对蔚来汽车的财务分析（中）

在《从蔚来到电动汽车新势力的深度思考（上）》和《对蔚来汽车产品及技术的深度思考（中）》这两篇文章中，分别对蔚来汽车成功的原因、和它的产品及技术做了深度分析，这篇主要聊一聊蔚来的财务情况。

蔚来的财务问题，简单概括就是现金流问题，考虑到安徽省的投资和授信有着严格的使用范围、对等注资、对赌调控等，这两笔资金虽然短期可解燃眉之急，但依旧难以填补其汽车销售负毛利率和高昂的SGA支出带来的亏损，下文将对蔚来的各项成本做拆解分析，并寻找蔚来经营改善的可能路径的蛛丝马迹。

财务分析

自始自终，李斌在谈及蔚来和竞争对手时，总会将其与特斯拉做对比。下文，我们主要通过财务层面，主要探究蔚来和特斯拉的异同，也同时观察国内电动车企业领先地位的比亚迪。

总体来看，蔚来目前面临的最紧迫的问题：其一是毛利率始终在复数徘徊，虽然过一年有所提升，但离转正还有显著差距，并且这个问题在特斯拉身上并不成立，自上市起特斯拉的产品毛利率没有低于过10%；其二是高昂的运营成本，成立4年以来蔚来汽车总计亏损超过300亿。据财报公开，蔚来2016年-2019年平均每年消耗营运支出、资本支出70亿，平均每天的支出在1900万左右。

销售及运营

目前的收入来自汽车销售和其他销售，主要包括销售我们的能源包和配套服务，并提供多款嵌入式产品和服务与整车一起销售。嵌入式服务和产品包括充电桩，车辆联网服务，延长寿命保修。

Figure 31 蔚来车型销量，辆，来源：车主之家。

蔚来和特斯拉在今年H1表现都十分突出。蔚来的单季度净利润亏损有下降趋势，从峰值的2018Q4的$510mn，下降至2020Q1的$239mn，同时营业利润的亏损幅度也在收窄，从2018Q4的$502mn收缩至目前的$222mn。以过去历史来看，Q2及Q4净亏损大于Q1和Q3.

特斯拉今年一季度首次季度营业利润和净利润同时回正，且从往年来看，一季度往往是一年中最差的季度。今年一季度净利润扭正的背后，是特斯拉很好的控制了成本。首先，汽车销售总额从去年一季度的$3724mn增长到$5132mn，同比增长37.8%，而汽车销售成本总计从2019Q1的$2973mn增长到目前的3821mn，仅增长21.3%，从而毛利润增长了118%（556mn至1234mn）。

在营业支出方面削减成本同样不遗余力。其中，研发成本从$340mn下降到$324mn，略降；SGA费用从$704mn下降到$627mn，同比降幅10.93%。另外，今年所得税从$23mn下降到$2mn。

2018Q4至2019Q2，随着ES8的销量暴跌，蔚来的毛利率也随之下降。此后毛利率开始回升，直至今年Q1再次下降。显然，蔚来的销售毛利率与销量，特别是ES8的销售相关。除了产量提升带来的成本分摊外，我们的分析认为ES8的过度设计、制造工艺难度、零配件超配等问题严重拖累了产品的毛利率。

Figure 32 蔚来汽车销售毛利率

类似的情况其实在特斯拉身上也有发生，2014~2019期间，特斯拉主力车型为ModelS和Model X，此期间的毛利率不断下降，然而2020Q1 Model3 大规模交付后，毛利率有了显著的提升。比亚的毛利率整体保持平稳，但2016之后整体上呈现下降趋势，我们认为可能与补贴政策退坡有关。

