张瑜：资产的大选效应真的存在吗？

前 言

2020年，我们见证了历史：新冠疫情、负油价、美股数次熔断、全球史诗级政策大宽松……在波澜云诡的大环境下，美国又一次迎来大选。步入8月，两党将接连召开全国党代表大会，2020年的大选也即将步入“候选人全国竞选”的白热化阶段。在竞选局势、执政纲领之外，大选对资产价格走势的影响也是资本市场的重要关注点。本篇是我们大选系列的第一篇：回顾历史，详细分析了美国大选对大类资产价格的影响，同时结合今年大选可能出现的三种情景，对资产的短期走势作了一个展望。

一、大选效应存在吗？我们从不同时间维度来检验

（一）长视角：美元指数存在选举周期理论效应

选举周期理论认为，资产在总统任期后两年的表现好于前两年。经过统计检验，在7种大类资产中，只有美元指数有“选举周期效应”，任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右。从1969年至2016年，共有12届政府任期，其中，美元指数在任期后两年的平均涨幅，有7次明显高于前两年，有2次接近前两年，有3次低于前两年的平均涨幅。

（二）年度视角：美元指数有正向的大选年效应

经过统计检验，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，比非大选年涨幅平均高5.5%。从1969至2016年的12届任期内，美元指数在大选年涨幅超过其他三年平均涨幅的次数有8次。

（三）月度视角：大选对标普500、纳斯达克和美元指数短期走势有影响

第一，标普500指数、纳斯达克指数存在正向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅分别比前两个月高1.4%、1.6%。从1944年至2016年共19次大选，其中有13次标普指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月；从1972年至2016年共12次大选，其中有8次纳斯达克指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月。美元指数存在负向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅比前两个月低1.1%。从1968年至2016年共13次大选，其中有9次美元指数在11-12月的平均涨幅低于9-10月。

第二，美元指数在大选年的9-10月份的走势显著优于非大选年同期时段的走势，大选年9-10月份涨幅均值为0.98%，而非大选年同期为-0.73%，其收益差约为1.7%。

二、党别效应存在吗？

从年度视角看，各个资产的党别效应均不明显，即民主党获胜或者共和党获胜，对各类资产的走势影响不大。

从短期视角看，标普500指数、纳斯达克指数、石油价格存在短期的党别效应。民主党获胜，纳斯达克指数和石油价格在大选后都平均上涨约3.6个百分点。1972年以来，民主党获胜5次大选，有4次纳斯达克指数在大选后两个月的涨幅高于前两个月。1984年以来，民主党获胜4次大选，有3次原油价格在大选后两个月的涨幅高于前两个月。共和党获胜，标普500在大选后平均上涨1.26个百分点。1948年以来，在共和党获胜的10次大选中，有7次标普500在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。

三、总统连任与否会影响资产价格吗？

总统没有连任成功的是福特、卡特和老布什。连任失败对资产表现具有正向的“预期效应”带动作用，除美债利率上行以外，其余资产在连任失败年份的表现均优于其在连任成功年份的表现。对其原因的一个推测是“预期效应”，资产的上涨来自于社会和市场对新总统、新理念和新政策的正向预期定价。

四、焦灼的票选形势会影响资产价格吗？

大选形势越焦灼，即总统候选人最后获胜时的得票数优势越低，黄金的价格涨幅越高。从1968年至2016年共13次大选，黄金价格在9-12月份的平均涨幅基本上与获胜者得票数的占比呈反向变动关系，二者的相关系数达到-0.48。这种反向变动关系在2008年以前的大选中非常明显，在2008年、2012年和2016年大选中有所淡化。

五、2020年大选对大类资产的影响展望：参见正文

风险提示：数据处理方法的差异可能会产生不同的结果；美国大选危机。

报告目录

报告正文

一

美国大选进行到哪一步了？

（一）美国总统是怎么选出来的？

美国大选是间接选举，采用选举人团制度。从1792年开始，美国大选每四年进行一次，选出总统和副总统。1845年以后，总统大选日定为11月1日之后的第一个星期二。美国的大选采用间接选举方式，实行选举人团（elect college）制度。

