中信证券：如何看待“下半年逆周期调节暂无必要加码”？

文丨明明债券研究团队

核心观点

根据新浪财经报道：“8月5日，央行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏表示，目前的货币政策逆周期调节力度已经不小，应该维持目前的力度，没有必要再加码。”结合近期防风险、紧信用信号逐步释放，货币政策加速回归常态下，我们认为后续信用扩张将边际放缓，逆周期调节回归中性。

近期的官方会议越来越多的提到防风险。除了之前的楼市和股市监管，在8月3日召开的2020年下半年工作电视会议上，央行表示将继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战。央行货币政策委员会委员马骏也在近日对新浪财经表示，目前货币政策逆周期调节力度已经不小，采用M2-名义GDP增速衡量当前刺激力度约为09年的三分之二，应该维持目前的力度，没有必要再加码。

从今年的情况来看，在允许M2和社融增速明显超过名义GDP增速后，股市、楼市都迎来了非常明显的上涨。截至8月5日收盘，上证综指较年后第一个交易日（2月3日）上涨了约23%，创业板指上涨了约59%。二季度，复商复市后的房地产市场同样表现火热，热点城市房价上涨明显，北京、深圳的平均房价都在以每月环比超过1%的增幅上涨。资产价格的过快上涨使政策层面不得不主动出手予以降温。之所以要边际减弱逆周期调节，在很大程度上也是出于对宽信用过度进入资本市场的担忧。

信贷扩张速度或将放缓，信用的拐点可能在三季度出现。6月以来，央行货币政策投放边际有一定收敛，信贷增长也相有所温和，随着货币政策逐渐转向中性，预计后市信贷与社融增长也将略有减缓。从信用的角度看，今年三、四季度可能与去年二、三季度相似，或略弱于去年二、三季度。单纯考虑信用因素，今年下半年的经济增速可能会略弱于去年下半年。如果再考虑到疫情可能导致的出口压力以及部分地区可能出现疫情二次反复的影响，也可能会在自然经济增速的基础上小幅削弱今年下半年的增速。

对于利率而言，政府债券供给的影响可能相对较大。政府债券加总在一起，8月及以后预计每个月平均会有超过1万亿的净融资，明显超过了历史平均水平，仅次于今年5月的1.5万亿。利率的波动在很大程度上会取决于利率债的发行节奏和央行货币政策操作予以配合的程度。从目前央行的操作思路来看，短端流动性向下和向上的空间都不太大，预计长端利率也会维持震荡行情。

结论：信用和逆周期调节都将逐渐回归中性。结合近期的一系列政策信号，我们认为信用+逆周期调节都会在三季度边际放缓，处于回归中性的过程中。随着信贷扩张速度的放缓，信用的拐点预计会在三季度出现，经济修复的速度可能也会边际趋缓。对于利率而言，由于国债和地方政府债的剩余额度都比较大，对政府债券供给的担忧可能相对多一些。从目前央行的操作思路来看，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率也会维持震荡行情，10年期国债收益率可能会在2.8%-3.0%的区间震荡。

正文

根据新浪财经报道，8月5日，央行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏表示，目前的货币政策逆周期调节力度已经不小，应该维持目前的力度，没有必要再加码。结合近期防风险、紧信用信号逐步释放，货币政策加速回归常态下，我们认为后续信用扩张将边际放缓，逆周期调节逐渐回归中性。

信用扩张和逆周期边际放缓

信用边际收紧的信号

央行8月3日（周一）召开2020年下半年工作电视会议，强调“守住底线”，打好防范重大金融风险三年攻坚战。尽管会议中再次提及引导广义货币供应量和社融规模增速明显高于去年，促进普惠型小微企业和制造业中长期贷款大幅增长，略显鸽派，然而上述提法已经成为既定的事实，即便下半年信用边际收紧，也不会影响上述目标的达成。因此我们认为这些表述所能反映的增量信息相对有限。另一方面，近期的官方会议越来越多的提到防风险。除了之前的楼市和股市防风险，在本次电视会议上，央行表示将继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战，密切关注金融风险边际变化，转入常态化风险防控和风险处置。另一方面提及补充中小银行资本金，化解地方金融机构风险。这些表述一定程度上是在为今年上半年大幅宽信用可能对金融机构产生的影响未雨绸缪。

