格力“悬停”

2010年2月4日，立春。当晚，成龙代言格力空调的30秒广告片在央视新闻联播后播出，“格力掌握核心科技”广告语出世。那一天，格力电器(行情000651,诊股)（SZ:000651）股价报收5.48元。

十年弹指一挥间，大姐接棒了大哥为自家空调带货，格力股价十年十倍最高冲击过70元，广告语也从“核心科技”延展到了充满国际化憧憬的“让世界爱上中国造”。

广告语的进化，承载着格力的战略野望。但从现实角度审视，这样的进化迄今未能如愿落地，直接导致格力市值在3000亿上下悬停3年之久。

在本篇报告中，就“格力悬停”现象，我们试图探讨3个问题：

1. 格力“核心科技”红利是否已经过期？

2. 格力的国际化为何不及预期？

3. 格力如何开启下一个新周期？

01“核心科技”红利褪色

空调的诞生，距今有着110余年历史，1900年代美国人威利斯·开利发明全球首台空调。中国首台空调诞生于1974年的合肥天鹅空调器厂。

作为工业化的产物，与所有具有百年历史的电器产品一样，空调的规模化制造基地的迁移，均沿着“西欧/美国—日韩—中国”这一路径。

从产业转移范式上，可以得知这一常识：美国企业是原始空调技术输出者，日本企业是当代空调技术输出者，中国企业是当代空调技术追赶者。

百年之间，尽管空调的技术路径不断演进，但一个不争事实是，空调的基础原理及构造已基本固化，涉及主要核心部件分别是压缩机、电机、电驱系统、热交换器（冷凝器与蒸发器）、膨胀阀，涉及的基础技术均已沦为通用型技术。

▲图2：空调原理示意图。

从核心部件角度而言，关于空调的核心科技，我们可以狭义的判定为集中在压缩机、电机及电驱、热交换器上。根据公开资料追溯，在核心部件领域，格力是首家掌握垂直一体化制造能力的中国空调企业。

格力的垂直一体化制造能力发轫于26年前的一起产业并购。1994年，格力以1.48亿元对价，收购珠海凌达压缩机厂70%股权，并于两年后再以4000万对价收购剩余30%股权。

珠海凌达压缩机厂成立于1985年，6年后格力方才诞生，其原始压缩机生产线来源于日本日立。据可查询资料显示，截至2018年末，凌达压缩机的中国空调市场占有率为22%左右，主要适配于格力中端空调产品。

2009年，号称中国变频空调元年。这一年，格力推出宣称拥有100%自主知识产权的第三代直流变频技术——“G-Matrik”，并引入日本大金，在珠海合资建立生产变频压缩机、电控器和制造精密模具工厂。这都标志着格力的压缩机等技术逐步向精密化、高端化演进。

▲图4：2010年代初期格力引以为傲的直流变频技术专利。

截至2010年格力喊出“掌握核心科技”时，公司具有自主知识产权的垂直一体化制造体系已经显露峥嵘：

※压缩机：凌达（全资子公司）

※电机：凯邦电机（全资子公司）

※电驱模块：新元电子（全资子公司）

※漆包线：格力电工（全资子公司）

※热交换器、膨胀阀：内部自产、三花智控(行情002050,诊股)（中国本土品牌）

但这里必须指出的是，即使是今天，放之于全球比较视角，格力的垂直一体化能力也只是一种主流水平的体现，相比于日本大金、三菱与松下，在高功率压缩机、电机及电驱半导体模块上，仍有可识别的差距。

具体来说：

1. 格力的部分高端家用空调及商业空调压缩机外采于三菱、松下及大金等。

2. 部分高端空调产品的直流电机外采于松下等。

3. 格力的转子压缩机技术非常成熟，同时也掌握了螺杆及涡轮压缩机关键技术，但在后两者及离心压缩机领域还有赶超空间。

4. 格力的电驱芯片模块仍处于自产替代的初期，尤其是功率半导体芯片模块仍在入门阶段。

总体而言，格力的全球专利布局超过8万件，与空调有关的专利申请接近3万件，其中中国市场获得授权的发明专利超过9000件，围绕一台空调所构建的专利壁垒几乎细致到“毛细血管”的程度。这样的竞争强度，在过去20年间使其不断抬升市场份额，长期掌握中国空调市场的定价权。