总统候选人只需获得过半选举人票，即不低于270票，就可在大选中获胜。各州的选举人数量等于本州在参众两院拥有的席位数。目前美国的选举人共有538位，与100位参议员席位、435位众议院席位和3张华府特有的选举人票相符【1】。各州选民投票给总统候选人，除缅因州和内布拉斯加州以外【2】，其余48个州和华府均为“胜者全得（Winner-take-all）”，获得过半选票的总统候选人将获得本州全部的选举人票。理论上来说，选举人必须按照选民的意愿将票投给在本州获胜的总统候选人，所以只要候选人至少获得270张选举人票，就可以在最终大选中取胜。

要选成为总统候选人，需要经历初选、党代表大会两个阶段。有意获得党派支持并参选美国总统的竞选者，需要经过初选和党代表大会两道投票程序才能成为该党唯一的总统候选人。初选通常于大选年1月至6月进行，竞选者争夺两党的总统候选人提名，两党也会通过党团会议选出参加党代表大会的代表。该阶段非常重要，可以一窥竞选者的影响力，竞选者也可以增加曝光度，通过一系列活动来宣扬施政理念，争取选民支持。党代表大会通常于8月-9月举行，两党确立代表本党参加大选的唯一的总统及副总统候选人，定立正式的竞选政纲。代表该党参加各州的总统选举。

二战以后，美国共经历18次大选，有10次共和党获胜，有8次民主党获胜。

（二）2020年大选进行到哪了？

受新冠疫情的影响，部分州推迟了初选时间，初选截止时间由6月6日延长至8月11日，2020年大选目前已进行到初选尾声。同样受到疫情影响，民主党全国党代表大会由7月13-16日推迟到8月17-20日，但民主党的拜登已获得2627张党代表票，已提前锁定民主党总统候选人（只需1991张党代表票就能赢得提名）。同时，共和党的特朗普已获得2367张党代表票，同样已提前锁定共和党总统候选人（只需1276张党代表票就能赢得提名）。

在民主党正式确定总统候选人后，拜登将正式发表竞选政纲，对于观测拜登的政治立场而言，民主党全国党代表大会将是重要的时间节点。7月底，民主党已出台一份竞选纲领草稿《2020 democraticplatform》，90%以上的篇幅均聚焦于美国国内的经济和民生问题，包括恢复经济、工人权益、医保改革、教育改革、种族和解等，对于中国议题，原文提到“Democrats will pursue this strategy withoutresorting to self-defeating，unilateral tariff wars or falling into the trap of a new Cold War（不会诉诸于贸易战和冷战）”，从民主党的竞选纲领草案看，如果拜登当选，中美关系恶化的速度可能会减缓。

【1】1961年，美国第二十三条宪法修正案给予华府选举权，其选举人票不多于选举人票最少的州，即华府拥有3张选举人票。

【2】在每个众议员选区获胜的总统候选人各获得一张选举人票，在全州获胜的候选人获得剩下的两张选举人票。

二

大选效应存在吗？

每一届总统大选都关系着未来数年美国的政策走向，影响着美国的政治经济大势，甚至是世界局势。党代表大会以后，总统竞选将进入高峰，候选人会高频宣传其执政理念。白热化的竞选局势是否会影响大类资产的表现？资产的大选效应是否显著？不同党派上台是否会影响资产的走势？我们利用标普500指数、纳斯达克综合指数、彭博国债指数、美元指数、黄金、原油、10年期美债收益率过去近八十年的走势【3】，来验证大选效应和党别效应是否存在。

