中信建投固收三季度利率债供给预测：特别国债虽已过 发行高峰方再来

国债方面，7月已发国债9005.9亿元，1-7月已用净融资额度5988亿元。8、9月国债的总发行量的预测值为8380亿元、6779亿元。三季度总体国债发行量将高达24164亿元，超过一季度的7350亿元和二季度的17988亿元。净融资额为15216亿元，超过一季度的1427亿元和二季度的9534亿元。

地方债方面，7月已发地方债2722.39亿元，1-7月净融资额为16207.70亿元。预计8月地方债发行额为11564亿元，9月为9544亿元，即三季度将共发行地方债23830亿元，为全年发行额度最高的季度，约占总发行额度的36.25%。净融资方面，8-10月预计分别为8991亿元、7120亿元和1466亿元，三季度整体相较二季度大幅度增加，8月更是接近5月地方债供给水平。

政金债方面，首先国开债7月发行2317.8亿元，净融资额为1650亿元，预计8月-9月国开债发行量分别为2071亿元和1479亿元，三季度整体发行量约为5868亿元，预计占全年比重为25.95%，与二季度占比31.39%相比略降。口行债7月发行1300亿元，净融资额为1240亿元，预计8-9月口行债发行量分别为715亿元和745亿元，三季度发行额度占全年比重预计为20.64%，较二季度30.3%有所下降。农发债7月发行2024亿元，净融资额为2020亿元，预计8-9月农发债发行量分别为1701亿元和1228亿元，三季度发行预计占全年比重30.28%。三季度政金债整体发行量为13580.65亿元，约占总发行额度的25.62%，相较二季度的30.44%有所下降。

同业存单方面，7月发行总额达18,642.30亿元，1-7月净融资额达2545.01亿元，预计8月及9月同业存单发行均会有所上升，分别约为17000亿和18800亿。三季度整体维持高水平。

总体来说，三季度利率债总供给预计占全年比重的33.32%，高于二季度的28.51%成为年度峰值，8-9月一般国债、地方债从特别国债压制中放量，供给压力较大。净融资方面，三季度净融资全年最高，占比36.95%，8月净融资预计16000亿，仅次于5月的18694亿。受利率债供给高峰即将到来影响，央行为维持流动性合理充裕，既不过度宽松也不超过政策合理利率，预计会通过频繁的公开市场操作缓解流动性压力。结合基本面等因素分析，预计三季度10年中债国债到期收益率区间为[2.8%-3.2%]。

正文

国债：三季度国债发行量全年最高

一、财政政策基调及发行总量预测：全年国债净融资额为27800亿元

2019年中央经济工作会议为2020年财政政策定下基调，继续实施积极财政政策的同时，强调“大力提质增效”，“更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。”会议还对“巩固和拓展减税降费成效”等作出部署。

2020年春节前后，由于新冠疫情的影响，我国经济遭受极大冲击。为了完成全面建成小康社会目标，央地纷纷出招扩大有效投资，逾万亿元地方专项债已提前下达，项目审批进度加快，地方也抓紧推进一批重大项目开工建设。同时政府工作报告指出，今年还将下发1万亿抗疫特别国债，且全部转给地方，在7月底前发放完毕，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性，决不允许截留挪用。

7月，伴随着二季度GDP超预期转好，经济各项指标也逐步走向正轨，但中小微企业、制造业端和服务业消费依然难有起色。在此背景下，中央政治局会议指出，财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。

两会期间，国务院总理李克强作政府工作报告时表示，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。结合去年数据可知，今年财政赤字37600亿元。2020年预算报告指出我国地方财政赤字为9800亿元，由此可推得中央赤字预测值27800亿元。

二、三季度国债发行节奏预测：三季度国债发行量全年最高

2020年1-7月已发国债34344亿元（包含抗疫特别国债10000亿元），由于抗疫特别国债不计入赤字，故排除后净融资额5998亿元，剩余需净融资额高达21802亿元，剩余需要发行32368.54亿元。由于特别国债的发行，导致一般国债发行节奏有所推后，故预计8、9两个月份国债发行量仍将保持高值。根据历史月度平均发行量进行测算，预测8、9两个月国债发行分别占剩余发行额度的26%、21%，由此可得8、9月国债的总发行量的预测值为8380亿元、6779亿元，净融资额分别为6916亿元、3310亿元。三季度总体国债发行量将高达24164亿元，超过一季度的7350亿元和二季度的17988亿元。净融资额为15216亿元，超过一季度的1427亿元和二季度的9534亿元。

地方政府债：三季度地方债供给大幅放量，成为全年高峰

一、上半年地方债发行特征和政策基调

2020年是脱贫攻坚、全面建成小康社会决胜之年，叠加年初新冠疫情的到来，打破了原本地方债发行节奏，使得全年地方债发行呈现出集中于某几个月份的特征。首先，地方债发行额度具有提前下达的特征。从2019年11月起，财政部分四次提前下达新增地方债务限额共28480亿元，在规模大幅增长的背景下实现提前发行、债券发行期限延长、平均发行利率下降等几大特征，为便利地方债务融资，促进地方有效投资，做好“六稳”、“六保”工作打下坚实基础。

