粤开策略：深度：布局内循环 首选三条优质赛道

内循环”为主，“双循环”相互促进将成主基调

7月30日，中央政治局召开会议，对下半年政策以及工作目标定调。会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，布局“内循环”是会议的重要亮点之一，引发市场广泛关注。当前正处于“十三五”收官和“十四五”计划制定时期，“内循环”或将成为下一阶段我国重要的经济战略布局。

为什么：“内循环”的必要性分析

在逆全球化趋势之下，“内循环”为主，“双循环”相互促进的战略不仅可以有效缓解我国对外围环境的依赖，也能够推动全产业链的发展，在全球化分工中拥有更强的话语权，对国内经济的稳定也将起到一定提振作用。

（一）逆全球化趋势倒逼经济“内循环”。我国经济近些年的快速发展离不开“外循环”模式，在该模式下，中国经济对外贸的依存度较高，根据数据显示，在2007年之前，我国的进出口占GDP的比重整体呈现震荡上升的趋势。2008年，次贷危机席卷全球的主要金融市场，在这一阶段，中国的外贸环境整体走弱，自2008年11月至2009年10月，长达一年的时间进出口数据均持续负增长。由于中国经济对外贸的依存度较高，经历过次贷危机后，中国无法通过外部市场消化过剩产能，进出口走弱带来对经济的冲击较为明显，我国意识到要逐渐降低对外贸的依存度。

经济结构方面，自2008年以来虽然外贸占GDP的比重有所回落，但整体的外贸依存度依旧较高。从中国进出口金额占全球进出口的份额来看，并未出现明显拐点，外贸依存度有待进一步降低。产品结构方面，虽然出口产业正在转型升级，但对于国际经济环境的变化依旧较为敏感。通过贸易顺差实现资本积累和再投资的“外循环”模式对国际经济环境的波动较为敏感，产品结构有待进一步优化。

（二）经济复苏仍需内需发力。相较于一季度-6.8%的增速，二季度GDP增速由负转正，达到3.2%。在疫情的有效控制下，工业增加值、固定资产投资和出口等经济数据的单月增速逐步回暖，但经济仍处在持续修复过程中，需要进一步激发内需潜力，升级需求体系。投资方面，截至6月底，全国固定资产投资累计28.16万亿元，同比-3.1%，其中民间固定资产投资为15.79亿元，同比-7.3%。消费方面，上半年我国社会消费品零售总额为17.23万亿元，同比-11.4%，6月份我国社会消费品零售总额为3.35万亿元，同比-1.8%。出口方面，6月份出口累计同比-6.2%，较5月份累计降幅收窄1.5个百分点，6月单月出口同比增速0.5%，再度由负转正。但从具体的出口品类来看，增长大多集中在防疫产品、在线设备等品类。

（三）推进全产业链长期布局。在“外循环”模式下，我国具备比较优势的产品都集中于低附加值品类，如服装、家具类产品，而对于芯片、半导体等高附加值产品，产业链并不完善，在核心技术方面仍面临巨大的技术壁垒。此外，考虑到当前复杂的国际环境，只有提升核心技术竞争力，突破技术壁垒，才能参与全球产业链重塑，真正实现全产业链布局。

怎么做：从供需两端及金融领域构建“内循环”新格局

（一）供给端：缓解外贸依存度，推进产业转型升级。“内循环”布局将进一步缓和我国经济对进出口的依赖程度。如今中国的外贸依存度稳步下降，2019年已经由2006年的高点64.48%降至35.68%左右，随着“内循环为主”格局的推进，外贸依存度有望进一步缓和。提升供给端的硬实力，推进产业转型升级。在存在较高技术壁垒的产业，如新基建、工业互联网等领域，应加大投入提升技术竞争力，加强国产替代，降低对国外技术的依赖，向内部供给转变。供给端硬实力的提升也将为相关企业开辟新市场，带来新动能，进一步推进相关产业的转型升级。