Figure 33 特斯拉、比亚迪汽车销售毛利率

由于在供应链上的弱势地位，加之代工模式，蔚来的预付账款占比远大于竞争对手，对其现金流压力巨大。

蔚来的存货周转天数总体上呈现下降趋势，这是直销模式带来的显著优势，同为直销为主的特斯拉与之接近，而比亚迪由于采用传统4S店模式，周转天数明显大于前两者。

Figure 34 存货周转天数（天）

应收账款上未来的收款能力居中50-80天，比亚迪账期最长在150天上下，特斯拉则三年维持稳定在15~20天。

Figure 35 应收账款周转天数

营运支出

SGA费用上，特斯拉单季度支出较为稳定，而蔚来则一直在试图压缩SGA费用，一方面是由于过去经营战略中存在的铺张浪费问题，另一方面其自身资金压力，特别是2019年，迫使其不得不节流。在SGA占比上，蔚来的2020Q1似乎有回升趋势，但主要是由于疫情影响导致的Q1营收骤降造成。

Figure 36 销售、行政及一般费用（$MN）

Figure 37 销售、行政及一般费用占比（%）

研发费用方面，特斯拉的研发费费用支出保持稳定，单季度在300~350mn之间波动，蔚来在2018年Q4达到顶峰后，一直在下降，主要由于其财务困境，但其下降的趋势明显较SGA费用的下降更为显著。

Figure 38 研发支出对比（$MN)

Figure 39研发费用占比（%）

另外，蔚来的门店租金费用非常之高，按2020年40家NIO HOUSE、彭博披露4330万/年家的租金来估算，光是NIO HOUSE的租金就需要17.32亿元。

负债和现金流

两者在资产负债率方面一个向北一个向南，特斯拉在过去三年中缓步降低资产负债率的同时，蔚来的资产负债率一路飙升，与2019Q2突破100%，2020Q1达到144%。考虑到蔚来最新获得的104亿人民币授信，并且将在可见未来的一段时间内保持亏损状态，其资产负债率大概率进一步上升。

Figure 40 资产负债率%

流动资产占比上趋势则相反，特斯拉的流动资产比例稳定上升，蔚来的流动资产比率则快速下滑，当然，Q1的数据显示有止跌迹象，且根据我们目前掌握的Q2销售情况，预计Q2会继续改善。两者的流动负债比率在过去已多年中都显示缓慢上升趋势。

Figure 41 流动资产占比%

Figure 42 流动负债占比%

由于汽车生产行业的资本密集型属性，比起纯粹的债务比率和流动负债比率，我们 更看重带息债券的占比，因为这直接关系到企业的利息支出和偿债压力。特斯拉的这一比例一直维持在100%以下，且呈缓慢下降趋势。而蔚来这边的情况则无法不让人担忧，即使Q1以及可期的Q2将有所缓和，但这一比例任然在300%以上，带来沉重的偿债压力。

Figure 43 带息债券占投入资本%

这一点同样由速动比率印证，特斯拉的速动比率在缓慢抬升中，而蔚来的速动比率由2017Q4的4.67下降至目前的0.27。

Figure 44 保守速动比率

偿债压力最终反映到已获利息倍数上，可以看到，特斯拉的该比率已经在2018年底转正，而未来的比率持续恶化，当然再次，我们可以预计Q1Q2会有所改善。

Figure 45 已获利息倍数（左TSLA，右NIO）

蔚来的短期借款正在飙升，今年Q1余额达到$546mn，显著推高了流动负债。非流动负债近5个季度基本保持平稳，略有下降，目前规模$1381mn。合计后负债总额Q1达到$3090mn，而股东权益则进一步来到了负$1136mn。以目前的亏损速度，预计Q2的所有者权益将下降至负$1340mn，折合人民币近10亿元。

2020年4月29日蔚来公告与蔚来与合肥市建设投资控股（集团）有限公司、国投招商投资管理有限公司以及安徽省高新技术产业投资有限公司等战略投资者签署关于投资蔚来中国的最终协议，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。

