从蔚来到电动汽车新势力的深度思考（上）

蔚来无疑是国内造车新势力中冲的最快，也最具争议的一个。随着上半年销量新高、安徽入股、巨额授信等好消息接连传来，股价也从年初不到4美元涨至近期最高16.44美元，蔚来是否已经地狱跨入天堂？

本报告（分为上中下三篇）就蔚来为切入口，表达我们对未来电动车市场的一些深度思考。

正文

直至今日，电动车的优劣势和前景的争辩依旧在进行。反对者的焦点集中在电动车的环保属性、成本、便利性，以及产品可靠性几个方面，而电动车的支持者也往往将目光投在对这些议题的争辩中。事实是，双方都只看到了电动车或者说新能源汽车的表面，并且纠结于此，而忘了探寻产品或技术的本质。那么什么是电动车本质性的优势，或者说什么是我们看好电动车市场的本质理由？

我们的答案是简单性（simplicity）。最直观的表现是，电动化或由电机驱动的汽车，极大的简化了汽车这一系统的机械复杂度。内燃机车的核心动力组件——发动机和变速箱——拥有极其复杂的机械结构，并且在追求高效率的过程中，不断增加自身的复杂度，这显然与奥卡姆剃刀原则相左。电动汽车则从形态上精简了汽车动力系统的复杂性，让能量的转化更为直接和高效，电动车的零件数量可以低至燃油车的1/10。至少，电动汽车可以将复杂的能量转化过程外化（Externalization）。

更核心的在于汽车的电子电气架构（EEA）的精简化。为什么电子电气架构（EEA）的精简化如何重要？

为了回答这个问题，我们需要再次求教亚里士多德——第一性原则思考First principle thinking。

“每个系统中存在一个最基本的命题，它不能被违背或删除”

我们对未来汽车形态的畅想紧紧围绕一个核心——自动驾驶。为了达到理想中的L5级别自动驾驶，我们需要至少完成两件事：1）汽车智能化（算力和传感），2）物联网（云端化）。而这两件事都要求我们对现有的主流汽车EEA进行系统性的改革，而非渐进式的改进。

在1930年代之前，汽车里是没有任何电子零件的，直到车载收音机的出现。最后，汽车内部的电子元器件略来越多，除了交互端的娱乐系统外，还包括动力系统控制、刹车系统、转向系统、行驶辅助系统等等。大量的电子原件意味着大量的ECU（电子控制单元）。现代机动车上搭载的ECU最多可达80个，而其嵌入式系统变得越来越复杂，对ODM厂商的制造和管理都带来了挑战。由于汽车电子系统的复杂度是逐步累进的，造成整个电子电器构架松散，各单元、模块由线束链接，即分布式构架。分布式架构的硬件和布线占据了大量有效空间，重量的增加使得油耗增加、整车架构越来越复杂使得研发难度增大。同时，架构的复杂性使得CAN总线不堪重负，降低可靠性。在分布式架构中，若想添加一些复杂功能，牵扯到多个软硬件系统，就需要在原有的系统中，再嵌入一套系统，使得原本就颇为复杂的电子电气架构设计更加困难。可以说，目前汽车中常见的分布式构架已经接近其构架极限，面对未来的无人驾驶、车联网等需求将力不从心。

Figure 1分布式、跨域式、集中式电子电气架构示意图。*灰色ECU，浅绿DCU，深绿gateway，来源：罗兰贝格

在较为新颖的跨域电子电器架构（Cross/Domian Centralized E/E Architecture）中，一定域内的ECU的信息会由DCU预处理后通过网关进行交换，并交送车载电脑处理。跨域架构把属于一个范畴的信息整合，从而实现需要多个ECU配合的功能，并且由于信息传输用以太网作为主干道，所以能够较多传感器信息，以实现ADAS辅助驾驶所需的数据采集等智能功能。

而全车辆集中架构相比于集中域（跨域）架构，进一步集中化整合化，通过一组高性能车载电脑作为核心大脑，统一处理所有信息，可以极大提高信息处理速度，以及降低功耗，节约空间和重量。

我们还需要解答另一个问题——为什么电子电气架构的改革或进化必须由电动车完成？

诚然，如前文所述，动力形式的改变只是表面现象，燃油车也可以对EEA进行进化式升级。然而，这只是理论可能性，在商业实践中，现有燃油整车厂在电子电气架构的转型中面临众多困难。首先，这些领域对于传统车企而言几乎都是陌生领域，有巨大的学习成本。集中式架构意味着大量的软件开发、半导体设计等工作。在今年年初日经社对特斯拉Model 3的拆解及报道中指出特斯拉的电气架构领先丰田和大众至少6年，其中一名来自日本大型整车厂的工程师直言“We cannot do it”。

其次，由于新架构的软件研发所采取的工作模式与过去OEM厂截然不同，本质上是半导体和软件互联网企业的模式从而需要对内部工作流程、组织架构等做一系列改革以适应。大众汽车前CEO迪斯于今年6月离职（留任大众集团CEO），其离职据传被认为在电动化推进方面过于激进，触动大量内部利益。而在此之前，迪斯还公开表示过：我很羡慕马斯克和他的电动车初创公司。

