华创宏观解读政治局会议：微调基本确认 内循环是未来五年的主导核心词

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

一

抬头先看远方

（一）预告了一次会议。本次政治局会议预告了今年十月将会如期召开五中全会，五中全会除了常规研究关于制定“十四五”规划，还要研究关于二〇三五年远景目标的建议，当市场还在纠结今年的小政策环境之时，中央想的更远，已经开始研究和思考如何全面建设社会主义现代化国家。

（二）跟上中央的思路，需要看的远，想的长。因此当下恰逢十三五收官与十四五开启的交接处，资本市场想要跟上中央政策思路，就必须也要“看的远，想的长”。通篇当中，几乎每一段都有措辞在频繁引导往“远”看——“经济行稳致远”、“加强前瞻性思考”、“持久战”、“宏观调控跨期设计和调节”、“稳增长和防风险的长期均衡”。

（三）那么“远处”的特征是什么？十四五发展期间，中国经济有如下几个特征，1、正式进入中速增长。预计五年平均增速目标在5%~5.5%区间内，5%的概率比5.5%的概率要高。2、政策空间变小。对于财政和货币两大手段而言，财政比货币的空间更小。宏观调控的财货配合或会有三个阶段，第一阶段，也就是过去，财政有底气，中国的宏观调控是地票决定央票，财政主导周期，货币配合；第二阶段，就是现在和接近的未来几年，财政空间先承压，货币空间尚有，财政逐渐开始配合货币，例如今年的再贴现再贷款的操作实例获得了较好的配合效果；第三阶段，很久的未来，货币财政空间双告罄，那么将再度反转，财政再度主导，货币政策做货币化配合。3、外围环境挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想。

（四）远处的核心词是什么？内循环。两个循环的提法已不新颖，从中美冲突开始后，中央就开始提做大内需和双循环互促，但今年双循环的提法有了进一步的清晰——习主席于今年五月首提“内循环为主，双循环互促格局”。内循环为主是要替代外需吗？并不是这么简单的替代关系，这是最低纬度的理解。外围发展环境越发不确定+疫情后中速增长提前到来+政策空间因疫情消耗了很大力度，这些特征都增加了内循环为主格局形成的急迫性，核心是以内循环统稳内外，只有内部循环通畅和稳定了，哪怕增速低一点，也可以稳住内资不外流；哪怕外部环境不稳定，也可以稳住外资不外逃；哪怕政策空间变小了，循环通畅提升政策的“有效性”也可以一定程度对冲总量空间的不足。通过以上三稳才能真正的增加中国根本的磁吸力，继续对外开放同时加深内外互促。自身身体好了，天气冷一点也不会生大病，身体消化健康，吃小剂量的药吸收和药效也会更好。

二

再理解当下

看完远方，收回视线，再看当下，对于政策微调的理解就会更加顺畅。

（一）高质量重回基调的高地。从2018年开始，高质量发展理念基本成为高层会议的一个持久基调。疫情中的上半年，宏观基调短期快速的转向防风险与稳增长为主，“救急”是第一要义。当下高质量等相关发展理念的阐述再度占到了五分之一的核心篇幅，也就意味着疫情后非常态逆周期调控基本到达顶峰，经济从ICU中走出，政策也要对应逐渐回归到常态化的发展理念中来。

（二）中央对于上半年的抗疫和经济增长答卷是非常满意的。文中提及“二季度经济增长明显好于预期”，虽然经济前景依然面临诸多不确定性，但至少目前为止的答卷都是超预期的，尊重经济规律、守好就业底线、落实好今年两会规划的逆周期剩余份额已足矣，那么政策进一步加码已无太大必要，政策实质上已经处于微调期。

（三）宏观政策有微调。整体基调从之前“加大逆周期和宏观调控力度”转为强调“落地见效”与“协调配合”，微调基本确认。财政的两个“积极”去掉了一个，今年以来财政的提法一直是“双积极”，“积极的财政政策更加积极有为”，本次变为“财政政策更加积极有为”。也就是总量不增，落实好使用；货币政策相比四月政治局会议与两会，去掉了运用的具体手段（运用降息、降准、再贷款等手段），新增“精准导向”，货币供应量和社融增速从“明显高于去年”变为“合理增长”，从具体的贷款利率下行的要求转为更为宽泛的“综合融资成本下降”。整体而言，下半年总量货币政策难再有期待，结构性工具剩余份额仍继续落实，但额度很难继续增加，下半年LPR调降无论次数还是幅度都不要抱有高期待。

（四）地产表述没有变化。今年总量经济和财政都对地产数据有一定的诉求，地产数据万万差不得，二季度的经济好核心就是地产和基建好，但地产局部过热会精准点式摁压，结构微调也已出现。