（一）长视角：选举周期理论成立吗？

《股票交易者年鉴》的作者耶鲁·赫希曾提出“总统选举周期理论”，他认为在四年总统任期内，美股表现由好到差依次是第三年、第四年、第二年、第一年。其他学者也提出过相关的理论，比如马歇尔·尼尔科斯【4】（2012）认为标普500指数每四年出现一个完整周期，底部一般在总统任期内的前两年出现。简而言之，相关的选举周期理论一般认为，第三年和第四年的表现好于第一年和第二年。原因是任期前两年，总统会出于政治考量，主要兑现有关社会福利的竞选承诺；任期后两年，为了寻求连任，总统会出台经济刺激措施以促进增长，为连任造势。

就平均涨幅而言，纳斯达克综合指数、原油、标普500指数和美元指数在任期后两年和前两年的收益差最大，分别是10.0%、5.8%、4.9%和3.0%，任期后两年10年期美债利率平均上行5.72bp，任期前两年则上行12.52bp。从这个角度看，上述资产都符合“选举周期理论”。

但是仅简单地用平均涨幅来比较，就认为资产具有选举周期理论，这是不严谨的。比如纳斯达克指数在任期后两年的平均涨幅约为17%，在任期前两年的平均涨幅约为7%，差值达到10%，但是纳斯达克指数在任期后两年和前两年的波动率分别达到16%、21%。使用风险调整后收益（用平均涨幅除以波动率）进行衡量，10%的收益差缩小到了0.7%。使用相同方法对其余资产的表现进行调整，其在任期后两年与前两年的收益差明显缩小，标普500指数、美国国债指数、美元指数、黄金和石油的收益差分别为0.65%、0.72%、0.42%、-0.08%和0.3%，都不足1%，10年期美债收益率的变化值也仅0.21bp。

资产是否具有选举周期效应，需要用更严谨的统计方法来进行检验。t检验是用t分布理论来推论两个平均数之间的差异是否显著，更进一步，配对t检验可以很好地比较两组“成对”数据的均值差异是否显著。在一届任期前、后两年，资产各有一个平均涨幅，可构成“一对”数据，比如从1941年至2016年共19届任期，标普500指数的走势可以生成19对数据。所以此处用配对检验更适合（后文中若是成对数据的检验，都为配对t检验，不再重复说明）。

大选周期理论认为“资产在任期后两年的平均收益高于任期前两年的平均收益”，因此，检验的原假设是：任期前两年平均收益小于任期后两年的平均收益，备择假设是：任期后两年的平均收益大于任期前两年的平均收益。这么假设的原因是，只要t统计量显著，就可以拒接原假设，从而判定大类资产具有选举周期效应。

检验结果（附录1）表明，只有美元指数有选举周期效应，即任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右。其他资产无法印证该理论。从1969年至2016年，共有12届政府任期，其中，美元指数在任期后两年的平均涨幅，有7次明显高于前两年，有2次接近前两年，有3次明显低于前两年的平均涨幅。

（二）年度视角：大选年效应存在吗？

从年度视角来看，大选年的资产表现和非大选年会有显著差别吗？如果存在大选年效应，那么各类资产是在大选年表现更优，还是在非大选年表现更优？

从平均涨幅看，相比非大选年，标普500指数、美国国债指数、美元指数在大选年的表现更好；纳斯达克指数、黄金、原油和10年期美债收益率在非大选年表现更好。各资产在大选年和非大选年的年平均涨幅分别为：标普500指数（6.72%、9.47%），纳斯达克指数（5.97%、14.75%），彭博美国国债指数（7.51%、7.15%），美元指数（4.08%、-1.43%），黄金（2.74%、8.01%），原油（5.35%、8.55%），10年期美债收益率（-0.63bp、-4.29bp）。

从风险调整后收益来看，大选年和非大选年的资产表现差异大幅缩小，各资产在大选年和非大选年的收益差均不超过1%，10年期美债利率的涨幅差值仅2.68bp。所以，各类资产是否具有大选年效应，同样需要从统计上进行检验。因为非大选年的样本量要比大选年的更大，所以直接用t检验来检测大类资产在大选年和非大选年的平均涨幅是否显著不同（在后文中如果两组数据的样本量不同，直接使用t检验，不再重复说明）。