更重要的是，对于传统厂商来说既有的平台、产品和技术，特别是电子电器构架高度依赖Tier-1供应商（如博世），如果采用集中式构架，则需要自研如行车电脑、传感器、操作系统、应用程序，这几乎将重构其供应链体系，打破供应链利益。对于分布式架构和集中域（跨域）架构，通过各个层级的供应商运作，最终被车企所利用的电子零配件是由Tier-1供应商直接提供成品。但这些不同的零部件，其软硬件系统控制在Tier-1供应商手中，也就是车企并没有掌控权，意味着无论是多个系统融合（例如自动驾驶）还是后期升级改动，都需要车企与一家或者多家供应商协同合作才能实现，成本高且效率低。

Figure 2 博世的电子电器架构发展路径图。

表面上，电动车作为产品只是改变了能量供给方式，但对于商业实体（车厂）来说，电动车带来的是商业范式的转移（paradigm shift）。对于没有历史包袱的初创车企，没有经验反而在一定程度上是一种莫大的优势，这意味着新范式的建立，和对旧范式的革命。在新范式下，整车厂不再仅仅是OEM，而可以垂直整合产业链，相较于旧模式，直接绕过Tier-1供应商，直接向半导体代工厂委托代工。例如在特斯拉的电子电气化架构中，即便很多基础电子元器件是第三方生产，整个电路集成也是代工制造，但是由于硬件设计和软件研发都在特斯拉自己手中掌握，所以你会发现几乎所有重要的零部件上面的Logo都是Tesla。而这才是我们看好电动车，或者准确说电动车企业的根本原因。

Figure 3 新电子电器构架下产业价值链格局趋势，来源：罗兰贝格

至此我们可以说，与其说是看好电动汽车行业（产品），不如说是看好在自动驾驶大背景下的行业范式转移所带给新兴汽车制造企业的重大机遇。同时，由于汽车这一产品具有的多样性和个性化特征，使得终端市场集中度并不高，这要求我们积极探索更多具有潜力的新型汽车企业。

摘要

我们认为汽车的未来基本形态必然是自动驾驶，这是由汽车的第一性原则——运送人的交通工具——所推导的必然结果；

自动驾驶意味着现有汽车电子电气架构需要系统性改革，向中央化和云端化进化；

这种演进过程将带来重大的范式转移机遇，传统厂商对软件、半导体的陌生将基于新兴企业机遇，同时“软件定义汽车”将对产业链利益进行重构，整车厂将穿过传统Tier-1供应商深度控制未来汽车的软硬件，强化垂直整合；

电动化只是这种深刻的范式转移的副产品，是新兴车企差异化竞争的手段；

蔚来是国内造车新势力中的典型代表，同时也是最具争议的一家；

蔚来的产品策略与特斯拉高度相似，从高向低，但是具体产品风格定位的差别导致了产品BOM畸高，毛利率至今为负；

互联网化营销策略导致营运成本极高，我们已经看到蔚来最近在成本削减方面做的努力以及一定的成效，但距离盈亏平衡这一目标还有相当距离；

上半年销售有显著进步，特别是ES6的销量，但是ES8生命周期过短的问题是否会在ES6再次发生无法判断，因为这并不取决ES6本身，而取决于市场上竞品产品了；

新平台NP2目前信息极少，基于该平台的ET7项目已经被冷藏，后续产品迭代问题令人担忧；

资金情况依旧紧张，虽然4月份得到安徽70亿元投资，和六家银行百亿授信，但由于严苛的对赌条款、共同注资协议、专款专用限制等原因，对现金流改善帮助不大，蔚来依旧需要数笔大规模的股权融资；

对用户“无微不至”的服务并使产品非跨越鸿沟，从早期采纳者走向大众市场的通行证，但成本却是巨大的。

公司历程

蔚来由李斌创立于2014年11月，其创始团队包括李斌、秦力洪、郑显聪等人。李斌毕业于北京大学社会学系，辅修法律及计算机。1996年初李斌创办北京南极科技发展有限公司，经营域名注册业务；1997年短暂加入老学长李国庆的北京科文书业信息技术有限公司（当当网前身）；2000年5月与河北汽车集团（大股东）共同创立易车服务网并担任首席执行官，经营汽车保养救援等服务，易车于2010年上市纽交所。创始人兼董事长李斌被誉为国内“出行教父”，拥有丰富的人脉和巨大的号召力。2014年开始，李斌以易车网为依托，出资4亿美元密集投向33家互联网汽车服务公司，囊括了汽车媒体、汽车电商、整车制造、汽车后市场、移动出行服务以及汽车周边服务等与出行相关的领域和行业。丰富的创业及投资经历帮助李斌积累了一个强大的朋友圈，使其在汽车及互联网领域和资本市场中拥有巨大的号召力。

蔚来汽车总裁兼法人秦力洪1999年毕业于北京大学国际关系学院，取得法律硕士学位。2001年毕业于哈佛大学；2001年至2003年担任广州宝洁有限公司市场推广部品牌副经理；2003年加入罗兰贝格战略咨询公司任高级顾问及项目经理。于2005年加入安徽奇瑞汽车销售有限公司任副总经理。2008年至2014年，担任中国房地产开发投资领军企业龙湖地产有限公司首席营销官和执行董事。

