中信证券明明：政治局会议七大要点

文丨明明债券研究团队

核心观点

需要关注政治局会议的七大要点，预计下半年将是经济基本面回升+稳货币+紧信用的组合，债券熊市担忧暂且不必，但料利率也难以摆脱震荡的行情。

内忧渐散，外患仍存，“双循环”兼顾内外。二季度以来，随着国内复工复产的有序推进，中国经济快速复苏，各项经济数据均平稳回暖，但海外主要经济体的疫情仍在蔓延，国际贸易受到明显冲击。同时中美贸易摩擦波澜再起，外部环境的不确定性已成为当前中国经济基本面中不容忽视的重要风险。在当前国际环境日趋复杂的时代背景下，深化“国内大循环”既是对“逆全球化”的未雨绸缪，也可以起到“防风险”和“补短板”的效果。

短期冲击消弭，着眼中长期。会议对短期疫情的影响着墨较少，关注经济回归正轨后中长期问题。政治局会议特别强调宏观调控跨周期的调节，实现稳增长和防风险的长期均衡，也是在前期超宽松的流动性、信贷投放背景下导致了杠杆率水平快速抬升、房价出现一定幅度上涨，政策重拾防风险议题，这也部分兑现了市场前期对下半年政策的预期：政策难再宽松，下半年是基本面好转+政策退出的组合。

积极财政更“注重实效”。本次会议并没有继续赘述已经较去年同期大幅扩张的政府融资，而是将重点转向了资金的使用效率，“要保障重大项目建设资金，注重质量和效率”，积极财政政策大概率已经足量，预计更进一步的刺激大概率难以看到。今年上半年财政收入同比大幅下滑接近11%的情况下，财政存款明显高于去年同期，说明财政资金需要加快使用进度。

货币调整早于政策表态，稳货币料将持续。本次会议对货币政策的定调回归到灵活适度，不再要求降准降息等政策，取而代之的是“精准导向”。虽然货币表态边际收紧，但实际上货币调整早于政策表态，从近期央行的流动性操作来看，当前的资金面基本上已经调整到位，加上仍然有推动综合融资成本明显下行的目标，我们判断货币政策中期内仍然将以稳为主。

宽信用迎拐点，结构性的信贷投放将倾向于制造业和中小企业。本次会议要求货币供应量和社会融资规模合理增长，前期货币政策的回归常态已经提前迈出了货币供应边际收紧的步伐，下半年信贷投放和社融增速遭遇拐点也符合我们此前的判断。总量层面的宽信用迎来拐点，结构层面将转向制造业和中小企业，回归结构性的货币和信用宽松。

坚持“房住不炒”。房地产大方向表述一字不变，彰显政策落实房地产长效机制的决心。近期多地房地产政策再度收紧，是6月房价上涨过快的直接结果。房地产在我国居民财富配置中占据重要权重，又是主要工业品的重要下游需求，房地产市场稳健发展是平衡“稳增长”和“防风险”的重要环节。政策思路已然明确，地产调控最直接的影响可能还是抵押贷款和居民信用的边际减少，信贷和社融增速预计也会因此受到一定的影响。

宏观杠杆与资本市场改革。会议虽未明确指出“稳杠杆”，但“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”隐含了在经济生产恢复常态后，信贷增长与经济增速相匹配的含义。预计下半年宏观杠杆率的扩张将迅速放缓，同比增幅可能走平或小幅回落。以逆周期应对短期冲击，以改革促进长期发展，资本市场改革是发挥金融体系支持实体经济作用的重要一环，资本市场改革长期助力市场繁荣。

债市策略：本次政治局会议对下半年政策的定调基本符合预期，传统基建和地产的逐步退出可能导致经济基本面修复过程更为平坦，稳货币+紧信用的组合下，债券市场本身不必过度悲观，债券熊市担忧暂且不必，但是料也难以摆脱震荡的行情。

正文

内忧渐散，外患仍存，“双循环”兼顾内外

结合本次政治局会议的表述，外部环境已成为当前中国经济基本面中不容忽视的重要风险。4月政治局会议对经济形势的表述为“当前经济发展面临的挑战前所未有”，而本次会议对经济环境的提法改为“我国已进入高质量发展阶段，……当今世界正经历百年未有之大变局，……国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”，对比来看，本次会议肯定了当前国内经济的发展成果，但对外部环境的态度仍偏谨慎。二季度以来，随着国内复工复产的有序推进，中国经济快速复苏，各项经济数据均平稳回暖，但海外主要经济体的疫情仍在蔓延，全球经济增长阴霾持续笼罩，国际工业产业链、供应链周转不畅，国际贸易受到明显冲击。同时随着近期中美贸易摩擦波澜再起，外部环境的不确定性已成为当前中国经济基本面中不容忽视的重要风险。