在检验之前，无法判断资产在大选年表现更优，还是在非大选年表现更优，因此检验的原假设是：资产在大选年和非大选年的涨幅没有明显差异，备择假设是：资产在大选年和非大选年的涨幅有明显差异。只要t统计量显著，就可以拒接原假设，从而判定大类资产具有大选年效应。进一步，如果资产在大选年的平均涨幅更大，则为正向的大选年效应，反之则为负向的大选年效应。

检验结果（附录2）显示，在各类资产中，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，涨幅比非大选年平均高5.5%左右。其余资产没有大选年效应。1968年至2019年，有13年为大选年，其中有10年美元指数上涨，有3年美元指数下跌，上涨的年份占比77%；有39年为非大选年，其中有18年美元指数在上涨，有21年在下跌，上涨的年份占比46%。从12届任期来看，美元指数在大选年涨幅超过其他三年平均涨幅的次数有8次。

（三）月度视角：大选对资产短期走势影响如何？

大选对资产短期走势的影响可以从两个方面来看。第一，在大选年内，11月的大选节点是否会明显影响各类资产在节点前后的走势？如果影响，那么是大选节点之前的走势更好，还是大选节点以后的走势更好？第二，各类资产在大选年的选举节点前、后两个时段的走势，与在非大选年的同期时段的走势是否会有不同？

美国大选在11月初，在9-10月份，总统候选人已确立各自的竞选纲领，候选人将展开激烈辩论，总统竞选进入高潮阶段，此时市场如何反应？大选完成后，总统之位的“靴子”落地，未来四年政策基调基本划定，市场又会如何选择？我们选取各类资产在9-10月份的平均涨幅和11-12月份的平均涨幅，来一窥大选节点对资产短期走势的影响。

结论一：在大选年内，大选对标普500指数、纳斯达克指数和美元指数的短期走势影响明显，标普500和纳斯达克指数存在正向的大选效应，在11-12月的平均涨幅比9-10月份分别高1.4%、1.6%。而美元指数的大选效应为负，在大选落幕后，倾向于下跌，在11-12月的平均涨幅比9-10月份的更低。11月大选对其余资产的短期走势影响不明显。

从平均涨幅看，11月大选前后两个月，各类资产价格的平均涨幅分别为：标普500指数（-0.32%、1.10%），纳斯达克指数（-1.09%、0.52%），美元指数（0.98%、-0.11%），黄金（-0.32%、0.25%），彭博美国国债指数（0.69%、0.92%），原油价格（-2.31%、-1.64），10年期美债利率（-2.78bp、-4.63bp）。

使用配对t检验对资产的短期大选效应进行检验，结果（附录3）表明，标普500指数、纳斯达克指数存在正向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅分别比前两个月高1.4%、1.6%。从1944年至2016年共19次大选，其中有13次标普指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月；从1972年至2016年共12次大选，其中有8次纳斯达克指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月。

美元指数存在负向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅比前两个月低1.1%。从1968年至2016年共13次大选，其中有9次美元指数在11-12月的平均涨幅低于9-10月。

结论二：美元指数在大选年的9-10月份的走势显著优于非大选年同期时段的走势，大选年9-10月份涨幅均值为0.98%，而非大选年同期为-0.73%，其收益差约为1.7%；其余资产在大选年9-10月的走势与非大选年同期对比，并无差异。此外，所有资产在大选年11-12月份的走势与非大选年同期相比，并无差异。

