国盛宏观：上半年货币政策和财政政策执行报告释放8大信号

本周四（2020年8月6日），我国央行发布《2020年第2季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了下半年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《完善结构性货币政策工具体系》；专栏2《完善利率传导机制》；专栏3《包商银行风险处置回顾》；专栏4《怎样看待全球低利率》。同日，我国财政部首次发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》，国盛证券宏观团队从财政收支等十大方面回顾了上半年财政运行情况，并展望了下一阶段财政政策。具体看，共释放了8大信号：

信号1：央行认为全球经济已有改善、但仍是衰退节奏，并提出五点值得关注的问题，包括疫情防控、企业破产潮、杠杆率攀升、金融市场波动风险、外部不稳定不确定因素等；央行认为中国经济已由Q1的“供需冲击”演进为Q2的供需恢复，并首提下半年有望回到潜在增速，我们继续提示，下半年GDP增速有望6%左右甚至更高。

信号2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察我国汛情、全球货币供给、供应链冲击等的影响；我们认为CPI将趋势性回落，PPI趋于回升。

信号3：货币政策更注重精准导向、结构性工具，并由“逆周期调节”转为“跨周期调节”；我们继续提示，下半年货币政策并未转向、但边际收紧，仍有望降准降息、但可能性小了很多；此外，央行认为需要反思低利率政策和重新评估货币政策框架，并关注了“反转利率”和“新费雪效应”等提法。

信号4：《报告》延续强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，但8月3日央行的下半年工作电视会议指出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。我们继续提示，下半年信贷和社融将面临新增幅度减、存量增速升的特点，预计信贷和社融存量增速13%左右，M2增速维持在11%左右。

信号5：央行继续强调“房住不炒”和“稳房价、稳地价、稳预期”，并新增“实施好房地产金融审慎管理制度”；我们继续提示，稳增长离不开房地产，房价不能涨是硬前提，各地差异化松动和“名紧实松”为大概率。

信号6：下半年人民币总体趋升值、但幅度可能有限，中美关系是关键。

信号7：央行提高了对杠杆率的关注度，防风险的重要性提升。新增了“确保风险总体可控、持续收敛”和“统筹考虑宏观经济形势新变化，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系”的表述，并多次提及杠杆率问题。

信号8：财政仍是主角，财政、货币的协同效应有望加强。财政部《报告》继续指出，下半年财政政策要更加积极有为、注重实效，保障重大项目建设资金，注重质量和效益；央行《报告》提出“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行”。

风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期

正文如下：

信号1：央行认为全球经济已有改善、但仍是衰退节奏，提示关注金融市场波动和全球杠杆率上升；对中国经济更为信心，首提下半年有望回归潜在增速

央行认为部分经济体经济已有改善，国际金融市场波动加剧。《报告》认为“上半年，新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现，近期随着复工复产推进，部分经济体经济指标逐步改善。PMI回升的经济体包括美国、土耳其、巴西等。”（一季度为“今年全球经济衰退已成定局，发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速”）。根据世界银行最新预测，2020年全球实际GDP可能萎缩5.2%，其中高收入经济体萎缩6.8%，发展中经济体萎缩2.4%。展望未来，央行继续认为“世界经济陷入衰退”。

特别地，与Q1相比，Q2央行额外关注：1）金融市场的波动加剧，央行指出“国际金融市场波动加剧，股票市场V型反弹，美元流动性紧张有所缓解”。2）全球低利率政策效果有待观察。央行认为“除政策因素，经济潜在增速下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。但是从政策效果看，低利率政策存在诸多负面影响，作用有待观察，例如资源错配、过度加杠杆、脱实向虚等。人民银行坚持实施正常的货币政策”。

往后看，央行提出五点值得关注的问题，包括疫情防控、企业破产、杠杆率攀升、金融风险、外部不稳定不确定因素等。整体看，Q1央行的担忧聚焦在疫情不确定性、全球供需双侧冲击、局部金融风险积累和全球宏观政策空间压缩。Q2关注点有所转变，重点在担心复工复产可能带来部分经济体的疫情反弹，企业破产潮、降级潮，全球杠杆率攀升，金融市场大幅波动（新兴市场跨境资本流动和汇率波动风险）和地缘政治、经贸摩擦等外部不确定性因素。

《报告》认为经济已由Q1的“供需冲击”演进为Q2的供需恢复，下半年有望回到潜在增速。《报告》提出“第二季度我国GDP同比增长3.2%，增速较第一季度回升10个百分点，明显好于预期。经济已由第一季度疫情带来的‘供需冲击’演进为第二季度的‘供给快速恢复、需求逐步改善’，下半年经济增速有望回到潜在增长水平”，（“2020年一季度，新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，消费减少，投资活动放缓，进出口规模下降。但我国经济展现出巨大韧性，疫情防控向好态势进一步巩固，应对疫情催生并推动了许多新产业(行情300832,诊股)新业态快速发展”），整体看，央行认为Q2我国经济加快恢复增长。