蔚来驱动科技董事长郑显聪曾任职：1981年—1985年 台湾福特六和公司（产品开发设计工程师）1985年—1986年 北美福特公司（联邦安全法规划师） ；1988年—1989年 澳洲福特公司 （高级产品计划师）；1993年—1995年 台湾福特六和公司 （采购经理）；1992年—1993年 台湾福特六和公司 （采购计划分析经理）；1992年—1992年 台湾福特六和公司 （总产品企划经理）；1989年—1992年 台湾福特六和公司 （中型大型汽车汽车企划经理）；1996年—1997年 英国福特公司 （采购联系经理）；1997年—2006年 福特中国 （大中国区采购副总裁）；2010年，被任命为广汽菲亚特汽车有限公司总经理。

蔚来的产品路径严格参考了特斯拉的策略，产品线从高端起步，逐步向低端推进。2015年3月蔚来车队首次参加国际汽联电动方程式锦标赛，2016年发布EP9电动跑车，2017年发布中高端SUV车型ES8，2018年发布中端SUV车型ES6。

电动车市场长期展望

如我们在之前的报告中（宁德时代深度报告）展现的，全球电动车的发展在过去近两年时间里遭遇了重大挫折，特别是在中国市场。我们将中国市场的挫折归因于三个方面：1）补贴退坡导致的电动车性价比问题；2）宏观因素包括中国经济增速下滑导致的总需求萎缩和货币政策偏紧带对金融属性消费品的冲击；3）新冠疫情对一季度销售的冲击。

Figure 4 全球各地区EV销售量（辆）（排除商用车和慢速电动车），来源：Bloomberg NEF，Marklines，vehicle registration agencies， EV Sales Blog。

Figure 5 全球主要国家EV销售量（辆）（排除商用车和慢速电动车），来源：Bloomberg NEF，Marklines，vehicle registration agencies， EV Sales Blog。

虽然遭遇挫折，但我们依旧看好新能源汽车的长期发展。这种乐观的本质并非是有很多人认为的、由政策或环保主义推动的——虽然在目前这些因素占很重要的地位——而是由产品或技术的内在本质所决定的。遵循奥卡姆剃刀原则，在新能源汽车上，这体现为电气化带来的更为精简的机械结构，以及更强的可拓展性（scalability）。一如亚里士多德所说的：

“自然界选择最短的道路。”

市场预测

我们认为，至2040年电动乘用车年销售量占整体整体乘用车销售的58%左右，电动乘用车占整体汽车保有量的31%以上。需要注意的是，由于全球人口老龄化危机，其所带来的总需求下降会导致乘用车销量在2035年左右见顶，使全球汽车消费进入萎缩周期。但是，这并不会阻挡汽车市场内部的主要结构调整，即电动化。

Figure 6 全球乘用车销量预测（按动力类型），来源：BNEF

其中，欧洲市场的乘用车销售峰值预计将出现在2031年左右，美国市场在2030年左右，而中国市场的峰值则出现在2035年左右。

Figure 7 全球乘用车销量预测（按国家），来源：BNEF

在短期内，电动车的普及的核心因素是实际拥有成本（cost of ownership），而由于电动车和内燃机车最大的区别在于动力总成，因而电动车的动力总成（电池和电机）的价格就决定了电动车的普及进展。从2010年到2019年，锂离子电池组平均价格下降87%至156美元 /千瓦时。到2024年，电池组的体积加权平均价格应降至100美元/千瓦时以下，到2030年将降至61美元/千瓦时。这些不断下降的电池价格使电动汽车可以在没有补贴的情况下，与同类内燃汽车达到前期价格平价。到2020年代中期，电动汽车和内燃汽车之间的价格均等在大多数细分市场中均会实现，但地理位置之间差异很大。第一个细分市场（欧洲的大型汽车）到2022年跨越，而印度的小型汽车要到2030年之后才能达到同等价格。

Figure 8 BEV与内燃机汽车平价年份（国家与车型），来源：BNEF、EPA、ICCT、FEV、ONRL、IDL

在中国市场，新能源汽车已经连续两年销量超过100万台/年（2017年—2018年），市场穿透率达到5%。2019年，中央政府将电动汽车补贴减少了50%以上，这是自2016年开始逐步削减补贴以来的最大降幅。因此，随着需求的拉动，电动汽车销量在2019年第二季度增长了44%。然而，城市放宽对ICE购买的限制，以及较早实施更严格的中国6排放标准，已经提振了对ICE汽车的需求，从而损害了电动汽车的销售。结合补贴削减的负面影响，自2019年7月以来每月销售额一直在下降，为2020年的前景增加了不确定性。

Figure 9中国乘用车销量预测，来源：BNEF

尽管Covid-19导致短期增长放缓，但中国仍将继续引领全球电动汽车市场。短期内，大部分增长是由中央和市政政府的扶持政策推动的，例如扩大的购买激励措施，燃油效率法规，新能源汽车的强制性规定以及对ICE车辆的城市限制。我们观察到不少汽车制造商承诺的增加和对充电基础设施的大量投资将在未来10年加速对大众市场的穿透，巩固中国的领导地位。预计中国乘用电动车的普及率将在2025年达到20%的销量，在2030年达到47%的销量和在2040年的71% 。另外，中国人口的老龄化趋势使得中国市场也无法避免乘用车销售峰值的到来。

