广发固收：隔夜利率下行 同业存单利率为何还上行？

摘 要

隔夜利率有所下行，而同业存单利率却持续上行。7月18日至28日，SHIBOR隔夜均位于2.0%以下，较中旬税期明显下行，SHIBOR 7天基本在2.2%附近。但7月28日的3个月和6个月同业存单发行利率分别比6月末高出47.1bp和38.4bp。

大行同业存单发行量增加，应对较低超储率。测算6月底超储率降至1.6%左右，处于较低水平，而7月MLF回笼、缴税大月、特别国债发行，超储可能减少1万亿以上。农行、中行和建行7月同业存单发行金额达到4375亿，远大于到期量650亿，净融资3725亿。

大行之所以增加同业存单的发行，可能主要是通过同业存单补充中长期限资金。考虑到大行1年期同业存单的发行利率在2.80%-2.85%之间，仍然低于1年期MLF利率，存在成本优势。

结构性存款环比减少，中小行对其他类型负债依赖度上升。受到监管趋严影响，今年5-6月银行结构性存款出现较为明显的降幅，尤其是中小银行的结构性存款，在5月、6月分别减少3034亿和7741亿，合计减少超过1万亿，占中小银行结构性存款存量的15.8%。这使得中小银行负债端面临压力。

股份行3个月期同业存单发行利率已接近2019年同期，但价升量缩。股份行等中小银行不仅面临同业业务严监管带来的约束，而且还面临大行同业存单发行量增加，“抢负债”可能对中小银行形成挤出效应。

后续同业存单利率演化的两种模式：2019还是2017？隔夜和7天等短端利率可能已调整到位。不过低超储率背景下，即使资金利率中枢企稳，资金面波动幅度仍较大，而且银行-非银间的利差可能也会扩大。

后续同业存单利率演化的两种情况。一种情况后续央行增加中长期流动性投放，银行体系负债压力缓解，1年期MLF利率为同业存单发行利率波动的上界，类似2019年以来的情况。另一种情况是后续央行继续投放逆回购、回笼中长期资金，大行和中小行“争夺负债”的情况延续或升级，中长期资金的不足将导致同业存单发行利率继续上升，可能高出MLF利率，类似2016年下半年到2018年上半年的情况。

核心假设风险。货币政策超预期。

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隔夜利率有所下行，而同业存单利率却持续上行

隔夜利率有所下行。自今年7月17日隔夜SHIBOR攀升至2.328%之后，中旬税期对资金面的影响逐渐退去，再加上央行多次投放逆回购，截止7月28日，SHIBOR隔夜均位于2.0%以下，SHIBOR 7天基本在2.2%附近。这说明税期之后资金面明显转松。回顾7月央行操作，MLF和TMLF仍延续缩量续作，回笼2977亿，而税期前夕7月13日至7月28日净投放逆回购2300亿，净投放国库定存500亿。资金投放与到期基本平衡，不过到期的是长期限资金，投放的则是短期限资金。就结果而言，在货币市场7天利率基本回升至7天逆回购利率2.2%附近的背景下，投放短期限资金也不再继续驱动隔夜和7天利率明显上行。7月28日的SHIBOR隔夜和SHIBOR 7天分别比6月末的对应利率低3.2bp和2.8bp。

同业存单利率持续上行。但央行回笼长期限资金，可能造成长期资金相对短缺，推动较长期限的资金利率上行，从而出现了3个月、6个月等期限的同业存单利率持续上行的情况。7月28日的3个月和6个月同业存单发行利率，分别比6月末高出47.1bp和38.4bp。

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大行同业存单发行量增加，应对较低超储率

资金到期，叠加政府债券发行和税期的影响，超储继续压缩。我们在7月19日的报告《当超储率降至接近2017年，流动性怎么看》中，测算6月底超储率降至1.6%左右，较为接近资金面紧张的2017年同期。而7月MLF继续回笼2977亿，再加上缴税大月的影响，参考2017-2019年净影响约3000-3500亿，以及7100亿特别国债的发行，超储可能进一步减少1万亿以上。

