把握全球化配置机遇 推进债券市场高水平开放

□闫彦明 阮立遥

■新冠肺炎疫情的发生，给全球经济金融发展带来了冲击，市场避险情绪高涨。在此背景下，相对稳定的中国债券市场再次成为全球资金的避险场所，境外投资者对人民币债券的关注度、持债规模持续提升。

■从发展趋势看，中美十年期国债收益率利差不断走阔，已从2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中国国债作为优质资产的价值更为凸显。

■坚定不移扩大金融业开放，是我国长期的发展战略。我国可进一步完善债券市场配套制度建设，发挥上海国际金融中心与自贸试验区建设、粤港澳大湾区建设等先行先试优势，进一步推动中国债券市场对外开放，巩固提升海外影响力。

近年来，我国金融业开放水平持续提升，人民币债券受到越来越多的境外投资者关注。年初以来，人民币债券市场保持了稳健发展态势，基于高收益、稳定性、独立性等多重优势，正在成为境内外资金新的“避风港”。根据人民银行发布的数据，截至2020年6月末，境外机构持有银行间市场债券规模达2.51万亿元。中央国债登记结算公司公布的托管数据也显示，境外机构持债规模已实现19个月的连续增长。总体来看，人民币债券市场开放正处于一个重要的战略机遇期。

中国债券市场已步入全面开放阶段

伴随着金融业发展与人民币国际化战略的稳步推进，中国债券市场对外开放程度不断提高，境外投资者入市的便利度也显著提升。目前境外投资者参与我国债券市场可以自由选择以下两种途径：直接进入内地银行间债券市场（CIBM）全球通模式和香港“债券通”模式。

从投资主体看，中国银行间债券市场已面向全球所有类型投资者打开了大门。2005年中国人民银行批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场进行现券交易。2010年人民银行将参与主体扩展至境外央行、港澳人民币清算行与境外参加银行等三类机构。2016年，人民银行发布3号公告，放开银行间债券市场对各类合格境外投资者的市场准入，这标志着“全球通”启动，债市开放全面提速。2017年2月，国家外汇管理局针对已参与银行间债券市场的境外投资机构，进一步开放了外汇衍生品市场。同年7月，中国推出“债券通”北向通业务，为境外投资者提供灵活的选择。2019年，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户。2020年，进一步取消QFII/RQFII投资额度限制，市场开放程度继续提升。

同时，为便利境外投资者入市，我国积极探索银行间债券市场建设与国际接轨的规则体系，优化入市服务流程。2014年，人民银行发布《关于开展全球法人机构识别编码国内注册工作的公告》，全球法人机构识别编码（LEI）系统在国内正式落地。2015年，人民银行大幅放开对境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构在银行间市场的投资限制，将申请程序简化为备案制。2020年2月，人民银行等主管部门联合上海市政府共同推出“30条意见”，提出可允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议。这一系列举措彰显出我国坚定不移推动金融业开放的决心。

中国债券市场有望成为“避风港”

在2008年金融危机后，由于欧美国家长期采取量化宽松政策刺激经济复苏，使得利率始终处于较低水平，进而导致国际上的债券投资者部分转向新兴经济体主权债。中国作为全球最大的新兴经济体，拥有全球第二大规模的债券市场，已受到一定关注。

新冠肺炎疫情的发生，给全球经济金融发展带来了冲击，市场避险情绪高涨。在此背景下，相对稳定的中国债券市场再次成为全球资金的避险场所，境外投资者对人民币债券的关注度、持债规模持续提升。从供给角度看，各国纷纷采取财政刺激政策，国债发行规模较往年有较大幅度提高。从需求角度看，避险情绪蔓延使得全球债券投资成为热门。然而，美国国债虽然长期以来一直受到国际投资者追捧，但是在今年一季度却遭遇到投资者的抛售。美国财政部2020年2月的统计数据显示，国际投资者共持有7.08万亿美元的美国国债，占比达30.25%。然而，随着疫情蔓延与局势变化，美国国债转而受到境外投资者抛售，这导致3月份国际投资者持债规模降至6.82万亿美元。4月，国际投资者持有的美国国债进一步降至6.78万亿美元。总体来看，美国国债被短期抛售的原因一方面在于疫情冲击加大，以及石油价格暴跌影响经济稳定；另一方面可能在于资本流动趋紧迫使部分新兴经济体央行抛售美债。

