“8·11”汇改五周年：我们距离清洁浮动还有多远？

“距离2015年“8·11”汇改已经五年，当前人民币汇率已基本实现双向波动，但仍未完全实现清洁浮动的终极汇改目标。站在五周年的时点上，我们需要思考下一步汇改时机是否已经临近？现阶段外部形势复杂严峻，中国又应该选择怎样的汇率政策？在通往自由浮动的道路上，我们还需要补齐哪些短板？

8月8日，中国金融四十人论坛（CF40）召开主题为“外部环境与汇率政策”的内部课题评审会暨“双周圆桌”讨论会。此次评审的CF40内部课题为《外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设》，课题主持人为CF40特邀成员、驻国际货币基金组织（IMF）中国执行董事金中夏，课题组成员包括CF40青年论坛会员、IMF中国执董办顾问赵岳，IMF经济学家王浩斌。

课题组指出，为应对国际市场种种挑战，选择灵活的汇率制度、建设相关外汇市场以及在此基础之上的人民币国际化是必经之路。越是面临外部冲击的关键时刻，越是有必要实行更加灵活的汇率制度。人民币走向清洁浮动是一个正确的方向，也是资本市场进一步开放和人民币国际化的基础。

在人民币实现清洁浮动的道路上，要避免持续大规模地干预汇率，因为这不仅会产生直接代价，也会付出不必要的宏观经济代价，包括对物价、实际利率及资产价格的影响。此外，外汇干预也无法遏制资本外流。中国1994、2005、2015年三次汇率政策调整都说明均衡汇率不能主观判断，需由市场决定。

去年，关于人民币汇率能否“破7”引发学界广泛讨论。课题组指出，应克服“汇率超调恐惧症”。汇率超调是寻找均衡汇率的必经之路。渐进升值或贬值的做法并不能防止超调，反而可能因升值或贬值预期的持续存在而吸引大规模的无风险套利，从而引起更大规模的超调。汇率越是能够日常不断试错，越有可能避免一次性大的试错。

2020年新冠疫情爆发后，央行总体上大大减少了对外汇市场的常态化干预，汇率虽有所贬值，但我国的资本流出在所有新兴市场国家中是最少的，外汇管制的压力也比2015年时小。

汇率的浮动总会带来一些难以估量的风险，课题组指出，应该用市场化方式管理汇率浮动的相关风险，其中最重要的是发展外汇衍生品市场，而外汇衍生品市场也正是我国走向浮动汇率和资本市场进一步开放所面临的一个重要短板。审慎监管对于确保外汇衍生品市场的稳定性和可持续性至关重要。以行政主导的实需原则应逐渐过渡到市场主导的风险管理原则。

在人民币可以自由浮动、完善外汇远期和建立期货市场、管住货币总量和外债总量的基础上，我国资本市场可以逐步扩大开放。债券市场开放方面，应从多方面打破人民币债券市场的发展瓶颈，股票市场开放方面，应借助国际市场指数投资者、沪深股通、QFII和RQFII等渠道吸引外资投入二级市场，把二级市场外资的占有率提高到新兴市场的平均水平。还应尽快开放国际板，吸引发达国家的优质公司和新兴市场高增长型企业在华上市，形成国际蓝筹板块和新兴市场增长板块。

外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设

文 | 金中夏 赵岳 王浩斌

当前，世界已进入百年未有之大变局，我国面临复杂的挑战和政策抉择。美国对华关税和科技封锁与打压使我国对美国的贸易条件恶化；一些排除中国的区域性自贸协定相继形成；我国对其它国际储备货币及其主导国际货币金融体系的高度依赖，导致面对国外对华金融制裁的威胁时缺乏备选方案。

为应对上述挑战，选择灵活的汇率制度、建设相关外汇市场以及在此基础之上的人民币国际化是必经之路。持续大规模地干预汇率会付出不必要的宏观经济代价。越是面临外部冲击的关键时刻，越是有必要实行更加灵活的汇率制度。人民币走向清洁浮动是一个正确的方向，也是资本市场进一步开放和人民币国际化的基础。