在当前国际环境日趋复杂的时代背景下，深化“国内大循环”既是对“逆全球化”的未雨绸缪，也可以起到“防风险”和“补短板”的效果。近期，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的概念被频频提及，本次会议延续了此类提法。在当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境之下，过度依赖外需难以为继，更需要双循环（特别是内循环）接力以维持经济增长的稳定性；再考虑到中国庞大的经济发展潜力和完备的工业体系，中国也有发展内循环的经济基础。因此，“双循环”应运而生。向后展望，“双循环”的实现需要供需两端齐发力，一方面通过稳住就业基本盘、深挖消费潜力提振终端需求；另一方面通过扩大有效投资、加速产业升级提高供给质量；此外也要通过产业链重塑等结构性产业政策补供应短板，共同保障内部大循环的可持续性。

但“国内大循环”并非完全摒弃国际分工，也不意味着中国对外开放战略的转向。事实上，中国的内部循环绝非闭门造车，而是通过重塑国际产业链、贸易链布局使国际循环更好的为国内循环服务，这也是“国内国际双循环”的应有之义，本次会议提到的“继续扩大开放”也侧面印证了这一点。对于国际循环而言，一方面，中国需拓宽“一带一路”朋友圈，持续深化与东盟、日韩等周边经济体的双边贸易，拓宽供应链的广度；另一方面，当前中国主要出口商品仍偏劳动密集型，随着中国人口红利的消失以及越南等国劳动力成本优势渐显，“中国制造”仍需要通过技术创新和产业升级加大技术附加值，并占据供应链上游的主导地位。

短期冲击消弭，着眼中长期

会议对短期疫情的影响着墨较少，关注经济回归正轨后中长期问题。相比于4月17日政治局会议对疫情防控和复工复产等逆周期政策的诸多部署，本次政治局会议肯定了前期宏观政策的效果和二季度经济超预期的增长，一扫疫情带来的阴霾。在短期冲击逐步消除后，会议回归对长期风险和机遇的关注，明确提到“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，要“着眼长远”，“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。

回归对中长期问题的关注，宏观调控跨周期也意味着前期超宽松的政策逐步退出。6月18日中国人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴(行情600663,诊股)论坛发言中提出“提前考虑政策工具的适时退出”，市场对货币政策的预期便陷入悲观，货币政策操作静默、资金利率快速上升也表明了货币政策从前期超宽松的状态中逐步回归中性。本次政治局会议特别强调宏观调控跨周期的调节，实现稳增长和防风险的长期均衡，也是在前期超宽松的流动性、信贷投放背景下导致了杠杆率水平快速抬升、房价出现一定幅度上涨，政策重拾防风险议题，这也部分兑现了市场前期对下半年政策的预期：政策难再宽松，下半年是基本面好转+政策退出的组合。

积极财政更“注重实效”

财政政策强调注重实效，积极财政的同时，质量和效率更加重要。在财政政策方面，本次政治局会议延续了4月“更加积极”的基调，但是强调的重点有所变化。4月的重点主要在于财政融资扩张计划与积极信号的释放，核心在于“提高赤字率，发行抗疫特别国债和地方政府专项债券”；本次会议并没有继续赘述已经较去年同期大幅扩张的政府融资，而是将重点转向了资金的使用效率，“要保障重大项目建设资金，注重质量和效率”。从政策的表述上看，在“二季度经济增长明显好于预期”的判断下，要“实现稳增长和防风险长期均衡”，意味着两会较为确定的积极财政政策大概率已经足量，更进一步的刺激大概率难以看到。

对已发行的专项债要加快使用进度，形成有效投资。2020年上半年地方债发行新增总规模2.79万亿元，其中新增一般债5654亿元，在完成中央提前下达额度（5580亿元）的基础上又发行了74亿元，专项债2.22万亿元，完成中央提前下达额度（2.29万亿元）的96.9%。专项债提前下达额度接近使用完毕。在政府工作报告明确今年地方债发行额度后，后续新增一般债额度剩余4146亿元，专项债额度剩余1.53万亿元。在六七月份发行节奏放缓后，我们预计8月和9月份地方债发行规模将加速回升。根据财政部昨天的通知，要求专项债力争在10月底前发行完毕。根据专项债全年3.75万亿的额度，目前还剩余接近1.5万亿尚未发行，若在10月底之前发行完毕，则8-10月份月均需发行新增专项债5000亿，全口径地方债月均发行超过6000亿元，因此预计8月和9月地方债供给将再次迎来高峰。目前资金已经逐步到位，接下来重要的是资金用到实处，规范对应项目且要有效拉动投资。