（二）需求端：激发高端消费者潜力，拉动中低收入者消费增长。在外需不确定因素增多的背景下，“内循环”布局的核心就在于更多地依赖国内市场，通过“构建完整内需体系”的方式促进消费升级，推动经济发展。主要从两方面出发：一是进一步激发高端消费者的消费潜力；二是发挥国内市场优势，外加个税改革等政策，缩小贫富差距，进而拉动中低收入者的消费增长，从而深层次激发内需，实现良性循环。

（三）金融领域：加强实体经济支持，实现有序开放。注册制改革和多元退市机制的结合，不仅完善了资本市场体系，还提高了资本市场的运行效率，随着保险、养老金、社保等长期资金注入市场，拥有新技术的中小型民营企业的融资难度降低，拓宽了企业融资渠道，发挥了资本市场的定价功能。此外，“房住不炒”政策引导下，社会财富配置重心有望向金融资产转移，进一步刺激产业升级。另外外资流入限制放宽，吸引外资积极布局我国资本市场，一方面将提升我国金融体系的风险管控、资产定价等能力，另一方面也将优化投资者结构，进而使市场更加理性，实现长期繁荣。

优先布局“内循环”优质赛道：消费、科技、资本

（一）消费内循环：目前拉动经济的三驾马车中，消费复苏相对滞后，预计下半年宏观调控的主基调依旧是稳增长，财政政策有望进一步发力，中国经济复苏大概率仍将延续，国内消费需求有望进一步释放。重要会议提及“国内大循环”和“扩大最终消费”，消费将成为后续经济增长的重要支撑，消费内循环主线将是后续的关注重心，重点关注优质国货品牌、免税概念及线上电商等新型消费带来的需求增量。

（二）科技内循环：在中美经贸关系充满着诸多不确定性的环境之下，我国实现“科技内循环”的重要性不言而喻，推动新兴产业发展，建设完整的现代化产业链，是创造新的经济增长点的关键推动。电子元器件、半导体、生物医药、新能源等高科技领域，掌握核心技术和知识产权是占领该赛道的核心与关键，在政策助力和企业自身需求的共同驱动下，重点关注高端制造及自主可控领域，优先布局半导体、生物医药、新能源、军工等行业。

（三）资本内循环：应着力布局5G、云计算、工业互联网等新基建行业，在政策利好的大背景下，企业融资难度降低，研发投入有望增加。此外也看好综合实力出众的头部券商和特点鲜明的中小型券商通过合并实现扩张，以及金融科技板块。

风险提示：政策效果不及预期，经济超预期下行，外围环境走弱

一、“内循环”为主，“双循环”相互促进将成主基调

7月30日，中央政治局召开会议，对下半年政策以及工作目标定调。会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，布局“内循环”是会议的重要亮点之一，引发市场广泛关注。当前正处于“十三五”收官和“十四五”计划制定时期，“内循环”或将成为下一阶段我国重要的经济战略布局。

“内循环”概念并非首次提出，今年5月15日中央政治局常委会会议提出要“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。”，这是首次提出“国内国际双循环”概念。

5月24日，领导强调要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。”，确立了“内循环”为主，“双循环”相互促进的基调。

在7月22日的企业家座谈会上，再次强调“以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。”

二、“内循环”的必要性分析

近年来逆全球化趋势明显，在疫情影响叠加国际政治、经济形势不确定性加大的大环境下，“内循环”的提出是应对当前形势的必然选择。在逆全球化趋势之下，“内循环”为主，“双循环”相互促进的战略不仅可以有效缓解我国对外围环境的依赖，也能够推动全产业链的发展，在全球化分工中拥有更强的话语权，对国内经济的稳定也将起到一定提振作用。

（一）逆全球化趋势倒逼经济“内循环”

我国经济近些年的快速发展离不开“外循环”模式：在改革开放初期，凭借劳动力数目和成本上的竞争优势，我国的出口产业链初具规模，外需的提振使上下游产业链逐步完善；2000年加入世界贸易组织也标志着我国正式参与全球产业链分工，成为“世界工厂”。