在发行节奏上，上半年地方债表现为集中在5月放量，其余月份发行平稳甚至略降。由于政策要求1万亿地方专项债需于5月全部发行完毕，由此造就了月度高达13025亿元的历史发行高峰。而6月起，由于抗疫特别国债发行需求，国家延后了地方债的发行节奏，使得6-7月地方债发行明显缩量，月均仅2700亿元左右。

二、三季度地方债发行节奏预测：10月底前地方新增专项债发行完毕，三季度再创发行高峰

根据政府工作报告所公布的3.76万亿赤字额度，且公布地方赤字额度为9,800亿，即2020年新增一般债为9,800亿元。新增专项债额度也已公布为37,500亿元。再融资债方面，2019年地方债到期共13,151.87亿元，根据财政部公布的数据，借新还旧债券发行量为11,484亿元，再融资债占比为87%。2020年地方债共到期20,746.90亿元，此处按85%的比例计算借新还旧债券发行量，为17,634.97亿元。置换债方面，近几年置换规模大幅减少，2019年置换债为1,261亿元，还需要置换的债务有1,889亿，2020年继续置换剩余债务，但预计规模保持下调趋势，此处预计为800亿。因此我们预计2020年地方政府债发行总额为65,734.97亿元（新增一般债9800亿+新增专项债37,500亿+再融资债17,634.97亿+置换债800亿）。

2020年7月，地方债共发行2,722.38亿。一般债券发行1764亿元，专项债发行959亿元；按用途划分，新增债券422亿元，发行再融资债券2301亿元。2020年1-7月已发行新增一般占5654亿元，新增专项债22426亿元，剩余一般债额度4146亿元，剩余专项债额度15074亿元。综合新增债与再融资债来看，目前已发行地方政府债39856.55亿元，剩余发行额度为28148.7亿元。7月29日财政部发布通知，指出要加快新增地方政府专项债券发行，因此剩余的1.5万亿元专项债将在8-10月份发行完毕。

考虑财政部要求地方新增专项债于10月底前发行完毕，且结合2019年地方债有着于三季度发行完毕的特征，我们预计新增专项债与一般债均很可能于10月底前发行完毕。参考2015-2019年各月份发行占比，可知历史平均8月发行占剩余额度的比重为54.62%，9月为28.03%，10月为7.61%。近两年，更表现为地方债于10月底前发行完毕的特征，如18年1-10月发行全年额度的97%，19年发行98%。综合以上，我们将新增债（包括专项债和一般债）发行节奏定为8月发行剩余额度的50%，9月发行40%，10月发行10%。再加上每个月根据地方债偿还量计算的再融资债额度，综合得出8月地方债发行额为11564亿元，9月为9544亿元，即三季度将共发行地方债23830亿元，为全年发行额度最高的季度，约占总发行额度的36.25%。净融资方面，8-10月预计分别为8991亿元、7120亿元和1466亿元，三季度整体相较二季度大幅度增加，8月更是接近5月地方债供给水平。

政策性金融债：预计发行量有所下降

宏观经济稳增长往往需要政策性银行发力。近期，央行多个部门均表态要进一步发挥政策性银行的作用。目前政策性银行已通过提供疫情应急贷款、补短板专项贷款等方式参与稳增长。综合来看，我们认为2020年政策性金融债净融资额为23,505.92亿元，总发行量为49,823.12亿元。

（一）国开债供给和发行节奏

由国开行经营情况可知，今年疫情冲击下国开行为了抗击疫情、复工复产等投放了大量的贷款，同时国开行作为支持“两新一重”领域发展的重要金融力量，也承担着较大的责任。为了持续发挥国开行在特殊时期的开发性金融作用和实现全面小康的社会经济目标，国开行持续加强债券融资。根据1-7月已发行量，知国开行相较2019年净融资增速为41.66%。结合后期疫情影响消退、经济复苏趋势持续向好，国开债发行动因可能略有下降，预计全年净融资增长率为45%，因此预计2020年国开债净融资量为9689.68亿元，总发行量为22,611亿元。

2020年7月，国开债共发行2317.8亿元，净融资额为1670.4亿元。截至2020年7月底，2020年国开债已发行14950亿元，净融资额为6375亿元。因此，剩余月份仍需净融资额3314亿元，结合剩余月份仍需偿还额4346.78亿元，推算出剩余月份需要发行额7661亿元。然后我们根据各月历史发行情况对未来月份发行额进行预测，预计8月-9月国开债发行量为2071亿元、1479亿元。三季度整体发行量约为5868亿元，预计占全年比重为25.95%，与二季度占比31.39%相比略降。净融资方面，8-9月国开债金融资预计分别为1481亿与-1328亿，三季度预计净融资额1804亿，低于二季度2787亿。