同时，《报告》也提示经济仍面临不少挑战，指出宏观杠杆率应回归合理水平，强调扩大内需。《报告》认为从海外看，国际疫情处于高峰平台期、地缘政治紧张抬头、经贸摩擦深化仍带来较大不确定性；国内看，餐饮旅游、文娱等服务业恢复相对较慢。政策导向上，《报告》指出“随着经济回归潜在增速，宏观杠杆率也将逐步回归合理水平，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，牢牢把握扩大内需这个战略基点”。

信号2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察我国汛情、全球货币供给、供应链冲击等的影响；我们认为CPI将趋势性回落，PPI趋于回升

《报告》认为我国总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。与Q1相比，Q2《报告》除了关注供需面对价格的影响，还额外关注了货币供应攀升对物价的影响。央行认为随着各部门多举措保供稳价，货币政策保持稳健，初步估计全年CPI涨幅均值处于合理区间。Q2PPI回升也反映需求回暖。此外，仍需对物价扰动保持密切关注，包括汛情、发达经济体货币供应量攀升、全球疫情对供应链和产业链的冲击等对大宗商品的影响。展望未来，央行认为我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。

展望后市，预计在疫情、洪灾等影响下，7月CPI食品环比继续走高，进入暑期出行需求增加将适当提振旅游价格，CPI同比可能升至2.8%左右，三季度CPI整体趋于回落，四季度进一步走低至1%左右。生产资料价格继续回升，在基建、地产等的带动下工业品价格继续走高，预计7月PPI同比回升至-2.4%左右，之后继续逐渐回升，但年内难转正。此外，维持此前观点，年内货币超发尚难引发高通胀，仍需密切关注粮价、猪价、油价、基建、外需等对物价的影响（具体详见《通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索》）。

信号3：货币政策更注重精准导向、结构性工具，并由“逆周期调节”转为“跨周期调节”；继续提示，下半年货币政策并未转向、但边际收紧，仍有望降准降息、但可能性小了很多；关注“反转利率”和“新费雪效应”等提法

货币政策更注重精准导向，由“逆周期调节”转为“跨周期调节”，并删掉了“以更大的政策力度对冲疫情影响”。和730政治局会议一样，《报告》延续强调“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节”，其中:“完善跨周期设计和调节”是较Q1报告新增，也是730政治局会议首次提出的新要求，也意味着Q1报告之前一直使用的“逆周期调节”的说法可能就此被弃用。由此看到，《报告》删去了Q1报告的“以更大的政策力度对冲疫情影响”，而是强调“要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”。此外，央行在专栏1《完善结构性货币政策工具体系》指出，“货币政策既可发挥总量政策功能，也可在支持经济结构调整和转型升级方面发挥重要作用”，也预示后续货币政策将以结构性调节为主，主要手段是再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具。

下半年货币宽松并未转向、但边际收紧，仍有望降准降息、但可能性小了很多。维持在730政治局会议点评报告的判断，当前疫情现状和经济形势决定了货币政策还将延续宽松、短期内尚难转向，只不过边际上有所收紧。我们也继续提示，后续仍有望看到降准降息，但基于本次《报告》，可能性已然小了很多，其中：

降准方面，鉴于4.17政治局会议、5.22政府工作报告和6.17国常会均明确提及要降准，我们仍倾向于认为，后续降准应只会迟到不会缺席；

降息方面，6月以来我们一直判断下半年仍有可能降低MLF利率，支撑理由之一是金融机构让利1.5万亿的任务需贷款加权平均利率降低50BP左右。本次《报告》指出，6 月贷款加权平均利率为 5.06%，比去年12 月下降0.38 个百分点，其中：6月企业贷款加权平均利率为4.64%，比上年 12 月下降0.48 个百分点。据此看，已经较为接近我们测算的下降目标。此外，央行在专栏3《怎样看待全球低利率》中也指出：“低利率的局限性已引起发达经济体货币当局的反思，货币政策框架被重新评估， 中期内主要经济体低利率政策仍将持续，但政策利率进一步下降的空间有限”。由此看，后续我国降低MLF利率的可能性降低了。