根据投资协议，战略投资者将向蔚来中国投资70亿元人民币。而公告中没有披露的是其严苛的对赌协议。

据蔚来近期刚签署与安徽合肥市政府的战略合作协议，合肥将在1年内分期5次向蔚来（安徽）合计注入70亿元。此次融资额外包含了几项对赌协议，如果蔚来未能完成协议中的内容，合肥市可以要求蔚来以8.5%的复合年增长率回购其股份。（蔚来（安徽）是指的合资公司蔚来（安徽）控股有限公司）

这一投资在Q2完成，则蔚来的所有者权益将在Q2回正至$8660mn。虽然协议限定了专款专用，但假设蔚来能通过财务手段以此资金补贴营运费用，则以TTM平均亏损计算，这近10亿美元投资，可以覆盖2.7个季度的净利润亏损，或2.78个季度的营业利润亏损，或1.4个季度的SGA支出，可见即使在最乐观的假设下蔚来的资金状况依然不乐观。

Figure 46 合肥市与蔚来注资协议的对赌条款，来源：蔚来，亿欧汽车

2020年7月10日，蔚来又宣布获得共计104亿银行授信，做实此前市场传言。根据战略协议，此次签约的六家银行将向蔚来中国提供104亿元人民币综合授信，以支持蔚来中国业务的运营与发展。本次与蔚来中国签署战略合作协议的包括：中国建设银行安徽省分行、中国工商银行安徽省分行、中国银行安徽省分行、中国农业银行安徽省分行、兴业银行合肥分行和招商银行合肥分行。蔚来中国将与各银行在企业账户体系搭建、供应链金融、汽车金融等业务领域展开广泛合作。

对比特斯拉，2020Q1所有者权益余额创下新高，达到$9173mn，且其中retained earning余额损失扩大速度有减缓甚至拐头趋势，而capital reserve余额扩张迅速，显示其强大的融资能力。由于特斯拉Q1已经实现季度盈利，我们有理由相信未来retainedearning的余额有较大可能回升，并带动股东权益进一步扩张。

负债方面，特斯拉的流动负债余额扩张迅速，但占比营收增长比例正常，主要由应付账款推动，与营收规模呈正相关。特斯拉的非流动负债余额整体呈上升趋势，特别是去年Q2的突增，来自于中国工厂的贷款；递延收入近5个季度保持稳定（$1200mn左右），其他非流动负债至少在最近三年内保持稳定（$2500mn）左右。综合，整体负债水平呈现增长趋势。

资本支出

合肥建设蔚来中国的总费用支出和时间全面参考之前招股说明在上海建厂的预计全部支出在6.5亿美元，折合人民币约 45.5亿元。【1】

2020年年初NIO公布计划2020年底将NIO HOUSE和NIO SPACE的总数从现有的77家拓展到200家左右。当前7月官网已经建设完成的门店有23家NIO HOUSE,100家NIO SPACE。按照当前1：4的比例估算，到2020年底需要再建17家NIO HOUSE和60家NIO SPACE。故资本投入规模在9400万左右。【2】

换电站的铺设：照蔚来4月份披露的计划，自4月开始每周新建一家换电站。故从7月到12月还需要再修20个换电站。按照每个换电站200万的成本估算，则换电站的铺设需要4000万的资金。

【1】之前其在招股说明书上列明自己在上海建造工厂的费用预计为“25%的净收入(约2.387亿美元)用于我们生产设施的开发和供货的供应链。我们估计，在我们上海用于改进和安装设备的全部资本支出生产设施约为6.5亿美元。这类支出的一半预计将由基金的净收益供资，此次发行包括通过前期股权融资获得的现有现金和从汽车销售中获得的现金，预计另一半将是现金上海市有关部门支持的无息或低息债务融资

【2】公开新闻披露“NIO Space通常在200平方米以下，平均成本在100万以下，能够快速铺开，具有更高的成本效益和服务范围。”

*根据实地考察和网上新闻信息NIO HOUSE的平均面积我们估计为2000平方米，照1000元/平方的装修建设费用估算初期建设费用。