总的来看，大选对资产的年度和月度走势影响是存在的，美元指数存在明显的正向的选举周期效应和大选年效应，此外，标普500、纳斯达克和美元指数在11月大选节点前后的短期走势涨幅受大选影响也十分明显。在相对较短的周期内，大选是美国国内最重要的政经事件，影响着未来四年总统任期内，美国内外政策的着重点和立场，这对中短期的资产价格影响较为显著，比如2016年上台的特朗普，其一直坚持的弱美元和低利率的政策主张，在一定程度上影响了美联储的政策取向和市场预期，这必然会影响大类资产的走势，正如德意志银行宏观策略师Alan Riskin所分析的，“根据统计结果，特朗普支持率的走势比美元指数的走势领先45天左右”，这种密切的相关性走势可能缺少具体理论的支撑，但经验数据表明，两者之前确实存在某种联系。但是从更长期的视角看，大选每四年就有一次，而大类资产的走势可能更多依赖于长期的宏观经济增长路径或政治经济秩序，而非大选。换而言之，基本上很难将大选对大类资产长期走势的影响，与长期宏观局势变化对大类资产的影响区分开来。

【3】各资产数据时间长度：标普500指数为1941-2019年，纳斯达克综合指数为1972-2019年，彭博美国国债指数为1974-2019年，美元指数为1968-2019年，黄金价格为1968-2019年，石油价格为1984-2019年，10年期美债收益率为1963-2019年。

【4】详情参见尼尔科斯个人主页：https://bschool.pePPerdine.edu/academics/faculty/marshall-nickles/

三

党别效应存在吗？

“党别效应”是指资产在不同党派的总统候选人获得大选时，会有显著不同的收益表现。美国两党各自的执政理念分化较大，对资产走势的影响也不尽相同。在社会发展理念层面，共和党更追求效率，民主党相对更注重公平；在政府权力方面，共和党偏向小政府、少监管，民主党倾向于大政府、强监管。在对外政策上，共和党更倾向于单边主义、美国优先，民主党倾向于多边主义、盟国策略。

（一）从年度视角看，党别效应是否明显？

从平均涨幅来看，标普500指数（4.66%、8.57%）、纳斯达克指数（7.93%、4.58%）、美国国债指数（7.49%、7.53%）和美元指数（4.21%、4.00%），在民主党获胜或共和党获胜时的年涨幅差异不大；其余三大资产在民主党获胜或共和党获胜时的涨幅差异较大：黄金（-0.11%、5.31%）和原油（-6.52%、14.85%）在共和党获胜时，平均收益更高；10年期美债利率（-32.95bp、23.61bp）在民主党获胜时，下行幅度较大。

从风险调整后收益看，各个资产在不同党派获胜时的收益差进一步缩小，在-1%~1%之间波动，10年期美债利率的变动差值也不到1bp。使用t检验对年度党别效应进行检验，结果表明（附录4），各资产不存在年度的党别效应。

年度视角看，各个资产的党别效应均不明显，即民主党获胜或者共和党获胜，对各类资产的走势影响不大。

（二）从短期视角看，党别效应是否存在？

从短期视角看，标普500指数、纳斯达克指数、原油价格存在短期的党别效应。

当民主党获胜时，纳斯达克指数、原油价格在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。当民主党获胜时，纳斯达克指数在大选前两个月、后两个月的涨幅均值为-1.71%、1.89%，石油价格在大选前后两个月的涨幅则为-6.89%、-3.26%，二者在大选后都平均上涨了约3.6个百分点。1972年以来，在民主党获胜的5次大选中，有4次纳斯达克指数在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。从1984年以来，在民主党获胜的4次大选中，有3次原油价格在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。（纳斯达克指数数据可追溯至1972年，石油价格可追溯至1984年）

当共和党获胜时，标普500指数在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。共和党获胜时，标普500指数在大选前两个月、后两个月的涨幅均值为0.19%、1.45%，大选后平均上涨了1.26个百分点。在共和党获胜的10次大选中，有7次标普500指数在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。

黄金和石油价格在大选前后的走势也值得注意。第一，黄金价格在民主党获胜时，涨幅普遍较高，在大选前、后两个月的涨幅均值都为正，分别为0.50%、2.56%，而在共和党获胜时，黄金在大选前、后两个月的平均涨幅值均为负，分别为-0.83%、-1.00%。第二，石油价格在民主党当选时，跌幅较大，大选前两个月跌幅约7%，大选后跌幅在3%左右；而在共和党当选时，石油价格整体趋于上涨，大选前两个月小涨约1.3%，大选后跌幅0.3%左右。