在“外循环”的模式下，中国经济对外贸的依存度较高，根据数据显示，在2007年之前，我国的进出口占GDP的比重整体呈现震荡上升的趋势。

2008年，次贷危机席卷全球的主要金融市场，中国也未能免除波及。在这一阶段，中国的外贸环境整体走弱，自2008年11月至2009年10月，长达一年的时间进出口数据均持续负增长。由于中国经济对外贸的依存度较高，经历过次贷危机后，中国无法通过外部市场消化过剩产能，进出口走弱带来对经济的冲击较为明显，我国意识到要逐渐降低对外贸的依存度。在“十二五”提出扩大内需战略以寻求改革，即由投资和出口拉动转向消费和投资拉动，并把消费作为主要着力点，主动化解过剩产能。之后的八届三中全会上，中央进一步提出优化产业转型升级，大力发展第三产业的指导意见。

经济结构方面，自2008年以来虽然外贸占GDP的比重有所回落，但整体的外贸依存度依旧较高。从中国进出口金额占全球进出口的份额来看，并未出现明显拐点，外贸依存度有待进一步降低。

产品结构方面，虽然出口产业正在转型升级，但对于国际经济环境的变化依旧较为敏感。我国当前的出口产业正由劳动密集型转向资本和技术密集型，机电产品的出口规模也有所提升，2000年我国机电产品的出口规模约为482亿美元，出口规模占比约为42%，2018年我国机电产品的出口规模约为14603亿美元，出口规模占比提升至了58.73%。但这种通过贸易顺差实现资本积累和再投资的“外循环”模式对国际经济环境的波动较为敏感，全球产业链中任何一个环节出现问题，都将对出口大环境产生影响，产品结构有待进一步优化。

（二）经济复苏仍需内需发力

根据国家统计局7月公布的最新宏观经济数据，上半年我国GDP为45.7万亿元，同比-1.6%。单季度方面，相较于一季度-6.8%的增速，二季度GDP增速由负转正，达到3.2%。在疫情的有效控制下，工业增加值、固定资产投资和出口等经济数据的单月增速逐步回暖，经济得到了明显修复。

投资、消费和出口作为GDP重要组成部分，充分反映我国目前的经济复苏程度，总体来看，尽管二季度GDP增速由负转正，工业增加值、固定资产投资和出口三者的增速，也基本都回到疫情前的水平，但经济仍处在持续修复过程中，需要进一步激发内需潜力，升级需求体系。投资方面，截至6月底，全国固定资产投资累计28.16万亿元，同比-3.1%，其中民间固定资产投资为15.79亿元，同比-7.3%。消费方面，上半年我国社会消费品零售总额为17.23万亿元，同比-11.4%，6月份我国社会消费品零售总额为3.35万亿元，同比-1.8%。

出口方面，数据同样回暖，6月份出口累计同比-6.2%，较5月份累计降幅收窄1.5个百分点，6月单月出口同比增速0.5%，再度由负转正。但从具体的出口品类来看，增长大多集中在防疫产品、在线设备等品类。

（三）推进全产业链长期布局

在“外循环”模式下，我国在生产环节一直具有比较优势，所涉及的行业类别也非常丰富。但我国具备比较优势的产品都集中于低附加值品类，如服装、家具类产品，而对于芯片、半导体等高附加值产品，产业链并不完善，在核心技术方面仍面临较大的技术壁垒。此外，考虑到当前复杂的国际环境，只有提升核心技术竞争力，突破技术壁垒，才能参与全球产业链重塑，真正实现全产业链布局。

根据此次重要会议提出的“锻长板，补短板”思路，在“锻长板”方向上发挥自身的成本优势，在服装、食品饮料等产业加大布局，面对外需不足或出口过剩等情况，则通过“内循环”承接，激活内需市场。而对于“补短板”方向，其核心就是突破相关产业的技术壁垒，这需要大量研发投入和尖端人才的培养，才能将“中国制造”变成“中国创造”，最终实现技术自主可控和全产业链布局的长期目标，半导体、通信等相关产业的发展也将不再受制于人，达到“国产可替代”水平。

三、从供需两端及金融领域构建“内循环”新格局

怎样布局“内循环”，我们主要从供需两端及金融领域切入进行分析。

（一）供给端：缓解外贸依存度，推进产业转型升级

“内循环”布局将进一步缓和我国经济对进出口的依赖程度。如今中国的外贸依存度稳步下降，2019年已经由2006年的高点64.48%降至35.68%左右，随着“内循环为主”格局的推进，外贸依存度有望进一步缓和。

