张瑜：经济进入调养期——7月经济数据前瞻

主要观点：

疫情以来，中央对经济的运行状况一直处于动态评估中，7月政治局会议对2季度的恢复态势感到满意。几次重要的会议对经济的评估如下：“新冠疫情给经济运行带来明显影响”，“要防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化”，“经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”，“我国经济运行面临较大压力”，“上半年国内生产总值下降1.6%，情况比预料的要好。”。“经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”。

从经济数据来看，经济的多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且，随着出口向好的趋势进一步明朗，短期外需回落风险的担忧进一步解除。下半年，经济将进入调养休整期。一方面，总量性的逆周期调控政策将基本不再加码。另一方面，在经济较为薄弱的环节，如限额以下的消费（如农民工就业服务，困难群众基本生活保障工作），脱贫攻坚、制造业的投资、小微企业的经营等，将继续予以精准滴灌。

7月主要经济数据预测如下：

（一）薄弱环节：

制造业投资：预计制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%。

社零：预计7月社零同比为0%，慢修复延续。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。

（二）非薄弱环节：

工业生产：7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。

基建投资：预计基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。降雨带来短期扰动。

地产：预计7月销售同比继续上行，投资同比或基本持平于6月。

出口：总量与结构上都显示出口相比6月进一步改善。

7月通胀与社融数据预测如下：

（一）通胀：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI。预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。

（二）社融：小幅上行。伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。

风险提示：中美冲突加剧，消费修复幅度进一步低于预期。

报告目录

报告正文

一、物价：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI

预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。猪肉、蔬菜、鸡蛋月均价环比涨幅分别达到14.9%、7.3%、7.5%。猪肉方面，洪涝灾害下非洲猪瘟和各类猪瘟疫病二次抬头，生猪出栏减缓，一改前期养殖户恐慌出栏的情形。并且农业部为控制猪瘟传播风险，自5月下旬开始“百日专项打击行动”，查办违法违规调运，也限制了生猪供给的区域性调节。导致7月猪肉价格上行至48.5元/公斤以上并持续高位震荡，同时蔬菜在高温多雨天气和节气因素影响下，价格上涨至季节性高位。鸡蛋方面，供给端，蛋鸡在夏季高温期间产蛋率降低，市场供应量受到一定影响。叠加南方乃至华北部分地区均受到持续降雨和洪涝灾害的影响，影响了鸡蛋的生产与运输。需求端，伴随餐饮行业的复苏和开学季的临近，需求正在逐步释放，供不应求的关系推动价格开启季节性快速上涨。非食品项，7月国内汽、柴油价格（标准品）每吨均提高100元。消费品和服务类价格受疫情冲击也初步平缓。

7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。从宏观视角看，无论是从出口向好形式的明朗化还是M1的领先趋势看，PPI触底回升的态势可以确认。同时PMI出厂价格指数再报52.2%维持在荣枯线以上。统计局的流通领域生产资料价格显示，国内油价继续温和上涨，液化气价格止跌大涨，有色价格成为黑马，电解铜月均价环比上涨近10%，相较之下化工、黑色价格保持平稳，但对PPI回升趋势拖累有限。

二、生产：小幅上行

7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。此外，中电联对下半年用电量的预测是6%左右，与6月持平，与我们的观点接近。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。

三、投资：整体小幅回落

预计1-7固定资产投资增速小幅上行至-1.9%，单月增速小幅回落至4.1%。其中地产投资1-7月累计增速为2.9%，7月单月增速为8.5%；制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%；基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。其他项（固投去掉基建、地产、制造业）1-7月累计增速为1.6%，7月单月增速为8%。

7月投资回落主要考虑到降雨的影响下，施工受到制约。从螺纹钢的表观消费量来看，7月五周均值为363万吨，6月四周为402万吨，螺纹的消费回落明显。水泥价格，尤其是华东地区的水泥价格，在7月持续下行。此外，6月固投超预期很大的因素来自其他项，单月增速大幅上行至10.5%，历史数据来看，如此高的增速可持续性不高，7月其他项或小幅回落。

四、进出口：出口向好的趋势更加明朗

预计7月出口同比增速+1.6%，进口-4.7%。

出口方面，总量与结构上都显示出口环比6月进一步改善。总量方面，中港协数据显示7月中上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速较6月进一步改善，同时中港协接到的企业反馈显示近期航运市场持续回暖，货量增加明显。此外，韩国、越南7月出口增速降幅进一步收窄，同比增速分别由-10.9%、-2%回升至-7%、0.3%。

从产品结构来看：

劳动密集型产品方面，7月越南出口纺织服装、箱包雨伞、塑料制品的出口增速分别由6月的-22.8%、-24.2%、-1.8%回升至-7.7%、-14.3%、9.1%，海外劳动密集型产品需求或进一步回升；

汽车行业方面，6月德国汽车产量同比增速由-66%回升至-20%，韩国汽车产品出口增速由6月的-33%回升至-4%，汽车行业修复或带动国内机电产品出口企稳。

防疫物资方面，统计局发布的医药行业生产经营活动预期指数高于60%，考虑到7月海外疫情仍未缓和，防疫物资出口或仍在高位。

电子产品方面，7月计算机产品出口或略有回落，韩国、越南的计算机产品出口增速由92%、25%回落至77%、16%，随着各国逐步复工，居家办公带来的计算机需求或有所回落。

进口方面，7月或在-4.7%左右。大宗商品层面，7月以来中港协监测的原油和金属矿石（以铁矿石为主）吞吐量同比增速均出现放缓，同时前期进口的低价油预计将于7月底可接卸完成，因此7月进口的原油仍为前期低价油，预计7月大宗商品进口增长仍低迷。机电和高科技产品层面，7月国内电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业新订单指数连续上升，行业复苏势头增强，或带来国内机电产品需求回升。

五、消费：慢修复延续

我们预计7月社零同比为0%，慢修复延续。7月社零有两个细节。第一个是，随着北京疫情在7月趋于尾声，北京7月消费同比有望明显好于6月，其中6月北京社零同比为-8.2%，若北京7月同比回升至0%，可拉动全国社零7月增速0.26%。第二个是随着汽车6月高基数影响的褪去，7月同比会明显跳升，预计从6月的-8%回升至5%左右。但整体而言，在限额以下较为低迷，修复偏慢的影响下，社零回升幅度不大。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。

六、社融：信贷增速持平，社融微上行

伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。7月政府债券发行力度减缓，根据wind发行数据预计融资规模在6000亿左右。企业债券融资受发行成本上行影响，规模更低于5月低点，预计仅在2000亿左右。同时考虑到货币政策的宽松力度边际减弱，信贷扩张节奏减速，预计人民币贷款余额同比将停滞上行持平于13.2%，7月新增贷款或接近1.3万亿。企业短贷或将受到套利监管的压制。另外从7月百强房企销售额看，同比依然维持近25%的增速，环比较6月高点回落，预计居民长贷依然保持高韧性或新增约5000亿。从7月高频数据来看基本面生产热度不减，仅基建略受到洪涝灾害的影响，预计企业长贷仍能保持多增。表外融资预计再次收缩，从用益信托数据看，7月集合信托净融资环比回落。在社融增速上行的推动下，预计7月M2小幅上升至11.2%左右，同时商品房销售同比回升、小微贷款的持续改善以及基建生产的热度持续，将带动M1上行至7%左右。

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