就数据本身而言，黄金和石油出现上述走势的原因是受到极值的干扰，1976年大选前后黄金大涨30%，推高了黄金在民主党获胜时的涨幅；2008年大选前后油价大跌60%，拉低了原油在民主党获胜时的涨幅。去掉极值后，黄金和原油在不同党派获胜时的涨幅差异大幅缩小。

1976年大选正处在美国十年滞胀阶段，经济低迷，通胀高企，下半年黄金价格大幅上涨，共和党候选人福特因受尼克松政治丑闻拖累，民主党的卡特以微小的优势赢得大选。2008年大选适逢金融危机爆发，需求大幅萎缩，石油价格在9月至12月大幅下跌约60%。民主党候选人奥巴马以绝对优势击败共和党候选人麦凯恩赢得大选。需要注意的是，此种情况下，并不是总统大选使得大类资产价格发生剧烈波动，而是当时的政治经济大环境在推高资产波动的同时，也影响了两党的竞选。从历史经验看，在波折动荡的政经环境中，倾向于大政府的民主党更易获胜，二战以后，在1976年、1992年、2008年均是如此。

四

现任总统连任与否会影响资产价格吗？

在罗斯福之后，美国至今已有13任总统。除今年参加大选的特朗普以外，12位总统中，有6位总统成功获得连任，有2位放弃竞选，有1位遇刺身亡，未获得连任的有3位。从历史经验看，除个别特殊情况，美国总统获得连任的概率较大，主要原因可能是，相比其他竞选人，总统的影响力更大、知名度更高。由于已有一届任期，其政策主张也更为人所熟知，在外部环境不发生剧烈变化时，从政策连贯性的角度思考，总统也更容易连任。

不考虑意外情形（肯尼迪遇刺和尼克松下台），总统没有连任成功的是福特、卡特和老布什。总统连任失败之际，也是两党权力交接之时。3位连任失败的总统，均是被另一党的总统候选人所击败。那么当总统连任失败之时，大类资产会有何表现呢？市场是否能预期到此种情况，并对其进行定价？

在3届连任失败的案例中，标普500、纳斯达克、美元和国债指数全部上涨，10年期美债和黄金有涨有跌。多数资产在1976年、1980年和1992年的走势表现都不差，比如标普500指数在三大年份分别上涨19.1%、25.8%、4.5%，纳斯达克则分别上涨26.1%、33.9%、15.5%，美元、国债指数和黄金小涨，1980年10年期美债利率上行210bp。在4届连任成功的案例中【5】，标普500、纳斯达克和国债指数基本呈上涨态势，黄金和美元指数涨跌互现，10年期美债大多下行。

各类资产在连任失败和连任成功年份的平均涨幅为：标普500指数（16.5%、11.0%），纳斯达克（25.1%、9.0%）、美国国债指数（8.2%、5.7%），美元指数（5.6%、2.9%），黄金（1.9%、-2.9%），10年期美债利率（37.9bp、1.0bp）。为了减少极值的扰动，从风险调整后收益来看，纳斯达克、美元指数和国债指数，在连任失败和连任成功年份的涨幅差异依然较为明显。

连任失败对资产表现具有正向的“预期效应”带动作用，除美债利率上行以外，其余资产在连任失败年份的表现均优于其在连任成功年份的表现。对其原因的一个推测是“预期效应”，资产的上涨来自于社会和市场对新总统、新理念和新政策的正向预期定价。在连任失败的总统任期内，美国都发生了重大的政治经济事件，福特受到尼克松水门事件的拖累（福特上任后宣布特赦尼克松）；卡特因伊朗人质危机和国内恶化的经济状况而连任失败；虽然打胜了第一次海湾战争，但美国深刻的经济衰退和持续增长的联邦赤字仍然制约了老布什的连任。在上述情况下，社会寄希望于新任总统给美国带来改变，正向的预期效应一定程度上会带动资产的上涨。