提升供给端的硬实力，推进产业转型升级。在存在较高技术壁垒的产业，如新基建、工业互联网等领域，应加大投入提升技术竞争力，加强国产替代，降低对国外技术的依赖，向内部供给转变。供给端硬实力的提升也将为相关企业开辟新市场，带来新动能，进一步推进相关产业的转型升级。

（二）需求端：激发高端消费者潜力，拉动中低收入者消费增长

在外需不确定因素增多的背景下，“内循环”布局的核心就在于更多地依赖国内市场，通过“构建完整内需体系”的方式促进消费升级，推动经济发展。7月21日的座谈会中也明确表示：“我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。”构建完整内需体系”主要从两方面出发，一是进一步激发高端消费者的消费潜力，二是缩小贫富差距，拉动中低收入者消费增长。

随着人民生活水平的提升，消费潜力有更大的释放空间。2019年，我国人均GDP已突破一万亿美元，中国的高端消费者热衷于奢侈品等高端消费，根据贝恩公司联合意大利奢侈品行业协会发布的《2020年全球奢侈品行业研究报告春季版》指出，中国正成为引领疫后经济复苏的先锋：预计至2025年，中国消费者对全球奢侈品消费总额的贡献率将达到约50%，成为全球奢侈品行业反弹增长的关键引擎。此外，线上渠道份额将进一步提升，至2025年，该渠道的占比有望上升至30%，这也正是国内高端品牌加速市场布局的较好时机。

“构建完整内需体系”还需面对城乡收入差距和贫富差距的问题。根据Wind数据统计，2016年我国城镇居民人均可支配收入为3.36万元，而贫困地区的农村居民人均可支配收入仅为0.85万元，占比约为25.14%；2019年我国城镇居民人均可支配收入为4.24万元，贫困地区的农村居民人均可支配收入为1.16万元，占比约为27.31%，收入差距有所收窄，但速度相对缓慢。通过“内循环”布局发挥国内市场优势，外加个税改革等政策，居民整体收入水平有望提高，进而拉动中低收入者的消费增长，从而深层次激发内需，实现良性循环。

（三）金融领域：加强实体经济支持，实现有序开放

“内循环”布局的另一大关键则是通过金融体系改革，针对性地加强其对实体经济的支持。在全球经济走弱的拖累下，实体经济运转受到制约，尤其对于欠发达地区、中小型企业和中低收入人群，将面临更大的挑战。目前注册制改革和多元退市机制的结合，不仅完善了资本市场体系，还有效提高了资本市场的运行效率，随着多元化社会资金，如保险、养老金、社保等长期资金注入市场，拥有新技术的中小型民营企业的融资难度将大大降低。直接融资占比的提升则拓宽了企业融资渠道，发挥了资本市场的定价功能。此外，在“房住不炒”政策引导下，社会财富配置重心有望从房地产向金融资产转移，增量资金的注入将进一步刺激产业升级。

通过金融市场的有序开放，实现内外循环相互促进的模式。目前我国对外资流入的限制有所放宽，吸引了大批国外投资者积极布局我国资本市场，这一方面将提升我国金融体系的风险管控、资产定价等能力，另一方面也将优化投资者结构，专业的机构投资者有望成为我国资本市场的主导力量，长线资金比重将逐步增加，进而使市场更加理性，实现长期繁荣。

四、优先布局“内循环”优质赛道：科技、消费、资本

市场主线方面，“内循环”模式主要由消费、科技和资本三方面支撑，优先布局三大优质赛道。

（一）消费内循环：关注优质国货、免税概念及新型消费

目前拉动经济的三驾马车中，消费复苏相对滞后，预计下半年宏观调控的主基调依旧是稳增长，财政政策有望进一步发力，中国经济复苏大概率仍将延续，国内消费需求有望进一步释放。重要会议提及“国内大循环”和“扩大最终消费”，消费将成为后续经济增长的重要支撑，消费内循环主线将是后续的关注重心，重点关注优质国货品牌、免税概念及线上电商等新型消费带来的需求增量。

