高连奎：量化宽松与金融机构的激励不相容

量化宽松政策与金融机构的激励不相容

弗里德曼研究了货币，却没有研究金融机构，盲目认为只要放松货币政策，货币就会进入实体经济，而忽略了金融机构的激励问题。

经济萧条时降息，几乎成为各国央行的习惯性动作。这在“央行—实体经济”这样的简化模型中是成立的。在这样的模型中，是不考虑金融机构的，把金融机构看作是没有生命、没性格的物理管道。但现实根本不是如此，央行释放的货币并不能直接进入实体经济，必须由金融机构作为中介才可以输送到实体经济。但在制定货币政策时，如果考虑到了金融机构的利益，情况就会变得相反。

一般情况下，利率越低，对金融机构越不利。因为：首先，金融机构没有自己的资金，资金都来自于社会，利率越低越不利于金融机构募集资金。尽管央行放出了不少货币，但流动性还是差，货币会掉入流动性陷阱。其次，金融机构也会考虑自身的利益，利率对金融机构至关重要。金融机构是根据利率高低赚取利润的，利率越低的环境下，金融机构的利润也会越低，利率越高的环境下，金融机构的利润也越高。高利率环境才会造就金融业的发达，低利率环境下，金融机构是没法生存的，它们需要一定的利润对冲金融风险。

如果没有足够的利率空间给金融机构，不能对金融机构形成足够的激励，低利率和零利率政策将会是失效的。金融机构就是资金到达实体经济的中间商，想甩开中间商做生意，生意是做不成的。

这里面最关键的问题，我们称之为货币政策与金融机构的激励不相容。在零利率环境下，金融机构缺乏相应的利率空间作为激励，金融机构没有足够的利润，就没法覆盖风险，货币又没法直接进入实体经济。弗里德曼在提出其货币主张时其实忽略了这点，因此其主张通过宽松货币政策来解决经济危机，是会得到相反结果的，这种失败我们也称为“货币失灵”。凯恩斯虽然从民众的货币投机需求的角度解释了流动性陷阱的问题，但也没有注意到金融机构的激励问题。因此凯恩斯也主张经济危机时降低利率，但是因为凯恩斯认为利率没赤字财政效果更好，所以没作为主要主张推广。

弗里德曼主张宽松货币或零利率治理经济衰退也忽略了货币流通速度的问题。市场上可用金融资金的多少，并不仅仅取决于基础货币有多少，更要看货币的流动速度有多大。目前金融学界对货币流动速度的探讨很少，甚至大多数版本的金融教材都没有关于货币流动速度的专门讨论。

现有宏观经济学中货币流通公式是GDP与货币数量之比，这样的解释不存在分析意义，也看不出货币流通速度是由哪些因素决定的。因此人类目前对货币流通速度的研究是不充分的。

如果将货币学分为三部分的话，应该包括货币需求理论，货币供给理论和货币流通理论。目前货币学中研究比较充分的是货币需求理论，货币供给理论研究的很少，货币流通理论基本没有展开。

在我看来，利率是决定货币流动速度的关键因素。货币流通速度是利率的函数。凯恩斯及其继任者虽然没有明确表达，但似乎也是倾向于支持高利率有利于提高货币流动速度的观点。其实在高利率环境下居民倾向于储蓄和购买债券已经为提高货币流动性奠定了基础。

其实高利率可以提高货币流通速度，主要基于两点：首先，利率越高，民众储蓄与投资理财的热情越高；其次，利率越高金融机构的激励越大，前者可以为市场提供充足的弹药，后者则是在市场里勇敢冲锋，因此高利率环境下的货币流动速度比低利率环境下要快。金融市场绝大部分时候是供给决定需求，而不是需求决定供给。

金融机构的激励问题在以前一些时期表现得不明显，如在凯恩斯的金融模型中，只有银行和债券两类金融机构，而现在中国为企业做融资业务的除了银行和债券机构，还有股权、信托、保理、融资租赁、小贷、基金、互联网金融等非常多的机构，这些机构都是利率驱动的。

如果弗里德曼注意到了这点，就不会主张经济危机时实行低利率。当然不仅弗里德曼忽略了，几乎所有的央行都忽略了这点。所以一发生经济危机他们就将利率一降到底，降息几乎成了治理经济危机的标配。但这种做法是错误的。

如果降息就可以治理经济危机，那治理经济危机就是一件太简单的事情了。降息只是释放基础货币，但同时降低了货币流动速度，所以降息对治理经济危机效果不大，甚至是起相反效果的。当然也跟金融结构有关，在以前银行为主体的金融市场中，降息对经济的刺激作用会大一些，但如果是以更市场化的影子银行市场为主，则利率就会对市场产生非常大的影响，低利率并非是刺激经济的有效手段。

在我看来，扩大货币流动速度比释放基础货币还重要。因此我主张在发生经济危机不要降低利率。在现有中央央行体系下，货币数量和货币价格事实上是可以分开控制的，适度放松数量倒是可行。

金融市场也是供给决定需求

其实从本质上看，货币金融市场也是供给创造需求，是金融供给决定企业的金融需求，而非企业需求决定金融供给。企业需要资金，如果没有金融机构愿意给他们放贷，也是解决不了融资问题的。

在低利率环境下，金融机构的利润没法覆盖风险，金融机构大部分无法运转，因此也没有机构愿意为企业做融资工作，社会上就没有金融供给，所以企业即使想融资也融不到，所以低利率并不是好事，低利率也并不一定能促进企业融资。

而金融供给的高低是由金融利率决定的，金融利率越高，金融供给越旺盛。利率越高，就有越多的资金愿意交给金融机构放贷，金融机构就会创新出各种金融工具帮助企业融资，原来很多不符合条件的企业融资也可以通过金融创新完成，我们将之称为利率对金融机构的“利率激励效应”。政府在制定货币政策时也应该考虑到金融机构作为货币传导渠道的激励问题，金融机构的激励与利率成正比：市场利率越高，金融机构获利的可能性越大，激励也就越大，货币流通速度也就越大；市场利率越低，金融机构获得的激励也就越低，货币流通速度也就越低。如果制定货币政策时不考虑金融机构的激励问题，就会导致“货币失灵”，货币失灵的本质是“金融机构的激励失灵”。

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