近期市场观察

由于中国的疫情早于全球，且由于整体上的防控得当，二季度后经济复苏明显好于全球其他国家。而乘用车的销售，也恢复到了去年年初的水平。与整体乘用车销量对比（下图），蔚来在3—5月的销售反弹速度惊人，另外根据盖世汽车的数据，6月更是达到了3740台交付。

Figure 10全国乘用车销售及蔚来销售，来源：Wind。截至2020年5月底。

在现售车型中，ES6的销量持续提升，但总体没有显现暴涨趋势（除去疫情影响后）。ES8的销售在上市后由于各种车辆问题，特别是自燃事件影响，剧烈滑坡，甚至今年2月销售量为零。然后，在蔚来推出中期改款ES8后，其销量反弹迅速，至5月回升至914辆。

Figure 11 蔚来车型销量，来源：车主之家

今年上半年蔚来的销量数据对比其2019年，成绩斐然。然而，在对比各品牌间SUV车型的销售反弹水平（特别是一线品牌）后，我们对蔚来的成绩的看法变得更为理性。下图对比了大众、丰田、宝马、奔驰的SUV车型销量数据，可以看到除大众外其他各家厂商都收复了去年月销售高点。这与我们对市场近期的特征的观察相符——豪华品牌、豪华车型销售反弹较快，反应受疫情影响下，该类车型购买者群体现金流较经济型车型购买者群体更为健康。

Figure 12 主流厂商SUV车型销量对比蔚来，来源：Wind。截至2020年5月底。

即便是对比国产造车新势力，这一现象也同样存在，下图对比哪吒汽车SUV、比亚迪SUV与蔚来的SUV车型销量。其中，虽然哪吒汽车的整体销量较少，但只做自我纵向对比，两者二季度销售反弹速度近似。而比亚迪则与哪吒相反，其绝对销量多于蔚来，且季度变化更小，但疫情后反弹逊于蔚来。

Figure 13 哪吒汽车SUVvs 蔚来SUV销量，来源：Wind

Figure 14 比亚迪SUVvs 蔚来SUBV销量，来源：Wind

综上，我们的结论为：1）蔚来的销售纵向对比趋势良好，特别在疫情后的销售反弹迅速，二季度创出季度销量新高；2）蔚来的成绩，无论与传统车厂的燃油车做对比，或者与国内新能源竞争对手同类型车型销售，都没有明显优势，处于中上水平。

市场竞争

2019年全球插电电动车（PEV）品牌市场占有率，特斯拉排名第一，比亚迪排名第二，北汽第三。2019年，特斯拉完成36.7至36.8万辆电动车销量，特斯拉的销量转化为16%至17%的市场份额。中国制造商比亚迪，北汽和上汽紧随其后。插电式电动汽车有两种类型：电池电动汽车（BEV）和插电式混合动力汽车（PHEV）。两者均包含可自行为车辆供电的充电插座和可充电电池。但是，PHEV还包括传统的内燃发动机，如果电池电量不足，该内燃发动机将启动。因此，BEV是唯一的零排放车辆。上汽集团和宝马等制造商同时生产电池电动汽车和插电式混合动力汽车，但特斯拉专门制造全电动汽车。这家美国公司于2008年推出了首款电池驱动的汽车Roadster。在2019年，特斯拉的车型阵容包括Model S，Model X和Model 3车辆。

Figure 15全球2019年插电电动车（PEV）市场份额。来源：CleanTechnica，EV-Volumes。

整车厂新能源汽车敞口指数（EV exposure index）

在传统整车厂中，EV敞口指数（由BNEF计算）前6名，全部来自中国，分别是比亚迪、奇瑞、北汽、江铃、长安、吉利。通过下面图表可以看出，传统大厂如大众、丰田、福特、通用等，排名都比较靠后。当然，需要提醒的是，虽然这一评分系统包括了未来EV车型占比的权重，但如丰田和大众，已经在新能源领域有了相当的技术沉淀。

Table 1 整车厂年销量（辆）vs BNEF EV exposure Score，来源：Bloomberg NEF。计算规则：EV sales to total sales；EV revenue to total revenue；number of current EV models to total models; number of planned EV models to total models.

Figure 16 Bloomberg NEF Electric Vehicle Exposure Score vs 年销量。来源：Bloomberg NEF。计算规则：EV sales to total sales；EV revenue to total revenue；number of current EV models to total models; number of planned EV models to total models.

