中信证券明明八月展望：债市不必过度悲观的五个逻辑

文丨明明债券研究团队

核心观点

7月的股债震荡后，长端利率再次回到3.0%附近。在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金面平稳、债券供给压力或低于预期、风险偏好和市场情绪利好债市，预计10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡。

7月债市感受股市的压力和政策的定力。上半月债市大跌，股债跷跷板明显，10年国债到期收益率快速上升到3.0%以上后，市场定价锚的缺失又使得市场情绪更易受到股票市场波动的影响；下半月股市回落，基本面数据基本符合预期、稳货币+宽信用边际放缓的政策信号逐渐释放，债市情绪缓释后利率超调回落。

基本面信号反应钝化，不必博弈超预期。市场对经济回升趋势预期较为充分，虽然近期释放的基本面信号较强，但市场反应钝化。政治局会议对地产和基建的表态偏保守，前期支持经济回升的地产和基建投资可能面临政策逐步退出的风险。从外部环境看，海外主要国家出现疫情的二次爆发，后续外需可能面临波动。总体来说，基本面预期较为充分，经济回升趋势也较为明确，这个时候并不适合博弈经济显著低于预期或者超预期，经济基本面回升的利空相对有限。

货币仍稳而非收紧。政治局会议定调货币政策回归“灵活适度”，表态边际收紧，但实际上在4月政治局会议之后并没有推出任何降准、降息政策，这一轮货币政策的调整是走在政策表态之前的，即“风险应对要走在市场曲线前面”。 央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。

信用扩张料将放缓。上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策，超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。宽信用的资金流出实体经济，一方面是房地产市场的逐步火热，另一方面是股票快牛预期逐渐火热。以收紧货币政策和监管政策的方式来应对资本市场过热是常规操作，但是目前并不存在大幅收紧货币的基础，针对性的信用收紧更加有效。

宽财政重在落地生效，政府债券供给压力或低于预期。财政政策强调注重实效，积极财政的同时，质量和效率更加重要。当前财政资金较为充足，后续落地成为关键。8~12月份需要完成4.08万亿的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资压力已经较上半年更高，市场关注下半年政府债券发行压力。政府债券供给压力逐步累积，在货币以稳为主、经济逐步回升、财政注重落地生效的前提下，存在债券供给压力低于预期的可能。

市场情绪偏利好。资管新规过渡期延长1年基本符合预期，降低了短期内为清盘不符合资管新规要求的资管产品而抛售其所持有债券的压力，有望提振债市情绪。中美冲突、海外疫情等外部风险仍存，利好债市情绪修复。只要股票市场没有出现明显的快速上涨预期，股债跷跷板都不会特别明显。

债市策略：在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金面平稳、债券供给压力或低于预期、风险偏好和市场情绪利好债市，长债利率难以有效突破1年期MLF操作利率，因而我们认为10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡。

正文

七月债市回顾

上半月债市大跌，股债跷跷板明显。7月上旬股债上演冰火两重天行情，上证综指最大涨幅15.61%，相对应的10年国债到期收益率上行25.79bps。股票市场的快速上涨一度引发市场对债券基金、银行理财产品赎回至股票市场的担忧，股票市场快涨情绪持续压制债券市场表现。此前基本面修复的预期、宽信用的预期以及资金面逐步收紧的预期都已经使得长债收益率完成了一轮重定价，而股票市场的快速上涨尤其是地产、金融、有色等周期行业股票涨幅较大使得债券市场承受基本面复苏较强的预期难证伪以及情绪层面的双重打击。10年国债到期收益率快速上升到3.0%以上后，市场定价锚的缺失又使得市场情绪更易受到股票市场波动的影响。

下半月股市回落，债市情绪缓释后利率超调回落。7月下半月随着“快牛”行情哑火，股票市场热情减退，债市的压力和担忧逐渐释放，债市继续回到资金面和基本面的正常轨道，债券价格也开始了超跌后的反弹。在情绪好转之外，基本面数据基本符合预期、稳货币+宽信用边际放缓的政策信号逐渐释放、央行重启公开市场流动性投放、资金利率企稳等共同助推长债利率回落至2.9%附近。即便在工业企业利润、PMI均有一定超预期表现的背景下，债券市场仍然维持相对平稳运行，基本面趋势性回升已经充分price in，市场更加关注前期宽松的政策是否会退出或者转向。