基于以上事实，我们可以得到两个结论：

1.空调产品不存在竞争准入式的标准型核心科技。

2.格力的“核心科技”，是指拥有自主知识产权的垂直一体化制造能力。

格力股价在3000亿上下悬停3年之久，反映在财务视角上是过去两年多来营收滞涨及净利润下滑。

▲图7：格力股价季K图。

这种现象之下，隐含着更为深刻的信息——代入知识产权竞争视角观察，尤为清晰：因为挑战者的上位，格力空调垂直一体化制造能力在当今中国市场不再稀缺。

挑战者，自然是另一同样以风扇单品起家的家电巨头美的集团(行情000333,诊股)（SZ:000333）。

在全链条核心部件上拥有自主知识产权，带来的竞争优势是基于成本与质量管控的定价权。过去20余年，在挑战格力空调定价权这一课题上，美的可谓功不唐捐：

※压缩机：美芝压缩机。1999年从东芝与万家乐手中收购60%股权，如今已成为中国市占率最高的压缩机品牌。

※电机：威灵电机。1992年与日本芝浦电机制作所、细田贸易株式会社合作成立，目前中国第一大空调电机品牌。

※电驱模块：2014年自建IPM（智能功率模块）工厂，早于格力4年。

※并购大招：2016年4.7亿美元收购东芝白电业务80.1%股权，获得超过5000件白电全球专利，一举巩固了中国空调市场垂直一体化制造能力的唯二地位。

截至目前，美的全球市场公开的空调相关专利申请超过3万件，其中中国市场已获授权发明专利超过3900件。从发明专利“爆兵”节点上看，目前晚于格力2年以上。

美的迎头赶上，撕裂了格力的定价权。因为核心科技红利的褪色，格力被迫在过去两年多开启了多轮大促活动，反映在财务数据上则是2019年营收的滞涨与利润的下滑。

02国际化未遂两大原因

任何问题产生的都有诸多相关性因素，而格力的国际化不及预期也至少有两个重要原因：

1. 外因：如上所述，与美的的内战阻滞国际化进程。

2. 内因：过于强调自力更生，轻视了并购的战略意义。

【1】十年内战

众所周知，空调是中国家电第一大品类。这一大品类的分量究竟有多重，看这组数据：

美的2019年营收为2782亿，其中空调产品营收1196亿元；格力同期营收1981亿元，其中空调产品营收1386.65亿元。与此同时，2019年国内市场家电零售额规模为8032亿。

从这组对比数据不难看出，仅空调一个品类，几乎可单挑其他全部家电品类。

▲图9：2019年“6.18”期间中国家电销售额TOP10品类。来源：前瞻产业研究院。

过去十余年间，格力与美的争夺中国家电产业制高点过程中，战役无数，战况惨烈。来看一组媒体统计的二者基于知识产权攻防战数据：

●2008年，格力就美的空调“舒睡”功能侵犯其控制方法提起诉讼。

●2012年，格力起诉美的侵犯其实用新型专利。

●2013年，格力又起诉美的“五谷丰登”商标侵权

●2016年，格力、美的因“一晚一度电”争议引发双双举报对方学术造假。

●2017年，格力起诉美的“制冷王”空调侵犯其专利权。

●2017年，美的发起3起格力专利侵权诉讼。

●2018年，美的因格力“有凉感，无风感”广告语起诉后者不正当竞争。

●2019年，中国空调行业史上最惨烈的价格战爆发。

……

专利战与价格战背后，实质正是二者基于核心科技领先地位的角逐。而美的逐渐展示出的韧性与反击锐利，则暗示了各方竞争力的此消彼长。

这里必须提及奥克斯，作为中国空调的价格屠夫，外界看到了一颗冉冉升起的行业明星，殊不知，它却在客观上成为美的核心科技崛起的重要外部力量：

美的是奥克斯最大的“军火”供应商，后者压缩机、电机等核心零部件主要来自前者，直接规模性推升了美的垂直一体化竞争能力。

图10：2018格力/美的/奥克斯空调销量一览。

攘外必先安内，与美的十年内战，迫使格力降低了国际化战略的优先级。

【2】双刃剑

因循全球通用技术发展规律，在绝大多数步入成熟期的产业业态内，最终一揽众山小的公司都是以并购作为辅助手段不断抬升产业链位置，一如医药业的辉瑞、汽车业的大众、金融业的JP摩根、信息业的微软与谷歌……

之于格力，强调自主研发精神固然令人钦佩，但这也是一把双刃剑，因此错过了支撑开启国际化新周期的窗口性机遇（当然，另一种观点是可能回避了国际化的未知风险）——中国入世红利。

很大程度上，得益于空调品类的利基优势与城镇化进程大势，过去较长一个时期格力基于自主知识产权的成本竞争优势如鱼得水，但在主要对手通过并购实现技术平权后，丰沛的雨季便戛然而止。

尤其在种种不确定全球宏观风险不期而遇时，格力平滑周期的能力更略显捉襟见肘。市值维护的短期预期，只落在回购一个选项上。

目前，格力在海外共有巴西、巴基斯坦和越南三个生产基地，空调出口占比20%。反观美的，截至2019年末，海外销售占公司总销售 40%以上，其中空调出口占比30%，拥有 17 个海外生产基地，以及在包括中国在内的 11个国家设有 28 个研究中心。

