联讯证券：消费回落幅度超预期 可能尚未见底

　　联讯证券首席经济学家李奇霖

　　联讯证券高级宏观研究员张德礼

　　7月主要经济数据都已经公布。继6月短暂改善后，7月供需两端的指标再度转弱，经济仍处于主动去库存阶段。

　　下面从生产和需求两个角度，对7月经济数据做进一步分析。

　　先来看反映生产的工业增加值，它是今天公布的指标中最让人困惑的。7月同比增速4.8%，前值为6.3%，和一季度一样，季末跳涨而次月大幅下滑。三大门类中，制造业是最主要拖累，它的工业增加值增速从6.2%下滑到4.5%。

　　让人困惑的地方在于，7月季调后工业增加值的环比增速只有0.19%，是2011年2月公布数据以来的次低，这也是7月工业增加值同比偏低的主要原因。但7月官方制造业PMI是回升的，其中的生产指数从51.3上升至52.1，贡献了7月官方制造业PMI回升幅度的2/3。7月6大发电集团日均耗煤66.7万吨，也高于6月的62. 6万吨。从PMI生产指数和发电耗煤数据来看，7月工业生产应该不会太差，但实际表现却非常羸弱。

　　可能的原因是，反映生产的工业增加值季末冲量，以匹配支出法核算的季度经济总量数据。这造成工业增加值数据的波动，大于工业企业实际生产的变化幅度。如果将6月和7月作为一个整体来考虑，平均的环比0.43%，略高于5月的0.40%。这意味着，7月的工业生产情况，可能并没有数据反映的这样低迷，8月工业增加值增速大概率将反弹。

　　再来看需求端。1-7月固定资产投资增速5.7%，略低于前值5.8%。三大分项中，基建和房地产投资的增速都小幅回落，制造业投资增速小幅回升，固定资产投资的结构在优化。

　　全口径基建投资增速在6月短暂回升后，7月再度下滑0.1个百分点至2.9%。如果看7月的单月增速，下滑幅度更为明显，从3.9%降低到2.7%。基建投资增速放缓，主要是交通运输、仓储和邮政业在拖累，它的累计增速从5.1%下滑到4.6%。

　　基建投资增速继续低迷，反映了前期各类基建补短板政策的实际效果并不显著。7月政治局会议提出实施城市停车场、城乡冷链物流设施建设，加快推进信息网络等新型基础设施建设。由于这些项目相比传统的基建项目创造现金流的能力更强，预计会有一些专项债向相关领域倾斜来筹集资本金，并撬动债务性资金，在边际上为基建投资贡献增量。不过由于地方债务监管没有放松，对基建投资反弹的空间应该持谨慎乐观态度。

　　1-7月制造业投资累计增速3.3%，连续第3个月出现改善。但和制造业投资增速同步性很高的民间固定资产投资增速，从5.7%下滑至5.4%，制造业投资增速短期继续回升可能有一定压力。

　　分项来看，计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业两者维持了较高增速。汽车制造业投资增速1.8%，前值0.2%，有一定的基数原因，也和乘用车国六标准实施后，汽车生产商设备升级有关。

　　在设备更新周期结束、终端需求预期不强的情况下，政策是影响未来制造业投资增速的关键变量。7月政治局会议提出 “要采取具体措施支持民营企业发展” ，对制造业投资的提振作用如何，要看减税降费的实际效果，以及后续所出台政策的持续性和实际影响，能否让民营企业家的信心和预期有较大改观。

　　地产方面，数据出现分化，销售强、投资弱。1-7月商品房销售额同比增速6.2%，前值5.6%；商品房销售面积同比增速-1.3%，前值-1.8%，两个销售指标的增速都在回升。

　　7月销售好转的原因，主要有两个。一是站在开发商角度，6月融资政策再度收紧后，开发商加快销售以回款，资金来源中定金及预收款增速从9.0%回升到9.6%。二是站在购房者的角度，7月仍然有放松地产调控的预期，而且首套房和二手房房贷利率在7月都出现回升，出于对利率上浮的担忧，可能有一些恐慌性的购房需求。

　　与销售好转相对的，则是地产投资增速继续下滑，从10.9%放缓至10.6%。在新开工增速下降的同时，施工面积增速上升、竣工面积增速跌幅收窄，意味着在“房住不炒”的调控基调下，开发商正在加快已开工项目的施工和竣工。

　　7月30日召开的政治局会议，明确了 “不将房地产作为短期刺激经济的手段” ，这有助于居民对房价形成良性预期，减少投机性和恐慌性的购房需求，加之8月收紧了房贷政策，预计8月地产销售增速将回落。地产投资增速也是如此，因开发商加快了竣工，四季度可能会加速向下。

　　最后来看消费，回落幅度超预期。7月社会消费品零售总额增速从9.8%下滑到7.6%，实际增速下滑幅度同样如此，从7.9%到5.7%。汽车是最大的拖累项，提前执行国六标准产生的促销透支需求后，限额以上汽车类零售额增速，从17.2%大跌至-2.6%。按2018年限额以上汽车零售额占社会消费品零售总额的11.3%计算，汽车类商品零售增速回落对7月社消增速的拖累是2. 2个百分点。也就是说，如果剔除掉汽车项的拖累后，社消其它项的增速基本持平。

　　尽管如此，消费增速可能尚未见底。一方面，汽车销售的波动正在减弱，由于低基数，预计下半年的增速将高于上半年，但反弹空间有限。我们在近期报告中测算过下半年汽车零售增速约为-7.2%，仅略高于上半年的-9.4%。另一方面，在当前的经济形势下，稳就业是宏观政策的重点，7月调查失业率从5.1%上升到5.3%，就业市场景气度下降，也会通过收入渠道来影响消费。汽车零售增速缓慢回升，不足以对冲其它消费的放缓。

　　整体来看，经济仍然处于主动去库存阶段。政策目标已经赋予稳增长更高的权重，但目前所出台的政策组合并不足以对冲，需要加强逆周期调节来托底经济。

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