整体而言，7月债券市场波动较大，感受股市的压力和政策的定力。股票市场的快涨快跌证伪了债券市场流动性的持续流出，而央行重启流动性净投放、维护资金利率在政策利率附近运行说明了货币政策基本调整到位，对后续货币政策继续收紧的预期有所缓解。另一方面，央行对下半年金融体系让利、降成本、信贷投放等的信息沟通也平复了市场此前的担忧，政策的定力即体现在从超宽松状态逐步退出，也表现为维持合理的流动性水平。

八月债市展望

经历了7月的股债震荡后，长端利率再次回到3.0%附近，市场似乎又再一次陷入到定价锚丢失的迷茫之中。从基本面看，宏观经济回升趋势延续经过了市场广泛讨论、也基本得到验证，经济的逐步回升可能会导致政策的退出，成为利率难下行的制约；另一方面7月底政治局会议对后续政策定调，虽然难见前期的宽松政策，但降成本的目标仍然需要利率下行的环境。当前市场多空逻辑交织，我们视图从中梳理出几条较为重要的，并对后市做判断。

1、基本面信号反应钝化，不必博弈超预期

近期释放的基本面信号较强，但市场反应钝化。7月PMI升至51.1%，相比6月进一步改善，在一定程度上超出市场预期。其中，生产、订单指数均有所提升，原材料库存边际上升，用工情况边际向好。总体而言，7月制造业整体较6月又有进一步的改善，经济向好的信号更加明确。但债券市场在基本面信号走强背景下并没有明显走弱，市场反应钝化。这背后一方面是经济回升过程中仍然存在结构性问题，例如生产端仍然强于需求端、小型企业仍然承压等等；另一方面是市场前期对经济回升趋势预期较为充分，下半年增速回到6%的预期亦不鲜见，前期的市场下跌也蕴含了这一预期。

但经济基本面能否快速回升又生新变数。上半年，尤其是二季度宏观经济从疫情之中恢复以来，投资成为拉动经济在的主要因素，相比而言消费持续拖累经济增长。在固定资产投资中，又主要以房地产投资和基建投资为主力。因而后续经济回升的方向和速度主要依赖于地产和基建投资能否持续，以及消费能否形成正贡献。7月份以来各地陆续出台房地产收紧政策、政治局会议再提“房住不炒”，后续地产投资高增长难持续。基建投资方面，虽然后续财政政策的落地生效将继续支撑基建投资的高增长，但从政治局会议中删去对传统基建的支持可以看出，后续基建政策也难以持续高增长。在经济逐步回升的过程中，经济二次探底概率很低，但也不必博弈经济增长大幅超预期。

PMI新出口订单提示外需修复，但外需未来可能仍面临变数。从次贷危机的经验看，从PMI新出口订单高位到出口金额回升仍然存在一定的时间差，这反映的是从经济预期回升到新增订单再到订单交付的时间差。本次新冠疫情对经济的冲击与次贷危机不同，时间差大幅缩小，但是从疫情后的PMI新出口订单和出口金额同比的波动看，仍然存在一定的时间差。实际上对外需影响更大的是7月份以来海外国家出现的二次疫情，美国从6月中旬起出现第二轮疫情并持续至今，德英法意大利、日韩、澳大利亚和新西兰诸国也出现或多或少的二次疫情爆发。外部疫情再起可能再次影响接下来数月的外需情况和出口形势。

总体而言，市场目前对下半年经济回升的预期较为充分，利率在超跌后已经为其重定价。但是从内部来看，政治局会议对地产和基建的表态会影响后续政策的倾向，地产投资高增速或难持续；从外部环境看，海外主要国家出现疫情的二次爆发，后续外需可能面临波动。总体来说，基本面预期较为充分，经济回升趋势也较为明确，这个时候并不适合博弈经济显著低于预期或者超预期，经济基本面回升的利空相对有限。