与海外市场形成鲜明对比的是，今年以来，我国银行间债券市场总体延续了资金持续流入的良好态势，外资流入“逆市增强”。根据中债信息网披露的数据，在全球金融市场波动最为剧烈的3月份，境外机构仍增持62.15亿元中国利率债和高等级信用债，环比上升0.32%。

境外投资者投资人民币债券有良好预期

结合有关调研情况，境外投资者不断增持人民币债券的因素主要集中在高收益、经济稳定预期与独立性强等几个方面。这同时也是境外主流债券指数（如彭博巴克莱全球债券综指）纳入中国债券市场的原因。

1.全球“负利率”环境下，人民币债券收益率具有吸引力

在疫情冲击下，各国对中长期国债供给扩大的预期与长期低利率水平使得国债收益率不断下降，中国国债收益率虽然也呈现低位“小幅震荡”态势，但与海外“负利率”情况相比，总体较高的收益率水平仍具有吸引力。截至4月末，美国十年期收益率为0.64%，英国仅为0.33%，日本与欧洲已处于负利率水平，中国十年期国债收益率却达到2.538%，相对其他国家主权债具有巨大优势。从发展趋势看，中美十年期国债收益率利差不断走阔，已从2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中国国债作为优质资产的价值更为凸显。

2.中国经济长期向好发展态势不变

近来，国际形势复杂化，全球不确定因素增多，不少新兴经济体也暴露出了金融市场不健全、法规法律不完备、经济体系脆弱易波动等问题。与此相比，作为全球经济的重要“引擎”，中国经济始终保持稳健发展态势，实现更高质量发展的内生动力不断增强，债券市场作为“晴雨表”客观反映了这样的情况。

疫情期间，中国经济虽然受到了较大的影响，但是不改中国经济稳中向好、长期向好的基本趋势，经过这次风雨洗礼，我国经济转型升级和高质量发展的势头更为明显和强劲。人民银行、财政部等主管部门亦积极出台各项政策打通融资渠道，保障充足的市场流动性，为中国金融市场平稳运行保驾护航，使主要经济指标快速迎来反弹。根据IMF测算，预计2020年欧美等发达国家GDP将萎缩8%，而中国是最有可能实现增长的主要经济体。对中国经济长期向好的发展预期将强力提振境外投资者进入中国债券市场的信心。

3.在全球动荡的情况下，中国债券市场保持相对的独立性

受疫情与石油价格暴跌的影响，从3月份起全球金融市场进入高度波动阶段。除美股多次熔断外，作为传统避险场所的美国国债市场也出现震荡，美银美林MOVE指数攀升至2008年金融危机以来的最高水平，进而扩散至全球金融市场。在这个过程中，中国债券市场始终保持着相对稳定，并未加入全球市场共振行列，十年期国债波动率与信用债违约率均从3月份开始呈现小幅震荡的稳定态势。

中国债券市场的稳定性一方面得益于中国在采用稳货币+宽财政宏观调控政策的同时，采用更加灵活适度的方式，确保市场流动性合理充裕，对受疫情冲击严重的民营企业和中小微企业进行精准扶持；另一方面则是持续开展的防范化解重大风险攻坚战、供给侧结构性改革、金融业更高水平扩大对外开放等重要战略效果逐步显现。

对于境外投资者而言，可充分利用中国债券市场与全球金融市场的低相关性，进行分散化资产组合配置降低风险。

4.纳入全球主流债券指数有望形成数千亿美元的增量配置

基于上述主要因素，国际各主流债券指数近年来均推出计划与措施，逐步提升人民币债券纳入其指数体系的比重。例如，2019年4月，以人民币计价的中国国债和政策性银行债正式被纳入彭博巴克莱全球综合指数，今后以人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。同年9月，美国摩根大通宣布，自2020年2月28日起的10个月内，计划将9只中国政府债券纳入其旗下多项债券投资追踪指数。据测算，若假定跟踪这些指数的投资人严格复制跟踪的指数权重，则将会为中国债券市场带来3000亿美元左右的资金。结合近年来境外投资者以配置人民币利率债为主的特点，外资对我国国债和政策性银行债券的需求将进一步扩大，有望提升债券的流动性，并进一步推动我国债券市场的对外开放。

积极推动中国债券市场更高水平对外开放

坚定不移扩大金融业开放，是我国长期的发展战略。在疫情对国际金融市场带来冲击的背景下，我国可进一步完善债券市场配套制度建设，发挥上海国际金融中心与自贸试验区建设、粤港澳大湾区建设等先行先试优势，进一步推动中国债券市场对外开放，巩固提升海外影响力。