传统车厂规划

过去几年中，传统国际大厂的电动化进程显得较为缓慢，在路径选择上也倾向于循序渐进——混动、插电混动、纯电动，且依赖现有内燃机平台改装电动化。然而这一情况可能在未来数年内发生重大改变，根据各家车厂披露的时间表，在今后两年内几乎主要的汽车厂/集团将发布各自的电动车平台，对新兴的纯电动企业提出挑战。

Table 2 传统车厂电动平台时间表

电动车企业产品线规划

Figure 17 比亚迪车型（BEV+PHEV），来源：Bloomberg ENF。BENF 2019 EV exposure rank–1st

Figure 18 奇瑞车型（BEV+PHEV），来源：Bloomberg ENF。BENF 2019 EV exposure rank–2nd

Figure 19 北汽车型（BEV+PHEV），来源：Bloomberg ENF。BENF 2019 EV exposure rank–6th

Figure 20 吉利车型（BEV+PHEV），来源：Bloomberg ENF。BENF 2019 EV exposure rank – 8th

国内造车新势力格局

国内现在尚存的造车新势力厂家包括蔚来、威马、理想、小鹏、哪吒、零跑等。其中，蔚来、理想、小鹏三家创始人或创始团队皆为互联网背景，从而在产品调性上也偏向互联网思维。蔚来的创始人李斌系易车网，理想创始人李想系汽车之家创始人，小鹏汽车创始人系UC优视联合创始人。而其他几家中，威马汽车创始人沈晖是原吉利汽车副总裁，哪吒汽车创始人张勇是原北汽新能源副总经理，零跑则由大华股份创立。

小鹏汽车也成立于2014年，主打为生而互联的年轻人造互联网电动车的口号。2016年，小鹏推出了首款Beta版车型，它以无人驾驶模式开上舞台的形式轰动了汽车圈。随后，2017年9月29日，海马汽车在公告中称全资子公司郑州海马汽车有限公司与小鹏汽车正式签署了合作框架协议，双方将合作开展产品研发、生产、销售小鹏汽车。2018年4月，北京车展前，由海马代工生产的小鹏首款车型——G3进行了国内首发。

零跑汽车创立于2015年，由大华股份及其创始人投资创立。2019年1月零跑旗下首款量产车型S01上市，与威马、蔚来等新造车企业的首款量产车定位SUV不同，零跑汽车的首款量产车型选择小众的双门coupe车型。在S01上市之时，零跑汽车公布了其代工合作方为长江汽车。

理想（车和家）是自始至终计划自主制造的汽车公司。2018年12月17日，力帆股份公告称，力帆集团拟作价6.5亿元将持有的重庆力帆汽车有限公司100%股权转让给重庆新帆机械设备有限公司，而重庆新帆机械设备有限公司确为北京车和家信息技术有限公司。2018年12月29日完成股东工商变更，并于2019年1月17日进行名称变更，重庆力帆汽车有限公司更名为重庆理想智造汽车有限公司。至此力帆实业所有拥有的资质已成功转移至车和家手中。

根据天眼查的工商变更信息，资质的变更并未结束。2019年12月26日重庆理想智造汽车有限公司的股东从重庆新帆机械设备有限公司变更为重庆力帆控股有限公司，法定代表人由沈亚楠变更为温志泓（沈亚楠系江苏车和家汽车有限公司法人，温志泓系重庆力帆新能源汽车有限公司法人）。2020年3月18日公司股东从重庆力帆控股变更为重庆满旺机械配件销售有限公司。

在力帆汽车有限公司反复的实控人变更以前，早在2018年8月，江苏省生态环境厅曾发布公告称，受政策因素影响，车和家2016年规划的年产15万辆电动车项目终止。由重庆力帆汽车投资18.18亿元，在常州建设年产10万辆增程式纯电动SUV，该项目租用车和家位于常州的厂房、综合研发楼、办公楼等建筑和公用辅助配套设备。

同时我们查询了工信部2019年第五批新能源车推荐目录，以重庆理想智造汽车有限公司生产的申报的品牌中，除理想智动牌以外还有力帆牌的产品。由于重庆力帆汽车实控人的反复变动，以及力帆租用车和家常州厂房的事实。我们从现有的资料中很难判断车和家是否真实获得新能源汽车生产资质。在生产模式归类上我们还是将车和家归类为力帆代工生产的模式。

Figure 21 工信部19年第5批新能源车推荐目录，来源：工信部

由于威马汽车在进入新能源汽车行业之初，生产资质审批迟迟未能获得通过。威马汽车通过全资收购大连黄海汽车有限公司的方式，获得SUV和MPV产品的生产资质（除小轿车）。威马收购大连黄海花费11.8亿元，并在浙江温州投资67亿元建造C2M工业4.0数字工厂。威马汽车的EX5于2018年9月成功上市交付。

哪吒（合众汽车）是在新能源双资质发布早期，就获得制造资质的造车新势力之一。获得资质后，合众汽车在浙江桐乡投资11.56亿元新建了年产5万辆的生产基地，其首款新能源汽车哪吒N01于2018年11月正式上市。

回看四年前，千亿资金涌入新能源汽车行业。据不完全统计，彼时约有400余家新能源汽车公司。行业中关于造车新势力“九死一生”的悲壮论调，已经成为事实。一场轰轰烈烈的造车运动，犹如烟花表演一般，起初炫彩夺目，最后却湮灭无声。如今造车新势力从品牌销量来看梯队层次已经较为明显。根据GGII的数据统计，2020年1—5月全球新能源乘用车销量前20的表单，进入名单的造车新势力仅有两家，分别是蔚来、车和家。

目前的销售情况，作为第一梯队的蔚来与车和家尚有与传统主机厂一战之能力。小鹏、威马、合众、零跑、电咖等第二梯队车企在市场上尚有一定份额，而其他品牌的市场存在感势微，更有车企还处于PPT造车阶段，距离交付遥遥无期。

