中信证券：如何看待外资对中国债券的增持？

文丨明明债券研究团队

核心观点

7月境外资金大幅流入我国债券市场，单月增持国债和政金债规模达到1463亿元，创下有记录以来的新高。当前中美十年期国债利差仍处高位，如何看待境外机构对我国债市的大举买入？境外资金的流入又将如何影响我国债券市场的收益率水平？本文将针对以上问题给出我们的分析与观点。

什么导致了高位的中美利差：当前中美利差处于高位，近期美国两党关于经济刺激法案的分歧仍在继续，市场对于经济前景的担忧使得美债收益率有所下行，十年期中美利差再度站上240bp。回顾今年疫情发生后中美利差经历了大幅度走扩，其中最重要的原因便在于中美货币政策之间的差异。疫情发生后美联储开启了历史级别的放水行动，而我国央行货币政策相对保守，表现出较强的定力。除了美联储货币政策以外，美债更强的避险属性也是造成美债收益率大幅下行、中美利差走扩的原因之一。在全球避险情绪较重时，市场对于美债的青睐程度通常高于我国国债。

如何看待中美利差和外资的关系：对于中美利差与外资流动之间的关系，核心的理论逻辑是利率平价理论，即中美利差的走扩会提高人民币债券对外资的吸引力。从中美利差与人民币汇率贴水的走势来看，利率平价理论对中美利差的影响能力很大程度上取决于外资的持债比例，对于我国而言，2015年到2017年初，外资持债比例处于较低水平，远期贴水率与中美利差匹配度较低。2017年以后，随着“债券通”的开通，叠加汇改之后人民币汇率预期的修复，远期汇率贴水和中美利差之间的联系增强，外资对国内债市的影响力也有所提高。

当前形势下怎么看外资对中国债券的增持？对于当前的中美利差与人民币汇率形势而言，中美利差处于高位，人民币汇率伴随着美元走弱和全球风险情绪的好转正处于升值趋势当中。从近期境外机构持债情况来看，7月份境外机构国债和政金债的中债托管量出现了有记录以来的最大幅度增长。境外机构的大幅增持反映出当前在全球风险情绪好转、中国国内经济持续恢复背景下，境外机构对于人民币资产偏好的提升，从历史经验来看，2018年以来境外机构的大幅增持通常发生在利率阶段性高点。

债市策略：当前中美利差处于高位水平，汇率方面人民币汇率伴随着美元的走弱和全球风险情绪的好转持续升值，7月份境外机构增持我国国债和政金债的规模达到了有记录以来的最高水平，反映出当前人民币资产对于外资的吸引力有所提升。从历史角度来看，2018年以后境外机构对于我国国债和政金债的大幅增持通常发生在利率的阶段性高点，因此对于国债而言，在上月境外资金大举流入的背景下，后续我们仍坚持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

正文

什么导致了高位的中美利差

当前中美利差处于高位，近期美国两党关于经济刺激法案的分歧仍在继续，市场对于经济前景的担忧使得美债收益率又有所下行，十年期中美利差再度站上240bp。今年2月份新冠疫情逐渐蔓延至全球，对于疫情影响的恐慌使得投资者风险偏好大幅下降，疫情爆发后全球金融市场先后经历了美元流动性危机以及全球基本面冲击等多个阶段，美联储为应对“美元荒”的局面以及美国经济面临的强烈不确定性，采取了大幅宽松手段为市场提供流动性支持，在避险情绪逐渐高涨的背景下，中美利差大幅走扩至200bp以上，7月9日一度冲高至246bp。进入8月以后，由于美国两党关于经济刺激法案的分歧仍在继续，市场对于经济前景的担忧使得美债收益率又有所下行，我们可以看到上周中美利差在7月下旬小幅回落以后又再次站上了240bp的高位。

为什么疫情发生后中美利差经历了如此大幅度走扩？其中最重要的原因便在于中美货币政策之间的差异。疫情发生后美联储开启了历史级别的放水行动，而我国央行货币政策相对保守，表现出较强的定力。对于疫情以来中美利差如此大幅度的走扩，从原因上来看我们认为其中最重要的原因便在于中美疫情期间货币政策之间的差异。从美联储应对疫情所采取的货币政策来看，3月份美联储先后通过两次紧急降息直接将联邦基金利率下调至0~0.25%区间，在实行零利率的基础上又取消了美联储资产购买上限，推出了“零利率+无限量QE”的强力组合，同时推出多项政策工具为市场提供流动性支持。对比美联储历史级别的放水行动，我国因为疫情开始较早，疫情防控措施高效，央行在货币政策上的表现相对保守，表现出较强的定力，因此对比美债收益率的大幅下行，10年期国债收益率下行幅度相对有限，中美利差走扩。