通观格力发展史，并购基因短板亟待正视。过去年间，最成功的并购仅是将凌达压缩机收入麾下，以此开启了核心科技之路。此外，外界能想起的只有一地鸡毛的银隆事件。

资本并购，买的不仅是实物资产，更是技术、品牌、管理半径与跨周期能力。格力重自主研发、轻并购还有更深层次内因，外界正期待随着混改的落地与势能释放得以有效化解。

03开启新周期的四种可能

通过上述两个章节，总结了格力市值“悬停”的主要成因：核心科技红利褪色与并购基因缺失。

依循问题导向原则，我们可以尝试推倒格力开启新周期的路径，至少包含4种可能：

【1】核心科技再突破

格力基于自主知识产权的成本与质量管控优势当前已经不再明显。除了行业自然汰换，产业份额向龙头进一步聚集这一被动利好之外，格力需要在压缩机与电机等核心部件上有更大的突破，重塑定价权。

未来空调行业技术竞争一个显性维度是基于功率半导体技术的绿色革新。相比于大金等日本企业，格力与美的在高端民用空调与商用中央空调领域仍有显著差距，具体细节表现为节能、静音、温控等，决定这种差距的仍是压缩机与电机电驱技术。

【2】国际化。

这一点的重要性无需渲染。基于当代人口学理论，格力至少还需要一个12.5亿人口的新兴市场支撑其家电版图的新周期。

以大金为例，截至2014年时，其海外销售比例即已达到70%。格力任重道远。

从经济周期维度看，当前发达国家市场呈现明显需求不足趋势，海外家电资产存乎贬值预期，比如近期市场已出现飞利浦拟出售家电业务传言，对于中国家电公司而言新一轮海外并购窗口已悄然开启。

图13：2020年7月飞利浦拟出售家电业务业的媒体消息。

【3】输出智能制造解决方案

观察过去经年格力的铺陈，我们可以发现，其正在努力尝试将其工业机器人(行情300024,诊股)、电机、电驱芯片【低端的MCU芯片、中端的IPM及MOSFET芯片以及高端的IGBT芯片（入股闻泰科技(行情600745,诊股)）】、压缩机甚至汽车空调整体解决方案向智能制造，尤其是新能源汽车领域延伸。

尽管当前市场对此预期不甚乐观，但格力作为中国最大的家电制造企业之一，一个最基本的事实是，它是中国制造业的基石般存在，作为一个智能制造入门级玩家，我们应对其成为中国智能制造解决方案提供者保持耐心。

毕竟，作为投资者，即使对格力的自主研发成长史并不熟悉，也应该记得上周柯达公司（NYSE:KODK）是如何引爆市场的。

▲图14：柯达股价一周暴涨940%。

作为美国制造业曾经的门面之一，即便门庭冷落多时，但疫情国难当前，被时代召唤且有能力去扛鼎的仍是这种硬核制造业基石。

【4】跨界蓝海大赛道

能够承接空调这一大单品新周期的蓝海市场并不多。而医疗器械是其中最清晰的那条赛道。尤其迈瑞医疗(行情300760,诊股)（SZ:300760）4200亿市值和90倍市盈率估值，便很能说明2020年代的市场偏好。

作为机构重仓票，市场给迈瑞医疗如此高估值是在赌什么？下面这张图给出了答案：

▲图15：2019年全球医疗器械公司TOP100部分上榜公司。

中国作为全球最大制造业国家，在全球医疗器械领域排名最高的迈瑞医疗当前也仅排名第34位。显然，机构投资者重仓迈瑞医疗，赌的就是在这条赛道终局里，前十名甚至前三名里一定会有中国公司。

另外值得注意的是，排名4、7、9的GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗的母公司，都流淌着家电制造的血液。

对于格力而言，选择进入医疗器械领域大概率不会走偏——其当前的主要机构大股东之一高瓴资本，是中国最狂热的生物医药及医疗器械赛道投资者。

最后，这里之所以未提及格力投资者念念不忘的家电产品多元化与智能化，原因不复杂：

●美的将是贯穿格力整个生命周期的竞争对手，格力一定会不遗余力的通过家电产品多元化对其进行牵制，但问题在于空调已是家电最大利基市场，其他家电尤其小家电不足以承接格力新周期。

●智能化问题并不需要过分担心，包括芯片在内的智能硬件中枢不会对中国家电产业形成遏制，随着中国芯片业崛起，成本将越来越低。未来在智能生态维度上竞争的胜负手取决于华为，而非美的。目前在智能化路径上中短期唯一需要担心的，是无线通信技术相关标准必要专利的“专利税”问题。

格力最终将如何取舍，希望不会让市场等待太久。而一旦任何一种“风起于青萍之末”的迹象显现，都将成为投资者再度重仓这一中国制造业基石的起点。