造车新势力融资时间表

几家车企的创立时间虽然有前后，但融资时间表却出奇地一致，大规模对外融资都开始于2015年左右，这与国家新能源汽车补贴政策的推进高度一致。

Table 3 蔚来汽车融资时间表

Table 4 小鹏汽车融资时间表

Table 5 理想汽车融资时间表

Table 6 威马汽车融资时间表

Table 7 哪吒汽车融资情况

Table 8 零跑汽车融资时间表

生产模式

在造车模式上，除厂家自身理念和战略外，政策因素影响同样巨大。2018年12月10日国家发改委发布《汽车产业投资管理规定》，规定于 2019年1月10日施行。《规定》将纯电动汽车投资项目和生产资质的批复权限下放到地方，同时在第四章第十七条提出了一条非常苛刻的规定：新建独立纯电动汽车企业投资项目（含现有汽车企业跨乘用车、商用车类别建设纯电动汽车生产能力）所在省份，应符合以下条件：上两个年度汽车产能利用率均高于同产品类别行业平均水平；现有新建独立同产品类别纯电动汽车企业投资项目均已建成，且年产量达到建设规模。

2018年12月10日，工信部发布《道路机动车辆生产企业及产品准入管理办法》，规定于2019年6月1日实施，其中第二十八条，鼓励道路机动车辆生产企业之间开展研发和产能合作，允许符合规定条件的道路机动车辆生产企业委托加工生产。鼓励道路机动车辆研发设计企业与生产企业合作，允许符合规定条件的研发设计企业借用生产企业的生产能力申请道路机动车辆生产企业及产品准入。针对造车新势力的生产模式现状，我们通过三个较为有代表的新能源汽车公司进行介绍。

小鹏汽车

2020年5月19日，小鹏汽车官方宣布，其位于广东的自建工厂已获得生产资质，工厂将生产小鹏P7车型。事实上，小鹏汽车的生产资质源于传统车企。2020年2月，小鹏汽车成立肇庆小鹏新能源投资有限公司，并于3月收购广东福迪汽车有限公司。小鹏汽车的自建工厂位于广东肇庆，拥有 4 种不同车型总装柔性生产线及 1 条柔性电池合装线。2017年12月，小鹏汽车肇庆工厂完成奠基仪式。2019年9月，肇庆工厂各生产车间完成全面封顶，此后进行预生产进行设备调试。

零跑汽车

零跑汽车作为一家具有制造企业基因的公司，在新能源汽车制造方面至始至终都未放弃自主生产的路径。零跑汽车其汽车生产基地位于浙江金华，占地面积551亩，总产能规划25万辆/年，一期工程5万辆/年。冲压、焊装、涂装、三电生产车间已经完工，并在厂区内预留总装车间用地。新能源汽车中核心三电部件、白车身、电子电器零部件由零跑汽车金华基地自主生产，其他配件的供应量体系由零跑自行搭建。总装环节交由长江汽车在杭州的总装车间进行生产。虽然目前零跑汽车还未获得新能源汽车生产资质，但零跑汽车的制造模式为未来获得生产资质后的生产能力打下了坚实的基础。未来零跑汽车一旦获得新能源汽车的生产资质，零跑汽车可快速切换产能转为自主生产。

蔚来汽车

蔚来汽车作为新能源汽车代工生产模式的典型代表，在自建产能方向也曾进行过努力。早在2018年2月7日，嘉定本地媒体首次报告蔚来整车基地将落户嘉定，规划面积800亩。蔚来新闻发言人也证实了这一消息。2018年9月12日，蔚来在纽交所正式上市，其披露的IPO文件中详细介绍了对于上海工厂的诉求。上海工厂将会投产首款轿车ET7及后续车型，蔚来希望通过上海工厂保证优秀的质量控制标准、实现制造成本的降低。2018年10月27日，上海举办了外资大项目签约仪式，官方表述是“蔚来汽车将在嘉定区增资166.6 亿元人民币，加大电动化、智能化、网联化、轻量化领域的研发投入”。2019年一季报中，蔚来透露将停止建设蔚来新能源电动车先进生产基地，即蔚来自建工厂计划，决定将其第三款车型放在江淮汽车生产基地生产。

关于蔚来停止建设工厂的问题，市面上存在两种观点：1）由于发改委公布的《汽车产业投资管理规定》，在同一省份中只能同时新建一个新能源汽车项目。特斯拉在上海建设工厂导致蔚来停工。2）由于蔚来的财务问题，蔚来2016年亏损约25亿人民币，17年亏损约50亿人民币，2018年亏损约96亿人民币，连续亏损超170亿。

我们在关于蔚来停止建设工厂的问题上更倾向于第二种观点。我们对时间线进行简单的梳理，来解释第一观点。2018年6月6日，特斯拉中国超级工厂政府谈判负责人、全球销售与服务副总裁任宇翔出席了特斯拉 2018年度股东大会，并透露消息特斯拉在华建厂计划正在取得进展。2018年8月14日，蔚来提交 IPO 招股书。文件中披露蔚来上海工厂已经处于施工状态。2018年10月17日，特斯拉与上海市规划与国土资源管理局签订《土地出让合同》，特斯拉获批超 1200 亩、逾 86 万平米的土地规模。2018年10月27日，蔚来增资 166.6 亿上海工厂项目。2018年12月10日，发改委公布之《规定》正式出台，并于19年1月10日起正式实施。2019年1月7日，特斯拉上海超级工厂举行了开工仪式，特斯拉 CEO Elon Musk，上海市委副书记、市长应勇，市政府、工信部、国家发改委的领导一同出席了开工仪式。截至2018年11月，蔚来与特斯拉都完成了与上海市政府的签约仪式，法理上蔚来与特斯拉都已获得在上海建厂的资质。而国家发改委的规定无论公布时间还是具体的实施时间，都在两家新能源汽车签约仪式之后。故我们认为观点一并不成立。