外汇市场干预的代价

外汇干预首先会产生直接代价，比如国际收支失衡无法得到及时纠正、外汇储备流失、外汇市场发展受限、货币政策目标与稳定汇率目标发生冲突等。外汇干预还会产生重要的宏观经济代价，包括对物价、实际利率及资产价格的影响。跨国实证结果表明，外汇干预对在短期内稳定名义汇率有效，但在中长期仍然很不确定，同时对实际汇率的影响十分有限。在面对外部冲击时，外汇干预虽然可以减少名义汇率升值或贬值的幅度，但可能会使升值或贬值预期实现的进程放慢，延长了无风险套利的时间，致使资本持续内流或外流。同时，外汇干预可能造成的实际利率上升会导致投资股市和房地产的机会成本上升，触发股价和房价下跌。此外，外汇干预无法遏制资本外流。实证结果表明，外汇干预不但没有缓解资本外流压力，反而加速了资本净流出。

上述结果已考虑了央行采取的对冲措施，如果没有央行的对冲措施，上述结果应该更为明显。而且对冲本身也要付出代价。如果央行发央票，则央行承担额外的央票融资成本。如果央行提高存款准备金率，则成本转嫁到了商业银行。商业银行通过提高贷款利率把成本传导到实体经济。如果商业银行搞创新规避央行的存款准备金成本，则把业务从表内转移到表外，或者商业银行把业务转移到非银行金融机构，从而产生影子银行，为金融风险埋下伏笔。

外汇干预也不利于风险管理市场的正常发育和运作。外汇干预可能造成在内地和香港出现两个不同汇率，形成国际货币基金组织定义的多重汇率操作。外汇干预造成汇率高估或低估两种情况都不利于人民币国际化。面对经常发生的国际资本流动的逆转或退潮现象，为了稳定对美元名义汇率这一并不合理的目标而采取的干预措施，会使国内以控制通胀为目标的货币政策和人民币国际化这些更高的利益诉求受到周期性的干扰。对远期外汇交易的干预也不利于市场本身汇率风险管理能力的发育。

从我国过去三十年的经验看，1994年、2005年、2015年三次汇率政策调整都在不同程度上有效地释放了前期积累的经济失衡压力，缓解了外部冲击带来的负面影响。三次汇率政策调整都说明均衡汇率不能主观判断，需由市场决定。而部分汇率政策调整期间保留的外汇市场干预政策迟缓了宏观经济的自我调节，间接造成的经济、政策代价或被低估或被忽视。

自从2016年年底以来，包括2020年新冠疫情爆发后，人民银行总体上大大减少了对外汇市场的常态化干预，汇率虽有所贬值，但我国的资本流出在所有新兴市场国家中是最少的，外汇管制的压力也比2015年时小。外贸业绩好于多数经济体，初步显示出更加灵活的汇率政策的合理性和可行性。

成功走向浮动汇率要求 良好的货币与财政纪律作为基础

在现行国际货币体系下，没有一个国际通行的、像黄金一样的价值基准，不同国家之间在物价水平和经济周期等方面不可能一致。我国作为一个独立的大经济体，也不可能加入由另一种主要货币主导的货币区。在这种客观背景下，我们必须放弃双边名义汇率能够相当稳定的预期，采用浮动汇率，同时坚定不移地以稳健的货币和财政政策确保本国货币对一揽子主要商品购买力的基本稳定，这意味着央行要紧紧抓住物价稳定和金融稳定的目标不放松。不同的汇率制度意味着一整套不同的宏观调控规则。在实行浮动汇率的同时必须对国内货币政策和利率进行更加及时和充分的调整。

在更加灵活的汇率体制下，要避免宏观经济出现大的失衡和金融体系积累重大的风险，尤其要避免对外部门失衡和财政失衡，包括持续大幅经常项目逆差、过度依赖短期资本流入和外币债务等。清洁汇率下的宏观审慎管理核心包括三项：管住货币发行、管住政府债务特别是净负债、管住外债总额包括短期外债规模。近期一些研究表明，要想充分发挥灵活汇率制度作为“缓冲器”的作用，避免外债水平过高和明显币种错配非常重要。

本课题使用宏观经济脆弱性评估方法和系统性风险评估方法两套指标，对中国宏观经济稳健性进行了系统评估。宏观经济脆弱性评估方法将中国各项指标与安全阈值及全球新兴市场经济体平均水平进行了比较。总体来看，我国对外部门较为稳健，但考虑到各种实际负债或或有负债，我国外汇储备的富余程度并不高，极端情况下试图依靠外汇储备固守某一汇率水平的做法将得不偿失。我国金融部门整体稳健，但资本充足率有待提高。目前风险加权的资本充足率水平为14.2%，高于巴塞尔协议规定的安全水平和基金组织计算的风险阈值，但仍低于发展中国家平均水平。系统性风险评估方法通过横向对比、纵向对比和面板对比的方式量化比较了中国和G20国家在各相关领域的表现。