资金不是问题，落地成为关键。如果我们观察财政存款，在今年上半年财政收入同比大幅下滑接近11%的情况下，财政存款竟然还明显高于去年同期，说明政府在今年上半年远超去年的赤字融资中还有很大的一部分没有被使用出去。另一方面，6、7两个月政府债务净融资的速度明显放缓，普通国债净融资甚至为负，在一定程度上也说明了当前政府手头相对宽裕，不急于马上融资。那么，现在决策层最关心的是如何将这部分资金用在最有效率的地方，下半年将更加注重抓项目落地，使财政资金对经济总量和结构产生实质性的提振和优化效果。地方政府民生和基建项目的加速落地将会进一步提振三四季度的实体经济。

货币调整早于政策表态，稳货币料将持续

货币政策定调回归“灵活适度”。本次政治局会议对货币政策的定调货币政策要更加灵活适度，删除了“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。显然，本次会议对货币政策的定调回归到灵活适度，不再要求降准降息等政策，取而代之的是“精准导向”。去年12月中央经济会议提出货币政策灵活适度的表述，站在2019年底对“灵活适度”货币政策的解读，一方面是货币政策力度拿捏适度，要为经济发展营造适宜的货币金融条件，也不能搞大水漫灌；另一方面，灵活适度也要求货币政策的前瞻性、针对性、有效性，货币政策节奏的摆布、结构性操作也提出更高要求。

虽然货币表态边际收紧，但实际上货币调整早于政策表态，后续货币仍以稳为主。虽然删除了宽松货币的典型字眼，意味着货币政策确实回归常态，但是后续是不是会在当前的基础上继续收紧仍然值得推敲。首先，4月17日政治局会议提出要进一步运用降准降息再贷款等工具，实际上在之后并没有推出任何降准降息政策，可以说这一轮货币政策的调整是走在政策表态之前的，即“风险应对要走在市场曲线前面”，这也应该是我们理解货币政策的基础——立足政策目标、跟踪政策操作、印证政策表态。从近期央行的流动性操作来看，当前的资金面基本上已经调整到位，加上仍然有推动综合融资成本明显下行的目标，我们判断货币政策中期内仍然维持当前的取向，资金利率维持在政策利率下方运行。此外，本次政治局会议还新增了对宏观经济政策加强协调配合的表述，下半年继续宽财政的背景下，政府债券发行压力凸显，货币政策配合也不存在快速收紧的基础。

结构性政策下宽信用迎来拐点

M2和社融增速回归“合理增长”，宽信用拐点来临。本次中央政治局会议对后市信贷社融走势定调“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降”，与“4·17”政治局会议相比未提及M2、社融增速相比，本次会议方针着重“合理”二字。从6月以来，央行货币政策投放边际有一定收敛，信贷增长也相有所温和，随着货币政策逐渐转向中性，我们预计后市信贷与社融增长也将略有减缓。从易纲行长在2020年陆家嘴论坛的表述来看，2020年全年信贷或增长20万亿元（对应约13%同比增速）；同时由于全年新增赤字3.76万亿、新增地方专项债3.75万亿、1-6月企业债券融资已达3.33万亿，预计2020年全年社融增长或超过30万亿元，若表外融资项目未有大规模缩减，全年同比增速或在12%-12.5%区间内；预计全年M2增速中枢或在12%左右。

量价分离，“精准导向”意味着结构性操作为主。对于总量，会议要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，相比于此前的货币供应和社会融资规模明显高于上年有较为明确的收紧信号，符合我们对下半年紧信用的判断。但是在信贷投放的结构上，要“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，回到了2019年底中央经济工作会议提出的增加制造业中长期贷款、更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题的框架上来，这对应的就是结构性的货币政策工具。价格方面，仍然要求“推动综合融资成本明显下降”，可以与金融系统向实体经济让利对应，①存款贷款定价基准切换以及贷款利率下行、②直达实体的货币政策工具、③减少银行收费。

坚持“房住不炒”

房地产大方向表述一字不变，彰显政策落实房地产长效机制的决心。本次政治局会议关于房地产市场的表述相较上次一字未变，彰显了政策对于房地产长效机制的重视和政策思路的一贯性。在本次会议之前，7月24日召开的房地产工作座谈会上也强调了“房住不炒”，不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持“三稳”——稳地价、稳房价、稳预期。在此之前，地方住建局已经先行采取相应措施，前段时间部分城市调控地产过热的措施陆续出台，最早出手的深圳市的调控政策细则当前也已经落地，可见政策层面对于房地产市场长期健康平稳发展的关注。考虑到国内地产市场仍然是一个冷热不均的状况，因城施策、一城一策，差异化调控依然是重要的指导思想。