反观观点二，2018年12月NIO DAY，蔚来推出ES6。ES6的发布对原先的ES预定用户产生了分流，实际上ES6的分流效果远大于蔚来的预估。外加春节和元旦假期以及补贴政策等因素，蔚来在2019年1月和2月的销量也确实出现了高于预期的环比下降。蔚来的现金流已经出现了承压的状况。另一方面蔚来江淮工厂的产能为10万辆/年，且具有可拓展性。我们根据2020年1—5月份蔚来的销量来看，即使在一年后江淮工厂的产能远未达到饱和的状态。在2019年现金流承压的情况下，新建工厂并不符合逻辑。政策方面与发改委同一时间公布，工信部的《道路机动车辆生产企业及产品准入管理办法》第二十八条提到，鼓励车辆研发设计公司借用生产企业生产能力进行生产。意味着蔚来和江淮的合作模式，成为了中国鼓励合作创新的一种模式。基于蔚来本身的现金流压力与政策对代工模式的鼓励，我们认为短期内蔚来不会在新建自有工厂。

目前蔚来江淮工厂生产情况：设计产能为 10 万辆/年，具备可扩展性，可以提升至 15 万辆/年。短期内产能足够。招股披露要自建上海工厂，个人判断短期不会重启，原因如下：

1. 2018年12月10日，发改委公布了《汽车产业投资管理规定》，规定将于 2019年1月10日施行。《规定》将纯电动汽车投资项目和生产资质的批复权限下放到地方，同时在第四章第十七条提出了一条非常苛刻的规定：新建独立纯电动汽车企业投资项目（含现有汽车企业跨乘用车、商用车类别建设纯电动汽车生产能力）所在省份，应符合以下条件：上两个年度汽车产能利用率均高于同产品类别行业平均水平；现有新建独立同产品类别纯电动汽车企业投资项目均已建成且年产量达到建设规模。

2. 蔚来现金流紧张。在2018年1月份交付了 1805 辆后，蔚来于2月4日发行了总额 6.5 亿美元、年利率 4.50%、 2024年到期的可转换优先债券。

3. 和江淮工厂签订的运营亏损补偿协议，故，在需求并未快速增长期上海工厂重启可能性不大。到2021年4月前都要赔付。

代工模式的优点

1）由于新能源汽车行业属于国家强监管行业，新能源汽车公司必须拥有发改委和工信部印发的双资质。意味着车企任何环节的不合法，都将面临严酷的法律制裁。采用代工模式，使得新能源车企可以利用代工厂的生产资质进行生产。新能源车企只需要通过工信部的产品准入即可，相当于节省了至少一般的审批时间。同时节省了在市面上收购传统车企生产资质的财务费用。

2）代工模式可以降低新能源车企一次性投入成本，加快发展速度和资源利用率。绕过自建工厂无疑可为新能源车企节省大量的时间和金钱，有利于量产车尽快上市，从而帮助企业快速抢占市场和资本先机，同时将更多的流动资金揉入研发。造车新势力在生产经验不足时，也可在代工过程中积累车企造车经验。

代工模式的缺点

1）生产成本的不可控，导致整车成本不可控，抗风险能力较差。造车新势力在选择代工模式时，除生产相关的费用投入外，还可能需要支付大量的额外费用。我们以蔚来汽车距离，蔚来汽车与江淮汽车合作时，蔚来要负担相关员工开支，摊平江淮汽车运营成本，支付相应代工费。当工厂出现运营损失时，蔚来也需要承担一定责任。根据江淮汽车19年年报中的内容，江淮与蔚来此前签订的协议，蔚来对江淮前三年的亏损进行全额补偿，2019年营业收入中确认的亏损补偿金额超过2亿元。

2）生产质量不可控，如果存在质量缺陷，一旦爆出负面，口碑变差之后，则会极大影响地整一个品牌的声誉。2017年，国内乘用车产能利用率为66.55%；2019年，乘用车产能降低到53.74%。两年时间，产能的过剩越发明显，意味着当前的产能结构急需调整。从工信部的近两年公布相关政策中，不难看出从国家层面上对汽车产能结构调整的急切愿望。政策中不断鼓励造车新势力与传统汽车合作，希望通过车企间的合作帮助传统汽车企业技术升级，并且提高传统汽车的产能利用率，减少车企的资源浪费。

目前市面上主流的一线车企产能都处于高度饱和的情况，在现有的产能规划下，一线主流车企势必需要先满足旗下车型的生产销售。这就使得造车新势力在寻找代工厂时，很难与一流车企间形成合作。根据第三方咨询机构伯恩斯坦的数据，19年戴姆勒、宝马在华合资企业产能利用率超过90%，通用为88%，大众超过80%，本田、丰田超过100%。出现产能过剩情况的车企主要集中在市场尾部企业，其中以自主品牌居多。