马骏也在近日对新浪财经表示，货币政策应维持现有力度。马骏强调当前货币政策逆周期调节力度已经不小，在现有货币、财政等政策刺激力度下，已能基本保证我国经济到2020年年底恢复至约6%的正常增长速度。出于对防范因更大规模刺激引致的资产泡沫风险以及未来经济仍存不确定性的考虑，货币政策应维持现有适度规模，储存“子弹”以备不时之需。我们认为，在上半年大规模宽货币宽信用的情况下，货币政策的刺激力度已经足够强，也会对市场的流动性产生一定的滞后效应，即便是下半年信用扩张的幅度与去年相当，从全年的角度来看，今年仍然是信用大幅扩张的一年。

社融-名义GDP增速或M2-名义GDP增速的缺口扩大至历史高位，逆周期调节力度显现。根据央行行长易纲在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛对全年新增社融规模超30万亿的表述，对应社融增速将在12%以上。GDP方面，考虑到上半年名义GDP增速在-0.9%，同时在价格基数影响下，下半年通胀可能进一步下行，预计全年名义GDP增速到达4%就已经相当可观。在这种情况下，2020年社融增速-GDP增速的缺口大概率扩大至8%左右，达到2003年来除09年“四万亿计划”外其余时间的历史最高水平。马骏采用M2-名义GDP增速衡量当前刺激力度约为09年的三分之二，也进一步表明当前应对逆周期调节力度已经较大，在经济逐渐回归常态的趋势越来越明确后，货币或者信用政策也应逐渐回归常态。

信用扩张与资产价格

信用扩张往往与资产价格的上涨联系在一起，进而引起金融系统风险不断扩大。次贷危机就是一个非常好的案例，次级抵押贷款的持续扩张带来了美国的房地产泡沫，也不断积累风险，直到08年彻底爆发。对于国内的房地产市场和股票市场亦是如此。纵观历史，对于房地产市场而言，房价与M2增速大致相关，M2的周期略微领先与房价周期。对于股票市场而言，若我们以万得全A指数来衡量股市的涨跌，我们也可以发现，股市的大幅上涨一般也是处于M2增速远超名义GDP增速的时期（07年是个例外）。

从今年的情况来看，在允许M2和社融增速明显超过名义GDP增速后，股市、楼市都迎来了非常明显的上涨。截至8月5日收盘，上证综指较年后第一个交易日（2月3日）上涨了约23%，创业板指上涨了约59%。二季度复商复市后的房地产市场同样表现火热，热点城市房价上涨明显，北京、深圳的平均房价都在以每月环比超过1%的增幅上涨。

资产价格的过快上涨使政策层面不得不主动出手予以降温。尽管货币政策的很多宽信用操作是结构性的，但是资金仍然通过各种各样的渠道流入了股市和房地产市场，使得宽信用的效率下降，副作用增加，不得不边际收敛。自7月起，多省市出台房地产调控政策，加码打击捂盘惜售、投机炒房行为，“房住不炒”政策思路已然明确。同时，多方出台金融市场监管举措，防范小微贷、消费贷违规进入楼市，限定个人信用贷款授信额度严防个人杠杆率快速上升，透露边际收紧意图。之所以要边际减弱逆周期调节，在很大程度上也是出于对宽信用过度进入资本市场的担忧。

在经济超预期修复和宽信用、逆周期政策边际收敛的情况下，实体经济和利率会如何表现呢？

宽信用放缓如何影响经济？

信用与经济

从季度的维度来看，经济与信用的关系非常密切。如果我们观察每个季度的新增社融或者新增贷款与实际GDP增速的关系，可以发现信用的边际变化与GDP波动之间有非常强的相关关系。