（五）资本市场表述强调秩序。要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。平稳健康，意味着快猛上涨与暴跌不是最优的，打击违法活动，意味着过去牛市的老式资本运作恐怕也是要有所收敛的。

（六）基建仍有向上空间，但并不会走向疯狂。一方面是对基建的助力仍在，“要保障重大项目建设资金”、“加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快国家重大战略项目实施步伐”；另一方面也提及“注重质量和效益”，对基建的疯狂提前扣住了天花板，我们预计基建同比增速仍能上行，预计年内月度同比会上升到13~15%区间，但20%以上仍较难。

下半年，经济大概率是弱复苏格局，正如我们半年报所写，弱复苏之下，结构比总量重要，把握行业利润的分配格局、把握经济复苏的冷热差异、认知低端消费复苏的乏力对投资更为有意义。

三

附录：疫情以来重大会议定调变化

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（一）经济基本状况的评估：

7月政治局会议（7月30日）：经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期。

企业家座谈会（7月22日）：上半年国内生产总值下降1.6%，情况比预料的要好。

习近平看望参加政协会议的经济界委员（5月24日）：目前我国经济运行面临较大压力。

两会（5月22日）：受全球疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，大宗商品市场动荡。国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大。

4月政治局会议（4月17日）：在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复。我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平。

常委会（4月8日）：复工复产取得重要进展，经济社会运行秩序加快恢复。当前我国经济发展面临的困难加大。

3月政治局会议（3月27日）：经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。

统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：综合起来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，疫情的冲击是短期的、总体上是可控的。

2月政治局会议（2月21日）：新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响，但我国经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变。

（二）逆周期的定调

7月政治局会议（7月30日）：要确保宏观政策落地见效。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。

企业家座谈会（7月22日）：增强宏观政策的针对性和时效性。

习近平看望参加政协会议的经济界委员（5月24日）：做好“六稳”工作、落实“六保”任务至关重要。

两会（5月22日）：“六保”是今年“六稳”工作的着力点。加大宏观政策实施力度，着力稳企业保就业。

4月政治局会议（4月17日）：要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

3月政治局会议（3月27日）：要加大宏观政策调节和实施力度。

统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：加大宏观政策调节力度。宏观政策重在逆周期调节，节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。

2月政治局会议（2月21日）：要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序。

（三）财政政策的表述：

7月政治局会议（7月30日）：财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。

企业家座谈会（7月22日）：要实施好更加积极有为的财政政策。

两会（5月22日）：积极的财政政策要更加积极有为。

4月政治局会议（4月17日）：积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。

3月政治局会议（3月27日）：积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。

统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：积极的财政政策要更加积极有为。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策。要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。

2月政治局会议（2月21日）：积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。

（四）货币政策的表述：

7月政治局会议（7月30日）：货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。

企业家座谈会（7月22日）：更加稳健灵活的货币政策。

两会（5月22日）：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。强化对稳企业的金融支持。

4月政治局会议（4月17日）：稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

3月政治局会议（3月27日）：稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。

统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。

2月政治局会议（2月21日）：稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。

（五）地产的表述：

7月政治局会议（7月30日）：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。

两会（5月22日）:坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。

4月政治局会议（4月17日）:要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。

（六）关于扩大投资的表述：

7月政治局会议（7月30日）：要着眼长远，积极扩大有效投资，鼓励社会资本参与。要加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快国家重大战略项目实施步伐。

两会（5月22日）：扩大有效投资。重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。

4月政治局会议（4月17日）：要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。要调动民间投资积极性。

统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。

2月政治局会议（2月21日）：发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。

（七）关于扩大消费的表述：

7月政治局会议（7月30日）：要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。

两会（5月22日）：推动消费回升。通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力。

4月政治局会议（4月17日）：要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。

3月政治局会议（3月27日）:要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营。要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。

2月政治局会议（2月21日）:要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放。

（八）关于资本市场的表述：

7月政治局会议（7月30日）：要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。

两会（5月22日）：改革创业板并试点注册制，强化保险保障功能。

（九）关于改革的表述：

7月政治局会议（7月30日）：要更大力度推进改革开放，用深化改革的办法优化营商环境，实施好国有企业改革三年行动方案，继续扩大开放。

两会（5月22日）：提升国资国企改革成效。实施国企改革三年行动。健全现代企业制度，完善国资监管体制，深化混合所有制改革。

4月政治局会议（4月17日）：要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题。

（十）关于两个循环的表述：

7月政治局会议（7月30日）：必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局

企业家座谈会（7月22日）：以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。

习近平在看望参加政协会议的经济界委员（5月24日）：逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。

常委会（5月15日）：充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。

具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《【华创宏观】微调基本确认，内循环是未来五年的主导核心词——政治局会议极简解读》。

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