反观市面上在产业结构逐渐边缘化的中低端产能，这一位置大量的产能积压，并且随着马太效应的不断加剧，这部分的产能很可能进一步积压，成为造车新势力的代工厂似乎是解决困境的唯一出路。郑州海马代工小鹏，东南汽车代工电咖，江淮代工蔚来、长江代工零跑。事实也确实如此，真正与造车新势力达成合作的车企都为非一线主流厂商。对于造车新势力来说，二三线的车企代工模式解决了其初期的产能与资质困局，但是二三线代工车企的品牌形象，又将造车新势力们带入质量不佳的困局。早在2019年9月成都车展上，就有小鹏女车主在小鹏汽车展台前进行维权的事件。消费者普遍认为小鹏汽车其代工厂海马汽车生产工艺欠佳是导致小鹏质量不佳的最大原因，理由是海马汽车在其自家车型上的质量都无法保障，质量问题频发。在大多数消费者眼中，代工意味着在品控方面没有话语权，造车新势力的质量体系无法贯穿整个生产制造环节。

新能源汽车作为复杂的智能硬件，高度机电一体化的产品，产品设计和制造工艺紧密相关。无论是对于新能源汽车产品质量的保证，还是对品牌口碑的保证，越来越多的造成新势力开始通过收购的模式自建产能。

3）生产流程和节拍不可控，从而导致无法及时交付，用户等待时间不可控，购买体验受影响。造车新势力在创立初期，产品销量不高，使得新势力对代工厂的话语权不强。在合用生产线时，代工厂大概率会优先自家车型生产，而拖慢新势力的车辆交付。较为典型的案例就是小米初期由于供应链话语权不强，导致交付排队情况严重，用户取消订单的情况。

4）知识产权（核心技术）。参考《合同法》相关规定，“代工生产模式”下如果新能源汽车品牌与传统车企对知识产权的归属有约定的，根据双方约定安排。如果未能进行约定或者约定不明的，专利技术若为新能源汽车品牌委托传统车企开发完成，则申请专利的权利归属于研究开发专利技术的传统车企，在传统车企取得专利权后，新能源汽车品牌主体可以免费实施该专利，并拥有同等条件下的优先受让权；专利技术若为双方合作开发完成，则申请专利的权利属于合作开发的双方共有，一方转让其共有的专利申请权的，另一方享有以同等条件优先受让的权利。

知识产权是汽车行业的核心资产之一，因此对知识产权的归属就显得尤为重要，如果代工方拥有了大部分核心知识产权，则委托方在“代工生产模式”下就丧失了话语权；如果委托方拥有了大部分核心知识产权，则委托方对于“代工生产模式”下的控制力就比较强，在与代工方合作难以维系的情况下，还可以终止委托和知识产权许可，寻找其他代工方继续合作。从蔚来和其他生产方的合作情况来看蔚来的话语权比较强，是标准的制定方，但这也引出了下面这个问题。

5）产品责任与产品质量责任问题。大部分情况下是消费者向销售者追责，销售者向生产者追责。产品责任，指产品生产者、销售者因其产品存在缺陷，致使他人人身或其他财产受到损害，而应承担的赔偿责任，是一种单纯的民事赔偿责任。就责任承担上来看，根据《侵权责任法》的规定，产品责任最终应由造成产品缺陷的过错方来承担，过错方既有可能是生产者，也有可能是销售者、运输者或仓储者等。但对于被侵权人来说，其可以向生产者请求赔偿，也可以向销售者请求赔偿，在生产者或销售者对被侵权人进行赔偿后，可以向造成产品缺陷的过错方进行追偿。

就前者产品质量责任中的民事责任，具体可以区分为产品质量违约责任和产品质量侵权责任。前者根据《产品质量法》第四十条，若售出商品存在“1）不具备产品应当具备的使用性能而事先未作说明的；或2）不符合在产品或者其包装上注明采用的产品标准的；或3）不符合以产品说明、实物样品等方式表明的质量状况的”，“销售者应当负责修理、更换、退货；给购买产品的消费者造成损失的，销售者应当赔偿损失”。但在销售者依照法律规定承担责任、履行义务后，对于“属于生产者的责任或者属于向销售者提供产品的其他销售者（以下简称供货者）的责任的，销售者有权向生产者、供货者追偿”。

而后者则根据《产品质量法》的规定，“因产品存在缺陷造成人身、缺陷产品以外的其他财产（以下简称他人财产）损害的，生产者应当承担赔偿责任”，但“由于销售者的过错使产品存在缺陷，造成人身、他人财产损害的，销售者应当承担赔偿责任”。也就是说，在生产过程中如果是因为设计或蔚来提出的生产标准造成的产品质量问题，蔚来需要全权负责。例如之前ES8召回：

在蔚来汽车发布了召回信息之后，宁德时代也迅速发布声明。主要内容只有一句话，那就是模组采用了定制化设计，设计只用于ES8。言下之意即蔚来汽车设计了模组，宁德时代只是加工，此次事件与宁德时代无关。

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