2016年到2018年一季度：信贷放量往往对应实际GDP同比位于相对较高的位置，而信用的收缩对应实际GDP增速边际放缓。

2018年一季度以后到2019年：表外非标资产大幅压缩叠加中美贸易争端，GDP增速总体呈下行趋势，但是信用的变化导致经济在这个过程中的波段感受依然非常明显。2018年，实体经济融资困难导致GDP增速较快下行，从6.9%下降到第四季度的6.5%。但是，随着2019年一季度社融尤其是信贷放出天量，在1-2月经济非常逆风的情况下，3月经济数据大幅超预期好转。

事实上，在受到新冠疫情冲击，一季度GDP增速滑至历史新低-6.8%的情况下，二季度GDP再次超预期拉升到3.2%，在很大程度上要归功于宽信用政策。因此，对于后续经济基本面的判断上，信用节奏的判断非常重要。

下半年信用展望

信贷扩张速度料将放缓，信用的拐点可能会在三季度出现。7月30日的中央政治局会议对后市信贷社融走势定调“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降”，着重“合理”二字。从6月以来，央行货币政策投放边际有一定收敛，信贷增长也相有所温和，随着货币政策逐渐转向中性，我们预计后市信贷与社融增长也将略有减缓。从易纲行长在2020年陆家嘴论坛的表述来看，2020年全年信贷或增长20万亿元（对应约13%同比增速），2020年全年社融增长或超过30万亿元，若表外融资项目未有大规模缩减，全年同比增速或在12%-12.5%区间内。

从信用的角度看，今年三、四季度可能与去年二、三季度相似，或略弱于去年二、三季度。如果我们相对中性的认为今年下半年的社融增量大致与去年同期相同，那么今年三四季度的社融增量可能略少于去年的二三季度，而且从节奏上来说，都是经历了高速信用扩张之后的紧信用过程。值得注意的是，今年下半年社融中利率债融资的比重将明显高于去年（因为利率债剩余额度较多），而利率债融资对利率冲击较大，对基本面的影响相对不那么直接。因此，单纯考虑信用因素，今年下半年的经济增速可能会略弱于去年下半年。如果再考虑到疫情可能导致的出口压力以及部分地区可能出现疫情二次反复的影响，也可能会在自然经济增速的基础上小幅削弱今年下半年的增速，由此大致可以对下半年的经济基本面做出判断。

利率债供给对于利率的影响可能相对较大。今年8、9月国债的发行计划和去年同期大致一致，7月为了给特别国债让路，普通国债的发行计划有明显的减少，需要后续几个月每一只国债多发一些量来弥补。8月截至目前记账式国债发行3只，分别是660亿3年期国债，660亿7年期国债和480亿30年期国债，大概是去年对应发行量的1.38倍，线性外推，8月国债的净融资额可能达到4400亿。按照3.6%的赤字率估计，8-12月剩余的国债净融资额还有2.1万亿，5个月时间均匀发行恰好每个月4000亿多一点。地方债方面，新增专项债还剩1.5万亿额度，在10月底前发完需要每个月发行5000亿。剩余的一般债还有4300亿，如果加上一般债，每个月地方政府债可能净融资6000亿左右。政府债券加总在一起，预计每个月平均都会有超过1万亿的净融资，明显超过了历史平均水平，仅次于今年5月1.5万亿的水平。因此，利率在很大程度上还要取决于利率债的发行节奏和央行货币配合的程度。从目前央行的操作思路来看，短端流动性向下和向上的空间都不太大，预计长端利率也会维持震荡行情。

结论

信用和逆周期调节都将回归中性。近期的官方会议越来越多的提到防风险，除了之前的楼市和股市监管，在8月3日召开的2020年下半年工作电视会议上，央行表示将继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战。根据新浪财经报道，央行货币政策委员会委员马骏也认为，目前货币政策逆周期调节力度已经不小，应维持现有力度，暂无必要再加码。结合近期的一系列政策信号，我们认为信用+逆周期调节都会在三季度边际放缓，处于回归中性的过程中。随着信贷扩张速度的放缓，信用的拐点可能会在三季度出现，经济修复的速度可能也会边际趋缓。对于利率而言，由于国债和地方政府债的剩余额度都比较大，对政府债券供给的担忧可能相对多一些。从目前央行的操作思路来看，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率也会维持震荡行情，10年期国债收益率可能会在2.8%-3.0%的区间震荡。

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