【5】各类资产的数据年限不同，同时案例样本又太少，为了数据更可比，我们去掉了1956年大选连任和1972年大选连任情况。此外，去掉了石油价格的变化，因为在3届连任失败的案例中，只有1992年有石油价格数据，代表性太差。

五

焦灼的票选形势会影响资产价格吗？

在连任情况之外，历次大选总统候选人的票数优势是否会影响资产价格呢？比如，两党候选人的代表人票数越接近，胜选者的相对优势更小，资产的短期表现是更好还是更差？

从1944年以后，美国历经19次大选，其中，得票数最高的是里根，在1984年获得525张代表人票，以绝对压倒性优势赢得大选。得票数最低的是小布什，2000年大选在与民主党候选人戈尔的佛罗里达竞选之争后，仅以271票的微弱优势赢得大选。大部分总统得票数占比都在50-80%之间。

大选形势越焦灼，即总统候选人最后获胜时的得票数优势越低（越接近270票），黄金的价格涨幅越高，其余资产在大选前后的月度走势受大选形势的影响不明显。从1968年至2016年共13次大选，黄金价格在9-12月份的平均涨幅基本上与获胜者得票数的占比呈反向变动关系，二者的相关系数达到-0.48。这种反向变动关系在2008年以前的大选中非常明显，在2008年、2012年和2016年大选中有所淡化。

六

2020年大选对大类资产的影响展望

（一）今年大选的三种情形

根据目前的民调显示，民主党拜登的支持率遥遥领先共和党特朗普的支持率，截至7月30日，拜登在民调中支持率高于特朗普8.3个百分点。但是，民调的支持率高并不一定代表着候选人一定会在大选中获胜。对比2016年大选，希拉里的民调支持率一直高于特朗普，但最后仍然输掉了大选。其原因并不是大选民调的准确率大幅出现偏差，而是很多参与民调的选民最后并没有参与投票，从民调和大选结果的背离来看，支持希拉里的选民的投票率低是导致希拉里大选落败的合理猜测。

从今年的大选形势看，虽然拜登的胜出概率很大，但是我们也不能排除其他可能情况的出现。今年的大选结果可能有三：（1）如民调所显示，拜登以较大票数优势赢得大选。（2）重现2016年的场景，特朗普依靠“沉默的大多数”，再次连任。（3）特朗普以较小劣势输掉大选，拜登上位。

（二）不同的大选情形对大类资产的短期影响

1.美元的大选年效应

从客观的历史经验看，美元有正的大选年效应，其在大选年的走势表现更优，比非大选年的涨幅平均高5.5%左右。

从今年的实际情况看，从特朗普上任以来，美元指数在2017-2019年的年涨幅分别为-9.9%、4.4%和0.2%，平均值为-1.7%。2020年初至今，美元指数的涨幅为-3.2%，已经低于前三年的平均值，某种程度上，美元指数的大选年效应在今年已经“失效”。因为疫情影响的因素，今年美元指数的走势或已经超出了历史数据的预测边界。

相比于长期历史数据推出的“大选年效应”，今年美元指数的走势应当“具体情况具体分析”。我们认为，美元指数的走势在短期（大选前）受主被动因素交织影响，长期转向主动贬值。短期来看，一方面欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，另一方面大选前特朗普煽动民粹的不确定性，可能会激发市场避险情绪，对美元指数起到一定的抬升作用，但如果美国疫情持续得不到控制，经济失控，美元将无法满足市场避险需求，黄金将起到“避美元避不了的险”的作用。长期来看，美元大概率将转向由主动因素带来的贬值周期，直至美联储货币政策转向的预期出现。背后主要的触发因素在于：1）美国财政赤字占GDP比重或创新高、美国GDP占全球GDP的比重或走弱，带来美国自身经济实力的弱化；2）疫情无法得到控制，美联储持续“大量撒钱”带动美元走弱；3）当前美国对外政策的不确定性可能会弱化全球对美元资产的投资需求。