2、货币仍稳而非收紧

政治局会议定调货币政策回归“灵活适度”，表态边际收紧，但实际上货币调整早于政策表态。7月30日政治局会议对货币政策的定调货币政策要更加灵活适度，删除了“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。显然，本次政治局会议删除了“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，取而代之的是“精准导向”，表态有所收紧。但是，4月17日政治局会议提出要进一步运用降准降息再贷款等工具，实际上在之后并没有推出任何降准降息政策，可以说这一轮货币政策的调整是走在政策表态之前的，即“风险应对要走在市场曲线前面”。

货币政策回归常态基本到位，后续流动性再收紧概率不大。宽信用的源头——宽货币，在4月份之后边际收紧、逐步回归常态，央行在4月中旬起暂停流动性投放、引导资金利率迅速回升，超宽松的货币政策退出速度之快、态度之坚决扭转了市场对货币政策宽松的预期。近期央行逐步增加短期流动性投放以稳定资金面，DR007面临月中缴准缴税压力上行后企稳回落，中枢处于2.1%上下。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。加上仍然有推动综合融资成本明显下行的目标，我们判断货币政策中期内仍然维持当前的取向。此外，政治局会议还新增了对宏观经济政策加强协调配合的表述，下半年继续宽财政的背景下，政府债券发行压力仍在，货币政策配合也不存在快速收紧的基础。

3、信用扩张料将放缓

上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策，超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。在新冠肺炎疫情发酵下，政策大幅宽松，上半年宽信用的过程，背后是货币总量超宽松、定向优惠政策力度大、鼓励信贷投放、金融监管放松、杠杆率制约解除等合力造就的。在上半年大规模的宽信用之后，企业的应急需求大部分都已经得到了满足，对信用的刚需已经不像疫情期间那样强烈。工业生产已经接近恢复了正常运转，服务业存在的是结构性的冷热不均，基建、房地产较热，部分消费服务相对低迷，这些并不是继续给企业宽信用能够解决的。另一方面，疫情之后亏损企业或退出市场，或本身资本开支意愿不强，更没有进一步负债融资的动力。因此，在上半年超宽松结束之后，实体经济对信用的合理需求已经有所下降。

政策关注宽信用外溢到地产等领域，后续信用扩张或迎拐点。宽信用的资金流出实体经济，一方面是房地产市场的逐步火热，另一方面是股票快牛预期逐渐火热。疫情期间，超额的信贷投放使居民存款大量积累。随着疫情得到稳妥控制后楼市的开放，以一线城市为代表的部分热点城市房价在最近几个月出现了比较大的环比增幅，一线城市带动二三线城市房地产市场转热，房价整体有提速上涨的征兆。在“房住不炒”的政策框架下，房价快速上涨必然会迎来调控。政策思路已然明确，地产调控最直接的影响可能还是抵押贷款和居民信用的边际减少，信贷和社融增速也会因此受到一定的影响。

结构性的紧信用更有效。以收紧货币政策和监管政策的方式来应对资本市场过热是常规操作，但是目前并不存在大幅收紧货币的基础，针对性的信用收紧更加有效。在基本面处于修复通道，前期宽松政策导致资产价格上涨的背景下，维持货币政策取向、通过监管政策等进行结构性信用收紧更为妥帖，信用派生渠道边际收紧，预计宽信用将面临拐点。

4、宽财政重在落地生效，政府债券供给压力或低于预期

财政政策强调注重实效，积极财政的同时，质量和效率更加重要。4月政治局的重点主要在于财政融资扩张计划与积极信号的释放，核心在于“提高赤字率，发行抗疫特别国债和地方政府专项债券”；7月政治局会议将重点转向了资金的使用效率，“要保障重大项目建设资金，注重质量和效率”。从政策的表述上看，在“二季度经济增长明显好于预期”的判断下，要“实现稳增长和防风险长期均衡”，意味着两会确定的积极财政政策大概率已经足量，更进一步的刺激大概率难以看到。

财政资金较为充足，后续落地成为关键。在今年上半年财政收入同比大幅下滑接近11%的情况下，财政存款还明显高于去年同期，说明政府在今年上半年远超去年的赤字融资中还有很大的一部分没有被使用。另一方面，6、7两个月政府债务净融资的速度明显放缓，一般国债和地方政府债券为特别国债让路。当前决策层最关心的是如何将这部分资金落地生效，加快财政资金的使用进度，使财政资金对经济总量和结构产生实质性的提振和优化效果。地方政府民生和基建项目的加速落地将会进一步提振三四季度的实体经济。