结果表明，我国公共部门债务可控，目前政府债务中外债比重较小，低于绝大多数G20国家，但外债增长势头较快的现象值得警惕。金融部门无系统性风险，但部分金融机构违约概率较高的情况需要及时关注。

在当前外部形势严峻、资本市场开放度逐渐提高的背景下，加强对资本账户的宏观审慎监管十分重要，尤其是资本大幅流入时可考虑及时建立资本市场外汇平准基金。在逐渐放开资本项目管制的进程中，应充分实现汇率灵活浮动，让汇率对资本的双向流动逐渐适应和调整。应克服“汇率超调恐惧症”。汇率超调是寻找均衡汇率的必经之路。渐进升值或贬值的做法并不能防止超调，反而可能因升值或贬值预期的持续存在而吸引大规模的无风险套利，从而引起更大规模的超调。汇率越是能够日常不断试错，越有可能避免一次性大的试错。

用市场化方式管理汇率浮动的相关风险——发展外汇衍生品市场

近年来我国外汇衍生品市场取得了一定发展，但仍然是我国走向浮动汇率和资本市场进一步开放所面临的一个重要短板。虽然我国场外外汇衍生品市场有电子交易平台，线上产品也可满足部分中小客户需求，但审核要求成本高，报价不公开，对客户端的统计不健全，央行也无法集中掌握。国际经验表明，外汇期货市场尽管规模相对较小，但在服务广大跨境证券投资者和中小企业、价格发现、流动性供给等方面发挥了不可忽视的作用，是现货及场外市场的重要补充。

审慎监管对于确保外汇衍生品市场的稳定性和可持续性至关重要。以行政主导的实需原则应逐渐过渡到市场主导的风险管理原则。监管者可以通过设置最高“非实需”额度（超出这一额度时需要提供实际需求的证明）、提高外汇期货保证金、限制持仓量、交易量以及限制银行对期货交易者的融资额度等措施，将风险有效地控制在一定范围之内。本币结算、现金交割的方式也有助于进一步降低风险。为鼓励企业更多使用外汇衍生品，需进一步完善和落实支撑外汇期货市场的会计制度，促进企业更多使用“套期会计”。

浮动汇率与人民币国际化

在人民币可以自由浮动、完善外汇远期和建立期货市场、管住货币总量和外债总量的基础上，我国资本市场可以逐步扩大开放。近年来我国资本市场开放取得不少进展，但也有开放名目虽然较多，但实质性进展有限的问题。应将外资占中国资本市场总市值的比例从目前的2-3%提高到新兴市场平均大约10%的水平。

债券市场开放方面，应从多方面打破人民币债券市场的发展瓶颈，包括进一步放宽市场准入，提高境外主体发行熊猫债和投资银行间债券市场的便利性，拓宽境外投资主体可参与的债券交易类别，如债券回购和国债期货等；通过完善做市商制度、丰富投资者类别、改善国债期限结构、减少税收规则差异等举措来提高债券市场的流动性和交易效率；发展利率及外汇衍生品市场，提高境内外投资主体的风险对冲能力；提供与国际对接的会计、审计和法律制度；完善违约处置机制，减少隐性担保预期等。同时，应在离岸市场定期发行人民币国债和央票。

股票市场开放方面，下一步，首先应借助国际市场指数投资者、沪深股通、QFII和RQFII等渠道吸引外资投入二级市场，把二级市场外资的占有率提高到新兴市场的平均水平。其次应尽快开放国际板，不仅吸引发达国家的优质公司在华上市，形成国际蓝筹板块，还要吸引“一带一路”国家和新兴市场国家的高增长型企业来华上市，形成新兴市场增长板块。

资本市场开放离不开一系列配套措施，一是发展和完善债券期货市场和股票期货市场，建立健全以市场手段管理证券价格波动风险的有效机制；二是针对国际证券资本潮汐式涨落的特点，在证券资本大量流入时建立外汇平准基金；三是债券评级、会计准则和信息披露标准应与国际接轨。

在当前严峻复杂的国际环境下，人民币国际化不是一个可以牺牲的次要目标，而是一个事关中国经济能否有效缓解外部冲击的影响、避免被迫闭关锁国的重大问题。