1、优质国货迎来发展机遇。一方面，新媒体、直播带货等创新型线上渠道使得品牌更容易获得消费者的认同，有利于新品牌的孵化；另一方面，受益于品牌质量的提升，国货近年来迅速崛起，良好的口碑叠加当前较为复杂的进出口环境，使得国货迎来了重要的发展机遇，可重点关注母婴用品、美妆个护、食品饮料等优质国产品牌的投资机会。

2、免税概念迎来政策红利期。随着消费结构的升级，消费者对于品质的追求日益提升，消费也不仅仅只是满足基本的生活需求，2019年全年，中国人境外旅行支出超过1.7万亿元。而当前的国际贸易及境外旅游相对受限，结合海南等相关的免税政策，短期内境外消费有望回流至国内，对旅游、奢侈品、美妆护肤等行业形成利好。

3、以线上电商为代表的新型消费增长潜力巨大。我国拥有庞大的人口基础，2019年我国社会消费品零售总额超41万亿，消费需求旺盛。近年来随着电商下沉、网络直播等渠道的兴起，新零售所带来的消费增量值得期待，尤其是三四线城市和农村市场，有很大增长潜力。

（二）科技内循环：高端制造+自主可控

在中美经贸关系充满着诸多不确定性的环境之下，我国实现“科技内循环”的重要性不言而喻，推动新兴产业发展，建设完整的现代化产业链，是创造新的经济增长点的关键推动。电子元器件、半导体、生物医药、新能源等高科技领域，掌握核心技术和知识产权是占领该赛道的核心与关键，在政策助力和企业自身需求的共同驱动下，重点关注高端制造及自主可控领域，优先布局半导体、生物医药、新能源、军工等行业。

1、自主可控核心领域叠加行业景气上行，看好半导体行业机会。作为自主可控领域的核心基础产业，半导体行业的国产替代正在加速，后续有望迎来政策及资金的多重支撑。根据SEMI数据，2020年6月北美半导体设备制造商的出货额为23.18亿美元，连续9个月超过20亿美元；单月同比增速为14.4%，连续9个月实现正增长，行业景气整体向上。

2、后疫情周期，医药生物行业优先收益。本次疫情一定程度暴露了我国医疗体系的短板，后续国家和各地方省市将逐渐加大医疗补短板新基建，在政策加码以及科技创新的驱动之下，国产替代有望进一步加速，医药生物行业景气上行空间进一步打开，重点关注疫苗及医疗器械赛道。

3、完善全球产业链的过程中，新能源产业的发展能够有效促进高端制造业升级。在世界各国纷纷出台政策布局新能源产业的大背景下，抢占国际高端市场，掌握核心技术，将进一步提升制造业的盈利能力，重点关注新能源汽车和光伏产业。

4、行业景气上行，低估值军工股存在估值修复空间。军工板块是高端制造领域的核心标的，行业景气整体上行。当前国防军工行业估值处于相对低位，其中龙头公司被显著低估。另外目前外围的环境不确定性较大，军工板块易受消息刺激上涨，带来不错的投资机会。

（三）资本内循环：新基建、金融科技及券商

对于“资本内循环”这条主线，应着力布局5G、云计算、工业互联网等新基建行业，在政策利好的大背景下，企业融资难度降低，研发投入有望增加。此外也看好综合实力出众的头部券商和特点鲜明的中小型券商通过合并实现扩张，以及金融科技板块。

1、关注5G、云计算、工业互联网等新基建的投资机会。5G建设周期长，随着建设的逐步开展，通信相关企业业绩有望持续提升。5G建设后期还会带动超高清、人工智能、工业互联网、虚拟现实等下游应用端的投资及发展。云计算是新基建的重要一环，后续政策有望持续加码，云计算加速发展能够有效推动数据中心发展，提升云应用的渗透率。

2、金融科技及券商。利用“资本内循环”打造高标准的资本市场体系，在改革的预期之下，有助于形成更加成熟以及活跃度更高的金融市场，重点关注综合实力出众的头部券商和特点鲜明的中小型券商，以及金融科技企业。