市场关注下半年政府债券发行压力。1~7月，包括特别国债的政府债券净融资额共4.43万亿，根据全年8.51万亿的政府债券净融资规模，8~12月份需要完成4.08万亿的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资压力已经较上半年更高。从结构上看，5月份是政府债券供给压力最大的月份，主要是地方政府专项债发行；6月、7月则主要是国债和特别国债净融资。在经历了5月、6月的高债券供给压力后，资金面也逐步回升到政策利率水平，因而7月份央行重启逆回购净投放在一定程度上也是为了对冲特别国债发行的压力。从特别国债发行的结果看，招标利率较二级估值偏低可能体现了一定程度的窗口指导。而若下半年国债和地方债发行缺乏窗口指导，那么债券供给压力将对体现在资金面和发行利率上。

政府债券供给压力逐步累积，在货币以稳为主、经济逐步回升、财政注重落地生效的前提下，存在债券供给压力低于预期的可能。虽然政府债券供给压力难以再突破5月份高峰，但整体供给压力不容小觑。此前发改委要求地方政府专项债在10月份前发行完毕在一定程度上缓解了8月、9月的债券供给压力。目前市场对债券供给压力有较强的预期，相比于财政扩张倒逼货币宽松的逻辑，另一个可能性是在经济基本面已经处于较好的回升趋势之中，房价、金融资产价格上涨制约货币进一步宽松、货币以稳为主的前提下，财政政策注重资金落地生效而非继续扩大赤字和净融资额，因而存在债券供给压力低于市场预期的可能。央行虽然难再作壁上观，但预计更多是通过公开市场操作摆布流动性、维稳资金面。

5、市场情绪偏利好

资管新规延期1年基本符合预期，资金和情绪层面偏利好债市。此次资管新规过渡期延长对债市的影响主要有两个方面：其一是稳定了金融机构的预期，降低了短期内为清盘不符合资管新规要求的资管产品而抛售其所持有债券的压力，有望提振债市情绪。其二是能够给予金融机构更多时间培育长期的资金来源，提高发行新产品承接老资产的能力，避免资金供给快速收缩而给债市带来较大下行压力。因此预计对债市的影响较为正面。

中美冲突、海外疫情等外部风险仍存，利好债市情绪修复。首先，从货币政策角度，美联储7月议息会议仍然维持鸽派表态，暂无通胀的担忧而可以放心保持或加码货币政策宽松。其次，如前文所述，海外国家出现了较为明显的疫情二次爆发，从风险偏好角度有利于债券市场。再次，随着美国总统大选时期临近，近期美国方面释放出中美对抗信息，中美冲突从贸易摩擦转向更多领域，而后续中美冲突仍然存在角度不确定性，偏利好债券市场。

股债跷跷板仍为风险因素。7月上旬股票快涨阶段显著的股债跷跷板仍历历在目，前期流动性超额投放、基本面修复的情绪逐渐累积促成了股票市场上涨预期，股债跷跷板在股票快涨后再次加强。我们认为股债跷跷板并非流动性驱动，更多是市场情绪使然，因而只要股票市场没有出现明显的快速上涨预期，股债跷跷板都不会特别明显。

债市策略

经历了7月的股债震荡后，长端利率再次回到3.0%附近，市场似乎又再一次陷入到定价锚丢失的迷茫之中。我们认为当前10年国债到期收益率在当前的水平不必过于悲观。从基本面角度看，宏观经济回升趋势延续经过了市场广泛讨论、也基本得到验证，但是后续可能会出现一些因素导致经济修复的斜率存在变数，总体不应博弈基本面大幅超预期。经济基本面回升趋势延续的背景下，政治局会议给出了稳货币+宽财政的政策定调，财政政策注重落地生效，政府债券供给压力存在低于市场预期的可能，资金面平稳也化解了短期来看较大的利空因素。从市场情绪层面，资管新规延期1年缓解了老产品抛售债券的压力、海外疫情二次爆发、中美冲突的不确定性等仍然利好债市。总体而言，在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金面平稳、债券供给压力或低于预期、风险偏好和市场情绪利好债市，长债利率难以有效突破1年期MLF操作利率，因而我们认为10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡。

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