1.进一步对接国际惯例，优化债券市场服务

一是持续完善市场准入机制，为境外投资者提供便利化入市服务。对标“30条意见”关于“继续扩大债券市场对外开放，进一步便利境外投资者备案入市”等要求，把握效率、安全等关键因素，推动境内外市场制度的有效接轨，持续推动完善直接投资银行间债券市场的“全球通”模式等，如延长交易时间、加强循环结算机制等，不断优化、简化境外投资者入市流程和手续。同时可加大海外宣介力度，让更多投资者熟悉、关注真实的中国债券市场信息。

二是可依托自贸试验区创新优势，积极试点国际化市场规则。2020年《政府工作报告》中明确提出要“赋予自贸试验区更大改革开放自主权”。结合债市开放实际，建议可在“30条意见”提出的允许境外投资者自由选择NAFMII、SAC与ISDA作为衍生品主协议基础上，采取“沙箱试验”方式，探索允许其自由选择GMRA或NAFMII作为回购主协议，从而最大限度提升境外投资者对国内规则适用的便利度、认可度。

2.进一步推进金融基础设施跨境互联合作，提升债市服务的安全性与效率

一是对标国际，高质量推动金融基础设施跨境深度合作与互联互通。根据全国金融工作会议关于“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”等政策要求，建议统筹境内金融基础设施，提升效率与安全性，为跨境金融基础设施合作、境外投资者参与带来便利。在思路方面，可参考国际通行的规则，贯彻“中央确权”原则，传承发扬适合中国国情、透明高效的托管体制，保护投资人合法权益，确保交易结算安全高效；通过“穿透监管”，为我国主管部门提供底层穿透、完整准确的监测数据，为监管决策提供科学专业的依据；通过协同提升“多级服务”效率，实现合作共赢。同时，持续加强与国际金融基础设施、全球托管银行和代理机构的互联合作与优势互补，支持中资结算代理行向托管行转型，满足各类债券市场参与者的差异化需求，为境外投资者提供更为便捷安全的入市服务。

二是可对接“一带一路”建设与人民币国际化战略，在积极对接欧美发达经济体的同时，积极探索中俄、中韩等周边国家双边本币结算与债市互联互通，持续提升人民币债券业务在国际市场的参与度。

三是可根据《金融业标准化体系建设发展规划（2016-2020年）》的要求，发挥中债金融估值中心等第三方金融估值平台作用，对标国际市场规则，建立行业标准，提高参与跨国金融服务参与者的身份透明度。

3.推动金融产品与业务创新，丰富债券市场功能

一是创新债券衍生品，丰富风险对冲工具，逐步完善衍生品市场功能，进一步丰富外汇期权等产品类型。例如，未来或可逐步向各类境外投资者放开国债期货等品种限制，研究推出人民币债券利率期权，完善掉期、远期交易机制等，为境外投资者参与人民币债券交易提供更为完善的风险对冲工具。

二是强化债券收益率价格基准作用，提升“中国价格”影响力。近年来上海关键收益率（SKY）、中债iBoxx指数、中债长三角系列债券指数的发布，逐步构建起市场化的人民币定价体系，受到国内外广泛关注。建议依托中债估值中心等金融信息服务商，发挥中国最完整最连续的债券市场数据库优势，引入大数据、云计算、人工智能等技术提升金融信息服务水平，扩大“中国价格”的国际影响力。

三是发挥“风险管理中枢”“流动性管理阀门”的作用，推动人民币债券担保品跨境使用。债券流动性好、价格稳定，是支撑资金融通所需的天然优质担保品，可以起到风险减震器和市场稳定器的作用，这也是全球投资者长期关注高等级债券的重要原因。目前人民币债券跨境担保品业务稳步拓展，覆盖货币互换、债券作为期货保证金和跨境融资等多个领域。建议未来依托中债担保品业务中心等平台，发挥债券担保品在跨境、跨市场、跨平台使用的优势，为境内外投资者提供多元化、集成化的风险管理服务。

总体来看，中国债券市场正处于对外开放的重要战略机遇期、功能提升的关键时期。我国债券市场深层次改革正全面推进，开放创新的步伐正稳步前行。可以预见，随着人民币债券市场的稳健发展，全球投资者关注度将持续提升，投资人民币债券正当时。

（闫彦明系中央结算公司上海总部研发部总经理、经济学博士，应用经济学博士后；阮立遥系中央结算公司上海总部研发部业务经理）