长期限资金被央行回笼，大行通过发行同业存单进行弥补。大行作为货币市场重要的资金供给方，往往为中小行和非银机构提供短期资金，而大行可以从央行处获得逆回购、MLF等资金。不过值得注意的是，4、6月四大行从央行借款环比均为负，5月为正不过金额较小，指向央行从大行净回笼资金，这使得大行转向其他负债形式。截止7月28日，7月三大行同业存单发行金额达到4375亿（农行、中行和建行），远大于到期量650亿，净融资3725亿。

大行之所以增加同业存单的发行，可能主要是通过同业存单补充中长期限资金，部分抵消MLF回笼、缴税以及特别国债发行对流动性的影响。考虑到大行1年期同业存单的发行利率在2.80%-2.85%之间，仍然低于1年期MLF利率。因而通过发行同业存单补充负债，相对同期限的MLF还存在一定程度的成本优势。从发行期限来看，大行发行同业存单以3个月期限为主，共发行2736亿，建行1年期发行量也较大，达到649亿。

大行同业存单发行利率也在快速上行。在7月大行同业存单发行量明显增加的同时，发行利率也在快速上行，7月25日这一周大行（国有银行）3个月和6个月同业存单发行利率的均值分别较6月最后一周的发行利率均值上行52.6bp和56.6bp，明显高于其他类型银行同业存单发行利率的上行幅度。这反映出大行发行同业存单是量价齐升的局面，而这种供给的增加，可能也是发行利率快速上行的推手之一。

总结来看，大行1年期同业存单发行利率较1年期MLF利率低10-15bp左右，按照当前利率发行在负债成本上仍有优势。

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结构性存款减少，股份行存单发行利率也快速上行

结构性存款环比减少，中小行对其他类型负债依赖度上升。受到监管趋严影响，今年5-6月银行结构性存款出现较为明显的降幅，尤其是中小银行的结构性存款，在5月、6月分别减少3034亿和7741亿，合计减少超过1万亿，占中小银行结构性存款存量的15.8%。这使得中小银行负债端面临压力，对其他类型负债依赖度可能相应上升。注意到5月中小银行卖出回购资产环比增5809亿，6月中小银行金融债券融资环比增加2702亿，可能是为了对冲结构性存款减少带来的一部分压力。

股份行3个月期同业存单发行利率已接近2019年同期，但价升量缩。面临结构性存款减少以及央行投放以短期资金为主带来的负债端压力，对结构性存款依赖度较高的股份行为例，其3个月期同业存单发行利率已接近2019年同期。值得注意的是，7月同业存单净发行金额不及6月净发行额，利率快速上行对应的情况是股份行同业存单价升量缩，而不是类似大行量价齐升的情况。这反映的可能是大行发行同业存单金额增加，对其他银行产生一定程度的挤出效应。

总结来看，股份行等中小银行不仅面临同业业务严监管带来的约束，而且还面临大行同业存单发行量增加，“抢负债”可能对中小银行形成挤出效应。

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后续同业存单利率演化的两种模式：2019还是2017

隔夜和7天等短端利率可能已调整到位。央行在6月和7月中下旬都投放逆回购以对冲到期逆回购，以维持资金面。这使得隔夜利率的上界在7天逆回购利率2.2%附近，7天利率的波动中枢也相应向2.2%靠拢。在超储率有所下行的背景下，市场中的中长期资金较为缺乏，但央行通过投放较为充足的短期限逆回购资金来弥补缺口，对短端利率可以施加较为充分的影响，使得短端利率不再继续上行。不过低超储率背景下，即使资金利率中枢企稳，资金面波动幅度仍较大，而且银行-非银间的利差可能也会有所扩大。

同业存单利率上行反映中长期资金较为缺乏，后续同业存单利率演化的两种情况。一种情况后续央行增加中长期流动性投放，银行体系负债压力缓解，1年期MLF利率可作为同业存单利率的参考点位，MLF利率为同业存单发行利率波动的上界，类似2019年以来的情况。另一种情况是后续央行继续投放逆回购、回笼中长期资金，大行和中小行“争夺负债”的情况延续或升级，中长期资金的不足将导致同业存单发行利率继续上升，可能高出MLF利率，类似2016年下半年到2018年上半年的情况。不过在保持流动性合理充裕背景下，同业存单利率上行的幅度可能不及2016-2018年的上行幅度。具体是情况一，还是情况二，将直接取决于后续央行补充流动性的方式。

风险提示：

货币政策超预期。

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