市值被良品铺子反超 利润下滑、机构50亿减持 一场开店不利引发的滑铁卢？

“我们店面位于这条地铁线末端，店铺经营还可以，不过由于位置因素，略低于预期”，位于上海市南京西路兴业太古汇地铁廊内的三只松鼠(行情300783,诊股)投食店一位工作人员对记者表示。

8月10日下午四点，三只松鼠上海太古汇店，显得有些冷清，零星的顾客在店内选购。“29.9任选6件”，8月份的活动牌在门口显眼的位置，一位工作人员已经开始大声宣传月度的促销活动。

与太古汇店一样遇冷的还有三只松鼠的业绩和资本市场，这两个月，利润下滑、重要股东大减持、线下掉队等质疑正笼罩着“电商零食第一股”……

休闲零食龙头难坐稳：增收不增利，投资人大撤退

远超对手的市占率，坚果一枝独秀，线上深耕吃尽互联网红利的三只松鼠顶着“电商零食第一”的头衔登陆资本市场，一度在3个月内大涨近400%，市值超过300亿。

不过，近两个月以来，三只松鼠正在遭受一些质疑，随着其市值逐渐被良品铺子(行情603719,诊股)超过，老大的位置似乎有些不稳。

8月10日，三只松鼠股价下跌0.47%，报收于65.40元，而良品铺子则收盘于69.10元，市值为277.09亿，超过三只松鼠的262.25亿。2月份上市，3月14日赶超三只松鼠后，“老二”良品铺子的逆袭一直在维持。

或许是看到了三只松鼠股价萎靡不振，投资人也开始了大撤退。

7月8日、15日，三只松鼠发布两个减持公告，持股5%以上股东LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED和NICEGROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED分别计划减持不超过3609万股。

第二大、第三大股东集中减持，减持比例皆为不超过总股本的9%，累计可达18%，按照彼时三只松鼠的市值核算，套现超过50亿，这足以引发大震荡。

减持公告中澄清股东们减持是出于资金要求，并不会对公司治理结构和持续经营造成影响。

目前为止，市值层面的影响已经出来了，三只松鼠股价一度跌停，一个月内跌幅逾16%。但是影响恐怕不仅于此。

此前4月28日，三只松鼠2020年一季报显示，一季度实现营收34.12亿，同比增长19%，一如公司指出，疫情影响下，公司经营依然稳定提升。但是，同期净利润为1.88亿，相比上一年的2.49亿，降幅为24.58%。

三只松鼠似乎正陷入“增收不增利”的怪圈。这在2019年Q4早有迹象。当季度营收34.58亿，完全符合第四季度旺季表现，但是扣非净利润却亏损超过8000万。

于是，净利润下滑，增长陷入瓶颈下，一直陪伴三只松鼠堪称“伯乐” 的IDG资本、知名投资机构今日资本的大规模减持牵动了市场的敏感神经。

不少市场人士认为，随着互联网红利的消退，主打线上、线下掉队的三只松鼠已出现利润增长的瓶颈，机构的减持正验证了这一点。

不过，香颂资本执行董事沈萌对记者表示，三只松鼠及类似的模式都是以上市为目的，一贯流程即是完成IPO后，在业绩出现疲态前逐步套现。

“两大机构已经投资我们多年，这次属于正常退出，哪有只进不出的。”一位三只松鼠内部人士向记者解释。

线上流量天花板隐现，线下短板待补

不过，抛开明星投资机构的退出逻辑，三只松鼠本身的发展更为值得关注。

探究利润下滑，明显的原因是流量天花板显现，极度依赖线上渠道的三只松鼠需要以更高的费用去拉动营销，维持增长的代价是不断降低的利润率。

沈萌指出，休闲零食领域整体规模巨大，但是大单品少，这决定了对于企业而言，经营的综合成本高，而且竞争变化还快，做大的话利润率很难长期保持高位。

不过，对于三只松鼠而言，更值得“焦虑”的是龙头地位不再稳固，这背后是良品铺子、百草味、洽洽等竞争对手在线上渠道的“围剿”，而自身的线下渠道是否能为其带来新的增长空间依旧存疑。

2019年年报显示，三只松鼠全年营收为101.73亿，其中电商平台收入为98.69亿，占比高达97%。

线下门店方面，直营系列投食店新开店58家，营收突破5亿，同比增长48%；加盟小店新开268家，累计278家，营收为2.80亿。相比于良品铺子718家直营、1698家加盟店的体量与更为成熟的线下渠道与管理体系，三只松鼠的线下之路还有很长一段距离。

困扰三只松鼠的还有另外一个问题，高企的存货与脆弱的现金流。截止2019年12月31日，三只松鼠存货为24.8亿，其中库存商品为20.3亿。所幸到2020年3月31日，存货大幅下降至8.03亿。

现金流方面，2019年，三只松鼠经营现金流净额为-3.29亿，相比于此前两年，明显大幅下滑。加快开店节奏的背后，三只松鼠的高存货与现金压力将承受考验。

不过，相较于市场的担忧，三只松鼠方面却是“信心十足”的。

6月3日，创始人兼CEO章燎原在接受采访时称：“三只松鼠今年将重塑线下门店品类和定位，进一步推进全国化战略布局，目标是联盟小店开到1000家，投食店200家。”

据一位接近三只松鼠的人士透露，截止8月，三只松鼠联盟小店已超过600家，直营店也已超过200家。

“据我了解，上半年三只松鼠开店很快，仅5月1日单日加盟小店开店超过50家”，上述人士表示，以天津为例，2018年10月开设三只松鼠南开大悦城(行情000031,诊股)店后，该店绩效一直位于直营店前三，于是2019年天津市再添2家直营店，而今年上半年，天津市再开一家投食店。

对此，记者向三只松鼠董秘办求证，对方回复，当前公司处于半年报前缄默期，不方便回复。该公司一位公关部人员则表示，上半年公司开店进展顺利，后续将进一步优化店面配置。

若真如此，三只松鼠或有望实现年内千店的目标，以打破线下掉队的质疑。不过，面对数量庞大并仍在高速扩张的线下门店，三只松鼠能否管控好，并控制好成本推动盈利提升，至少不至于太拖累业绩和现金流，这仍然有待观察。