大规模信贷供给下，热点城市房价上涨提速，成为会议前的背景板。疫情期间，超额的信贷投放使居民存款大量积累。随着疫情得到稳妥控制后楼市的开放，以一线城市为代表的部分热点城市房价在最近几个月出现了比较大的环比增幅，一线城市尤其是深圳和北京房价上涨速度大大超过以往。在一线城市的带动下，二三线城市房地产市场也开始转热，房价整体有提速上涨的征兆。地产过热的情况下，一方面会积累金融风险，另一方面会分流实体信贷，削弱宽信用的效果。在“房住不炒”的政策框架下，房价快速上涨必然会迎来调控。政策思路已然明确，地产调控最直接的影响可能还是抵押贷款和居民信用的边际减少，信贷和社融增速也会因此受到一定的影响。

宏观杠杆与资本市场改革

会议虽未明确指出“稳杠杆”，但“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”隐含了在经济生产恢复常态后，信贷增长与经济增速相匹配的含义。据我们测算，上半年宏观杠杆率上涨幅度在21.2个百分点左右，上半年的杠杆增长是在疫情对经济带来的休克式冲击下必要的对冲措施，宽货币和低利率有效避免了社会生产能力可能受到的长期损害。但在疫情得到有效控制，复工复产稳步推进的当下，特殊时期的货币政策工具逐步退出、为潜在的外部风险留足政策空间是正确的选择。随着经济回归常态，社融增速与名义GDP增速相匹配才是既保证金融有效支持实体经济，又不会创造资产价格泡沫、扩大金融风险的两全选择。我们预计下半年宏观杠杆率的扩张将迅速放缓，同比增幅可能走平或小幅回落。

“要推进资本市场基础制度建设”，资本市场改革长期助力市场繁荣。以逆周期应对短期冲击，以改革促进长期发展。资本市场改革是发挥金融体系支持实体经济作用的重要一环：放宽资本市场准入，吸引外资机构在中国市场角逐竞争，以实现金融服务的国际化；引导险资、养老金等长线资金入市，稳定市场波动促进A股长牛；进一步改革资本市场发行机制，降低门槛，充分发挥金融市场的定价能力和促进资本流动性的作用。预计资本市场改革将改变A股“牛短熊长”的局面，促使股票市场走向长期慢牛。

总结

短期经济受疫情冲击的影响已经过去，二季度经济表现好于预期后，会议对后续经济回升较为乐观，更加关注中长期问题。一方面是要求宏观政策跨期调控，并注重稳增长和防风险的中长期均衡，虽然经济还没有回到正常状态，但是已经走出低谷，这个时候政策的逐步退出不是逆周期调节而是跨周期调节。另一方面，面对国际环境日趋复杂的时代背景下，深化“国内大循环”既是对“逆全球化”的未雨绸缪，也可以起到“防风险”和“补短板”的效果。国内大循环立足点是扩大内需，并不依赖传统基建+地产的组合，而是新基建、制造业、消费需求等。

在上述宏观判断下，政策组合逐步回归常态。财政政策注重落地执行，上半年地方债政府专项发行规模较大、财政资金较为充裕，后续需要加快使用进度；而随着地产+基建从对冲疫情冲击的政策组合中逐步退出，后续等待发行的地方政府专项债预计对传统基建的支持会有所减弱。货币政策则已经提前调整到位，在降成本和配合财政、产业政策的角度，总量层面仍然以稳为主，结构层面继续推进直达实体经济的货币政策工具、再贷款再贴现的运用。

宽信用迎拐点，结构性的信贷投放倾向于制造业和中小企业。本次会议要求货币供应量和社会融资规模合理增长，前期货币政策的回归常态已经提前迈出了货币供应边际收紧的步伐，下半年信贷投放和社融增速遭遇拐点也符合我们此前的判断。总量层面的宽信用迎来拐点，结构层面转向制造业和中小企业，回归结构性的货币和信用宽松。

本次政治局会议对下半年政策的定调基本符合预期，稳货币+紧信用的组合下，债券市场本身不必过度悲观，传统基建和地产的逐步退出可能导致经济基本面修复过程更为平坦，债券熊市担忧暂且不必，但是料也难以摆脱震荡的行情。

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