（二）口行债供给和发行节奏

在口行贷款余额快速增长的同时，口行发债也较去年大幅增长。今年1-7月净融资额同比增长161%，主要为受疫情影响，我国进出口业务亟需强有力的信贷支撑，以应对疫情以及由疫情而不断加速的逆全球化趋势给我国外贸带来的阻碍。预计后期随着经济的逐步恢复，以及由海外运价高频数据可知的我国外贸的加速恢复，影响口行债发债的外生冲击可能会有所减弱，净融资额增速可能会有所下降。因此，全年净融资额增速预设为150%，我们预计2020年口行债净融资量为7283亿元，总发行量为13372亿元。

2020年7月，口行债发行1300亿元，净融资额1240亿元。截至2020年7月底，2020年口行债已发行8524亿元，净融资额为4750亿元。因此，剩余月份仍需净融资额2533亿元，结合剩余月份仍需偿还额2315亿元，推算出剩余月份需要发行额4848亿元。然后我们根据15-19年各月历史发行情况占比对未来月份发行额进行预测，预计8-9月口行债发行量为715亿元，745亿元。三季度发行额度占全年比重预计为20.64%，较二季度30.3%有所下降。从净融资来看，8-9月净融资预计分别为-90亿和505亿，三季度整体净融资预计为1655亿，低于二季度的2278亿。

（三）农发债供给和发行节奏

今年是脱贫攻坚战的收官之年，一方面疫情影响下保障我国粮食安全异常重要，另一方面，在脱贫攻坚决胜之年，确保农业平稳向好发展也成为农发行的艰巨任务。同时，由于今年长江流域汛情严重，不仅对农业造成较大影响，还对人民群众生民财产安全造成冲击，由此带来的防汛抗洪贷款需求也在持续增长，因此综合下来，2020年1-7月农发债发行节奏较快，净融资额出现大幅增长，同比增速高达321.15%（7月净融资额巨幅增长）。而后期，随着疫情影响逐步消退、洪水灾害逐步减轻，预计净融资额增速有所下调。预设全年净融资额增速为220%，由此算得2020年农发行净融资量为9,051.52亿元，总发行量为16,358.72亿元。

2020年7月，农发债发行2024亿元，净融资额2,024亿元。截至2020年7月底，2020年农发债已发行9950.9亿元，净融资额为5082.7亿元。因此，剩余月份仍需净融资额3,968.82亿元，结合剩余月份仍需偿还额2439亿元，推算出剩余月份需要发行额6,407.82亿元。然后我们根据各月历史发行情况对未来月份发行额进行预测，预计8-9月农发债发行量为1,701亿元，1,228亿元，三季度预计共发行4953亿元，占全年比重30.28%。从净融资额来看，8-9月农发债净融资预计分别为65.9亿与733.2亿，三季度整体净融资额约为2823.1亿，稍高于二季度2594亿。

同业存单：三季度发行规模维持高水平

根据往年规律，同业存单的发行量基本没有明显的季度差别，但是通常下半年发行量要多于上半年，根据2015-2019年的数据可知，平均而言下半年的发行量占总年度的53.07%。从发行利率与发行量关系来看，二者呈现出一定的正相关关系，往往在发行利率较低的同时，发行量也会出现下降。

从发行量看，7月同业存单净融资规模为6161.40亿元，平均发行利率为2.5607%，到期量为12,132.00亿元，发行量与6月相比有所上升，净融资额持续保持正数。从发行利率看，7月不同期限的同业存单发行利率相比6月有所回升。Shibor 3M 6月平均值在2.3283%，低于3M同业存单发行利率平均值3.0484%。

从政策层面来看，年初至今，高层会议关于货币政策的定调有所转变。4月政治局会议、5月人大三次会议和6月国务院常务会议在政策文件中均提及需要综合运用降准降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，使市场持续保持对降准降息的预期。而7月政治局会议虽然仍保持货币政策灵活适度，但未再提及降准降息，同时8月3日召开的央行2020年下半年工作电视会议定调相同。由此看出，货币政策进一步宽松的可能性在降低，大概率维持现有稳健水平。因此，在降准降息预期不断降低的情况下，预计2020年8月及9月同业存单发行利率震荡或小幅上行的可能性较大，由此预测同业存单发行可能会震荡或有小幅上行，再根据2017-2019年同月均值，预测8-9月同业存单发行量分别约为17000亿和18800亿，净融资均为正，分别约为374.03亿和4441.63亿。

总体来说，在一、二季度伴随着同业存单发行利率的显著下降并震荡，同业存单发行量也持续震荡下跌，仅在第二季度末呈现出一定的回升趋势。而后期，伴随着货币政策的灵活适度，同业存单发行利率可能仍保持小幅上升或震荡，因此2020年7月同业存单发行量进一步回升并预计整个第三季度都将呈逐月上升趋势。将2020年同业存单发行量联系今年疫情对国内宏观经济的影响，可以看出随着疫情在我国得到进一步控制，各行业逐渐步入正轨，同业存单发行量预计将进一步回暖，利率可能面临结构性好转。

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