2.大选情景一：民主党拜登以大优势赢得大选

从客观的历史经验看（党别效应），当民主党获胜时，纳斯达克指数和石油价格在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。从今年的大选情况看，拜登赢得大选的概率较大，相较于共和党，民主党的施政重点会更加偏向于美国国内经济和民生的修复以及疫情的控制。从中国关系来看，拜登当选，并不意味着中美脱钩会逆转，但是中美脱钩的速度可能会减慢，民主党的竞选纲领已明确表示不愿跟中国发生冷战和单方面的贸易战。

结合客观的历史经验和拜登赢得大选的情形，纳斯达克指数和石油价格大概率会按照历史惯例来走，即纳斯达克指数和石油在今年大概率依然会有正向的短期大选效应。拜登当选，政策的不确定性会变小，政治环境对市场风险偏好的压制会减弱，同时叠加美联储宽松货币政策带来的流动性，纳斯达克指数在今年大概率依然会有正向的短期大选效应。同时，民主党对新冠疫情的防控相对会比共和党更严格，市场对美国经济恢复的预期会相对更乐观，这对石油的需求端是一个利好支撑。

3.大选情景二：特朗普继续赢得大选

从客观的历史经验看（党别效应），当共和党获胜时，标普500指数在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。从今年的大选情况看，即便特朗普在民调中大幅落后拜登，但依赖“沉默的大多数”，特朗普连任的可能性依然存在，2016年大选的反转情景在2020年大选中依然可能重现。如果特朗普成功连任，美国会出现空前的权力集中的情况，行政权在握，共和党继续控制参议院，最高法院中偏向共和党的大法官也将占据多数，美国的权力制衡制度或出现重大的、前所未有的挑战。在民粹意愿的推动下，特朗普可能会把更多的单边政策推到极致。在特朗普下一个任期内，贸易和全球冲突的不确定性更大。

对比客观历史经验和特朗普连任的情景分析，今年标普500指数的走势大概率不会依循历史，市场对特朗普政府的政策和政治风险的定价才是影响其走势的关键。在巨大的不确定性下，市场的风险偏好会持续受到压制，对未来的政策预期定价也偏负面，并且不受控制的疫情仍会对美国经济产生持续的负面影响，标普500指数的正向的短期大选效应或将失效，甚至反转。

4.大选情景三：选情焦灼，特朗普以微小劣势输掉大选

从客观的历史经验看，大选的形势越焦灼，黄金价格上涨的幅度越高。黄金价格在9-12月份的平均涨幅基本上与获胜者得票数的占比呈反向变动关系。从今年的大选情况看，如果11月大选的选情焦灼，最后特朗普以微小劣势输掉大选，美国国内短期或将出现动荡。美国200多年来权力顺利交接的局面可能会被打破，特朗普不会轻易言败、和平离开并交接权力，7月30日，特朗普在社交媒体宣称“2020大选将是历史上最不准确和最具欺骗性的选举”，建议推迟美国2020年大选，这可能是为类似2000年佛罗里达之争的竞选危机埋下的伏笔。此种情况下，各种极端的措施都可能出现，11月大选后到明年1月总统权力交接的这段时间，将是最危险的时间段。

结合客观的历史经验，如果出现选情焦灼的大选情形，黄金价格上涨的历史经验，大概率将在今年重演。今年大选一旦出现焦灼态势，市场风险增大，在避险情绪的推动下，黄金价格在大选前后或将趋向于上涨。

七

资产大选效应的t检验表

附录1：总统选举周期理论的配对t检验结果

附录2：大选年效应的t检验结果

附录3：短期大选效应的配对t检验结果

附录4：从年度视角看，各资产党别效应的t检验结果

附录5：从短期视角看，各资产党别效应的t检验结果

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