值得关注的是，专栏《怎样看待全球低利率》还提及了“反转利率”和“新费雪效应”两个专有名词，即：若政策利率下降触及“反转利率”，即宽松货币政策效果发生反转的临界利率，商业银行利差过度收窄、利润下降，可能导致银行信贷收缩，反而出现紧缩效应；低利率环境下，若降息过快，又可能引发“新费雪效应”（ Neo-Fisherian effect）， 利率与通胀预期同步下降，而实际利率不变，收敛于流动性陷阱，货币宽松失效。

信号4：下半年信贷和社融将面临新增幅度减、存量增速升的特点

和Q1报告和730政治局会议一样，《报告》延续强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，不过，8月3日人民银行召开的2020年下半年工作电视会议则指出，“综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”（延续的是5.22政府工作报告的说法）。

维持我们年中报告的观点，与上半年相比，下半年信贷和社融可能面临新增幅度减、存量增速升的特点，预计信贷和社融存量增速13%左右，M2同比增速维持在11%左右。

信贷方面，1-6月已发放12.2万亿贷款，占全年比重61%，由此7-12月还剩余7.8万亿新增信贷，预计将遵循三季度高于四季度，季末高于季初的特点，后续每月信贷存量增速有望维持在13%左右，建议关注房地产回暖对信贷的影响。

社融方面，结合政府债券、企业债券、非标等分项近三年的规律，预计下半年支撑仍然落在信贷和债券，综合测算2020年新增社融有望33.5万亿，上半年已完成20.8亿、占比62%，预计下半年社融存量增速有望继续走高至13%左右，全年累计为13.3%；

M2方面，4-6月M2已经三连平至11.1%，从“贷款创造存款”的角度看，有望支撑M2同比增速维持在11%左右。我们也继续建议关注：5月和6月，M2-社融同比连续两个月下行，反映社会资金总需求增速正赶超总供给；5月、6月M1-M2剪刀差高于4月，但上行趋势未确认，需观察能否持续回升甚至转正。

信号5：央行继续坚持“房住不炒”，我们仍提示房地产差异化松动、“名紧实松”

房地产调控方面，《报告》延续了2020Q1报告和7月24日十省市房地产座谈会的表述，即“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期， 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”，其中“实施好房地产金融审慎管理制度”这一表述是较Q1报告新增，沿用的是7.24十省市房地产座谈会的表述，主要目标是“稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。我们继续提示，稳增长离不开房地产，房价不能涨是硬前提，各地差异化松动和“名紧实松”为大概率。

信号6：下半年人民币总体趋于升值、但幅度可能有限，中美关系是关键

汇率方面，《报告》延续了2019Q4报告和2020Q1报告表述，即“深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

5月中下旬以来美元持续走弱，从5月15日的100.37一路跌至8月5日的92.83（自2018年5月以来首次），区间跌幅达到7.5%。对应的，人民币汇率也总体趋于回升，7月以来整体重回“6时代”。维持我们中期报告观点，下半年人民币总体趋于升值、但幅度可能有限，中美关系是关键。

信号7：提高了对杠杆率的关注度，防风险的重要性提升

和Q1一样，报告继续强调“打好防范化解重大金融风险攻坚战，坚决守住不发生系统性风险的底线”，以及继续强调“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”16字方针。不过，新增了“确保风险总体可控、持续收敛”和“统筹考虑宏观经济形势新变化，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系”的表述。

再结合8月3日人民银行召开的2020年下半年工作电视会议提出的“推动三年攻坚战如期收官，并转入常态化风险防控和风险处置”，以及本次《报告》多次提及杠杆率问题，包括：疫情后本已高企的全球杠杆率进一步上升；上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升，随着经济增速向潜在水平回归，我国宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平；低利率容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆等，倾向于认为，后续货币政策会更加注重稳增长和防风险的平衡。

信号8：下半年财政仍是主角，财政、货币的协同效应有望加强

8月6日，我国财政部首次发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》，从财政收支等十大方面回顾了上半年财政运行情况，并展望了下一阶段财政政策，其中：

“适当提高赤字率，明确发出积极信号。将财政赤字率从2.8%提高至3.6%以上，赤字规模比2019年增加1万亿元，达到3.76万亿元，稳定并提振市场信心”市场关注度比较高，但这一说法其实在5.22“两会”期间就已经提及。

财政部也继续指出，下半年财政政策要更加积极有为、注重实效，保障重大项目建设资金，注重质量和效益。我们继续提示：下半年财政政策的发力重心仍是保障重大项目建设资金、特别国债、专项债、减税降费、老旧小区改造等；财政部7月底要求，专项债要在10月前发完，也意味着8-10月有1.5万亿待发。

此外，央行《报告》提出“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行，发挥与就业、产业、投资、消费等政策的合力”，后续可关注财政、货币的协同效应。

风险提示

政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。

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