信托新规和非标认定约束下,非标规模的压降对下半年债市和社融的不确定较强。根据5月发布的信托新规,如要达到征求意见稿要求的50%天花板,社融口径信托贷款需要压缩2.7万亿。
债券融资和信贷规模较难产生预期差,需要把握节奏。下半年政府债发行节奏大体集中在三季度,而企业债净融资规模空间有限。根据新增信贷的季节性规律,下半年新增信贷大概率呈现M型的走势,三四季度各出现一次高点。
根据我们预测,在乐观、中性和悲观三种情景下,全年新增社融分别为31.4、32.5、33.8万亿元,对应的存量社融全年增速为12.5%、12.9%、13.4%。随着实体直达逐渐生效,以及信托配置非标监管压力的加大,下半年社融增速边际上很可能趋于缓和。不过海内外不确定性的羁绊中,即便悲观情境下,下半年新增社融较2019下半年也是同比多增的。
规避资金空转风险可能是货币政策和信用环境边际收紧的导火线。和历次信用周期上行阶段相比,本轮宽信用快速实现,但对增长传导缓慢。如果用同比口径观测,社融快速回暖并未带动经济回暖。在社融企稳后央行达到了货币政策目标,进一步边际宽松则有可能带动资金空转等问题。所以在下半年基础货币的投放上,我们倾向于认为边际收紧,而宽货币是宽信用的先决条件,实体直达在上半年发力较猛,有可能传导至宽信用引起其边际趋缓,上半年社融持续超预期的情况可能很难重现。
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