中信证券宏观：政治局会议精神的几个重要看点

中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。对此中信证券(行情600030,诊股)宏观团队解读如下：

▌会议主要部署了两项工作：第一项是从研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议出发，初步明确中长期的战略方向；第二项是在分析当前经济形势的基础上，对下半年政策方向进行定调。“十四五”时期是向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，中央对国际形势的判断是：和平与发展仍然是时代主题，但不稳定性不确定性明显增强。我们认为，从这一判断出发，面对百年未有之大变局，我们仍会集中力量办好自己的事，坚持高质量发展的方向，深化改革，强调政策的一致性和延续性，坚定中华民族伟大复兴的信心和意志。总体来说，中央对二季度经济情况评价较为积极，认为“复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”，但仍强调了“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”，下半年大的政策方向仍然是聚焦在“六稳”、“六保”，努力完成全年经济社会发展目标任务。

▌预计政策不会转向，经济会乘势而上。会议提到：“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”、“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。从“持久战”和“跨周期”这两个关键词来看，政策方向并不会因为二季度经济表现比市场预期高就出现转向，毕竟上半年经济累计增速仍为-1.6%，而实现全年保就业、全面脱贫、防风险等目标任务，还需要全年经济增速实现一定幅度的正增长。稳增长与防风险之间并不是对立关系，防风险也是为了稳增长，只有把资金空转的风险、资产泡沫的风险、杠杆过高的风险有效防控好，才能更有效地推动经济增长。习近平总书记在党外人士座谈会讲话指出：“现在疫情防控局势平稳，经济运行基本恢复，三、四季度要乘势而上，巩固扩大疫情防控和经济恢复成果，努力弥补上半年的损失”。我们认为，政策将继续发力，经济持续恢复向好的势头会延续，预计下半年经济增速有望实现6-7%左右。

▌财政政策更加注重对经济的实际拉动效果，预计后续财政政策将更加细化。财政政策方面，受到疫情的影响，上半年公共财政支出同比收缩，增速为-5.8%，而全年财政逆周期调节力度显著高于去年（主要体现在预算赤字提高、地方政府专项债扩容、特别国债推出），因此下半年财政资金的实际落地节奏将同比显著提升，保守估计下半年公共财政的支出增速将达到14%左右，体现到对实体经济的拉动效果也将更加凸显。我们预期更加细化的财政政策将陆续出台确保财政资金落地见效。此外，政治局会议强调政策要同就业、产业、区域等政策形成集成效应，这料将体现在：一是财政资金对重大项目的支持力度进一步加大；二是地方政府专项债发行使用更集中在国家重要的区域战略极，例如长三角、粤港澳、成渝、西部等；三是通过广义财政工具，支持新基建、老旧小区改造以及医疗等领域，并力争与产业政策形成合力，促进经济结构优化调整和转型升级。

▌货币政策着力夯实“宽信用”，更加注重精准与直达。在货币政策层面，我们认为此次政治局会议并没有改变4月以来的整体政策基调，仍然将“宽信用”摆在了突出的位置，继续要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降”。其中，整体流动性方面，若以社融增速水平来衡量“宽信用”的力度，我们认为在下半年政府债券进一步加快发行的基础上，社融增速仍有进一步抬升空间，在四季度前较难看到拐点，仍将保持向上趋势；而价格层面，全年对银行让利的要求和方向也并没有发生变化，贷款加权平均利率等指标也将持续下行，为实体企业进一步减负。在具体“宽信用”的细化落实上，会议将“精准导向”放在了更重要的位置，提及“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”。我们认为这一要求与4月以来的一系列定向措施一脉相承（4月的一万亿再贷款再贴现政策落地、6月政府工作报告中提出的直达货币政策工具的落地等，其实都是对制造业和中小微企业的定向扶持的进一步要求），强调和落实货币政策的精准与直达，一方面能够帮助受疫情冲击最大的中小微企业更快恢复过来，另一方面也能够帮助固定资产投资中恢复相对最慢的制造业投资加快修复，帮助落实习总书记在党外人士座谈会中所强调的“三、四季度要乘势而上”的经济恢复要求。

▌“内循环”绝不是要自我封闭，而是在复杂严峻的国际形势下，更深层次参与“国内国际双循环”的着力点。政治局会议指出“很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，主要的中长期问题包括仍在反复的疫情态势以及复杂严峻的国际形势，为了应对这些不确定性因素，中央提出了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。推动国内大循环的形成，意味着将持续深化要素市场化配置改革，更注重关键领域的自主创新、更注重营商环境的优化、更注重分配格局的改善，通过“补短板”和“锻长板”，切实提高我国产业链、供应链的稳定性和竞争力，从而培育更多新的增长极，带动国内有效需求进一步扩大、升级。内循环的形成将深挖我国内需的潜力，使得我国可以更加主动、更深层次地联通、利用国内国际两个市场，实现我国经济的良性可持续发展，并带动全球经济的复苏回暖。

▌继续坚持“房住不炒”政策取向，同时推动资本市场改革也有助于房地产回归本源属性。此次会议指出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。表述与此前重要会议大体相同。同时，7月24日韩正副总理主持召开的房地产工作座谈会中，更加细化和明确了“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，因城施策、一城一策，及时科学精准调控”的政策基调。从短期看，虽然上半年房地产投资增速率先转正，成为经济增长超预期的主要支撑之一，但是部分城市出现了如价格上涨较快、市场乱象等新情况新问题，因此未来一段时期内房地产市场依然会保持“因城施策”的监管方向，预计今年房地产投资将合理适度增长。从长期看，“房住不炒”将成为房地产市场的主要政策基调。自90年代中期施行住房制度改革以来，我国房地产市场经历快速蓬勃发展，以商品房销售面积为例，1999年销售面积为1.3亿平方米上升到最近三年的约17亿平方米，人均住房面积也从90年代初期的15平方米左右上升到2019年的40平方米。巨大的市场容量使得房地产金融属性逐渐增强，加大了系统性金融风险暴露的可能性，因此房产回归到居住的本源属性将是未来市场发展的主要方向。与此同时，此次会议提出“要推进资本市场基础制度建设”。我们认为资本市场改革可以与房地产市场相结合来看。一直以来，房地产吸收了较大规模的信贷资源。一方面推升了居民部门的杠杆率，也意味着居民部门资产负债表脆弱性的上升。更加重要的是对实体经济和企业的发展形成“挤出效应”，违背了金融服务实体经济的政策方向。资本市场做大做强将有助于转变当前我国融资模式，直接融资占比有望持续提升，非房地产实体企业将从中得到更多金融服务支持和发展空间，同时有助于促进房地产“回归本源”以及摆脱经济长期发展过程中对于房地产的依赖。

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