除了美联储货币政策以外，美债更强的避险属性也是造成美债收益率大幅下行、中美利差走扩的原因之一。在全球避险情绪较重时，市场对于美债的青睐程度往往高于我国国债。造成美债收益率大幅下行、中美利差走扩的另一个原因在于美债与国债之间避险属性强弱的区别。与我国国债相比，美债作为核心发达国家主权债券，其具有更强的避险属性，而我国国债作为新兴市场国家债券，在全球避险情绪较重时，其风险属性更高，因此市场在追求避险资产的过程中，对于美债的青睐程度通常要高于我国国债，这也造成了美债收益率下行幅度更大，拉大了中美之间的利差。

如何看待中美利差和外资的关系

对于中美利差与外资流动之间的关系，核心的理论逻辑是利率平价理论，即中美利差的走扩会提高人民币债券对外资的吸引力。对于中美利差与外资流动之间的关系，其核心的理论逻辑是利率平价理论，根据利率平价理论，两国间利率的差距会影响两国币值水平及资金的移动，资本通常由利率底的国家流向利率高的国家，从而赚取套利空间。因此中美利差的走扩会提高人民币债券对外资的吸引力。

从中美利差与人民币汇率贴水的走势来看，利率平价理论对中美利差的影响能力很大程度上取决于外资的持债比例，对于我国而言，2015年到2017年初，外资持债比例处于较低水平，远期贴水率与中美利差匹配度较低。虽然利率平价理论告诉我们两国汇率和利差决定的理论上的套利区间，但是这一区间未必能够被套利活动抹平。一方面，新兴市场国家存在风险溢价，另一方面资本市场的开放程度和外资持债比例也非常重要。如果资本市场管制较为严格，或外资的流入成本较高，导致外资整体的持债比例较低，那么外资带来的需求对于国内债市而言影响便相对有限，债市仍将被国内需求主导，利率平价对于两国利差的影响便也并不显著。当资本流动相对自由时，利率平价理论的影响力便有所增强。对于我国而言，从2015年到2017年初，我国外资持债比例处于较低水平，中美利差与人民币汇率贴水的走势匹配度也相对较低。在这一时期，外资配置国内债券的主要渠道为QFII，然而由于QFII一方面存在额度上的限制，另一方面通过QFII流入的程序也相对复杂，同时人民币汇率贬值的预期也很大程度上压制了外资持债的意愿。2015年年初开始，国内资本外流的趋势开始逐渐显现，外汇占款不断减少，“8.11汇改”之后人民币汇率面临持续走弱的压力，因此在当时的中美利差下中国国债的吸引力偏低，外资配置意愿不足也是外资持债比例维持低位的重要原因之一，外资增量资金有限，因而对国内利率的影响较小。

2017年以后，随着“债券通”的开通，叠加汇改之后人民币汇率预期的修复，远期汇率贴水和中美利差之间的联系增强，外资对国内债市的影响力也有所提高。随着2017年7月“债券通”开通，原有QFII通道对于外资流入的限制在“债券通”渠道下有所放开，外资持有我国国债的比例进入快速上升阶段，进入2018年以后，人民币汇率远期贴水率与中美利差的匹配程度也明显提升，这说明随着我国债券市场对外开放程度的提升，以套利为主要目的的外资对于国内债券市场的影响力有所提高，利率平价理论对于中美利差的解释力度也有所增加。

当前形势下怎么看外资对中国债券的增持？

对于当前的中美利差与人民币汇率形势而言，中美利差处于高位，人民币汇率伴随着美元走弱和全球风险情绪的好转正处于升值趋势当中。对于当前中美利差和人民币汇率形势而言，中美10年期国债收益率利差正处于240bp以上的高位水平，而6月份以来，随着全球风险情绪的好转，市场对于美元的避险需求有所下降，美元指数开始走弱，而人民币汇率由于美元的下跌以及国内基本面的稳定恢复，当前人民币汇率正处于升值的趋势当中。在全球风险情绪回升、中美利差走扩、人民币汇率存在升值预期的背景下，人民币资产对于外资的吸引力明显增强。

从近期境外机构持债情况来看，7月份境外机构国债和政金债的中债托管量出现了有记录以来的最大幅度增长。从中债披露的境外机构债券托管量数据来看，将境外机构持有的记账式国债和政金债托管量汇总并计算环比增量，我们可以看到今年7月份境外机构共增持国债和政金债1462.62亿元，这一增持规模也打破了境外机构有记录以来的最高增持记录，反映出了境外资金在7月份的大幅流入。

境外机构的大幅增持反映出当前在全球风险情绪好转、中国国内经济持续恢复背景下，境外机构对于人民币资产偏好的提升，从历史经验来看，2018年以来境外机构的大幅增持通常发生在利率阶段性高点，因此后续我们坚持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。对于境外机构增持与国债收益率之间的关系，我们认为7月份境外机构的大幅增持反映的是在当前全球风险情绪好转、中国国内经济持续恢复的大背景下，境外机构对于人民币资产偏好的提升。从境外机构持债情况与10年期国债收益率之间的关系来看，我们可以发现2018年以后，随着利率平价理论对于中美利差解释力度的增加，境外机构的大幅增持通常发生在国债收益率的阶段性高点，因此在上月境外资金大举流入的背景下，后续我们仍坚持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

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