广发固收：社融和M2放缓、M1上行 债市该站哪边

摘 要

如何看待社融和贷款放缓？5-6月宽货币逐渐收敛，宽信用也在从总量转向更为注重结构。下半年社融增量不及上半年，符合往年规律，央行也曾提前与市场沟通。从2013-2019年，下半年新增社融相比上半年新增社融平均低约22.1%，因而2020年7月也算不特殊。6月18日，人民银行行长易纲在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上也给市场作出了提示。按照易行长的发言作为依据计算，2020年下半年新增社融月均同比增加0.2万亿，新增贷款月均同比增加0.1万亿，而7月这两个数字分别为0.4万亿和-673亿，差距均在0.2万亿及以内。

社融放缓后，对经济有何影响？两方面供参考：一是2019年的情况是社融向工业生产的传导比市场预期快。2019年社融和工业增加值的变动基本是同步的，而不是此前市场所预期的社融领先经济约两个季度。二是当前社融总量收敛和结构优化的背景下，结构优化可能部分抵消总量下行的影响。企业中长期贷款占比上升，有利于企业进行生产和投资，贷款结构优化有利于支持实体经济结构优化。类似的情况在2019年9-12月也出现过，企业中长期贷款改善，在一定程度上支撑了2019年四季度经济企稳。

社融、M2和M1，债市该看哪个指标？从历史数据来看，M1同比与长端利率相关性较高。回顾历史数据的相关性，从2010年以来，M1同比约领先10年国债收益率12-15个月。因而我们在以往的金融数据点评中曾提到宽信用也需要关注M1同比增速，重要性不亚于新增社融和M2同比。M1反弹主要是翘尾因素支撑。7月M1同比反弹一定程度上是基数效应推升，7月M1同比翘尾较6月反弹了2.7个百分点，而M1同比反弹了0.4个百分点。此外，监管压降结构性存款，企业存款结构可能相应变化，活期存款的比例可能会有所上升。

整体而言，从市场表现来看，7月社融数据对长端利率的影响略偏正面，但影响相对有限。接下来关注8月15日MLF续作情况、以及地方债发行对债市的影响。

核心假设风险。货币政策超预期。

2020年7月新增社融1.69万亿，同比多增4028亿，而6月时同比多增8099亿，明显下降；7月M2同比10.7%，较6月下降0.4个百分点。而7月M1同比6.9%，较6月上升0.4个百分点。如何看待这种分化，及其对债市的影响？我们从三个问题出发进行分析。

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如何看待社融和贷款放缓？历史规律和提前沟通

5-6月宽货币逐渐收敛，宽信用也从总量转向更为注重结构。回顾5月下旬以来央行的操作和给市场传达的信号，5-6月央行通过减少MLF投放、以逆回购为流动性的主要补充方式，使得6月超储率降至1.6%（较3月下降0.5个百分点），银行间市场利率快速上行，隔夜和7天利率回归到逆回购利率附近。在宽货币快速收敛的同时，也可以发现6-7月新增社融同比增量较3-5月明显收缩，从总量宽松转向更为注重结构，也就是定向宽信用。

下半年社融增量不及上半年符合往年规律，央行也曾提前与市场沟通。从2013-2019年，下半年新增社融相比上半年新增社融平均低约22.1%。这很大程度上是由于银行倾向于将全年贷款额度向前面的月份倾斜，以尽早获取利息收入。而6月18日，人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上指出“全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元”， 也给市场作出了提示。按照易行长的发言，假设全年新增人民币贷款20万亿，新增社融33万亿；而上半年新增贷款已达到12.1万亿，新增社融达到20.8万亿，按照全年假设则下半年新增贷款、新增社融分别为7.9万亿、12.2万亿，分别较上半年低4.2万亿、8.7万亿。

据此假设计算，2020年下半年新增社融月均同比增加0.2万亿，新增贷款月均同比增加0.1万亿，而7月这两个数字分别为0.4万亿和-673亿。差距均在0.2万亿及以内。

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社融放缓后，对经济有何影响？回顾2019和关注结构

债市较为关注的一个问题是社融增速发生变化之后，对应的经济增速何时发生变化。我们有两个角度的分析供参考：

一是2019年的情况是社融向工业生产的传导比市场预期快。2018年四季度时，部分投资者预期2019年一季度社融先反弹，传导至经济企稳需要到2019年三季度。这种预期主要来自于历史经验，从以往周期来看，社融向经济的传导需要两个季度，对应着“社融-需求-生产”的链条。站在当前回溯2019年，可以发现社融和工业增加值的变动基本同步。供给侧改革之后传导逻辑可能已经发生了一些变化，使得传导更迅速。因而7月新增社融放缓，可能也会较快反映到7-8月经济数据中。

二是当前社融总量收敛和结构优化的背景下，结构优化可能部分抵消总量下行的影响。尽管新增社融和M2同比均有所放缓，但企业贷款结构改善，中长期贷款较去年同期多增2290亿，同时票据和短期贷款分别较去年同期少增2305亿和226亿。企业中长期贷款占比上升，有利于企业进行生产和投资，贷款结构优化有利于支持实体经济结构优化。类似的情况在2019年9月-12月也出现过，企业中长期贷款改善，在一定程度上支撑了2019年四季度经济企稳。

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社融、M2和M1，债市该看哪个指标？

从历史数据来看，M1同比与长端利率相关性较高。回顾历史数据的相关性，从2010年以来，M1同比约领先10年国债收益率12-15个月。因而我们在以往的金融数据点评中曾提到宽信用也需要关注M1同比增速，重要性不亚于新增社融和M2同比。

7月新增社融同比增减、M2同比两者相对6月均有所放缓，而M1同比则有所反弹，债市投资者更应该关注哪方面的变化？通过分析M1反弹的原因，可以得到结论。7月M1同比反弹一定程度上是基数效应推升，7月M1同比翘尾较6月反弹了2.7个百分点，而M1同比反弹了0.4个百分点。相比之下，7月M2同比翘尾因素较6月反弹0.1个百分点，7月M2同比下滑了0.4个百分点。可见M1同比反弹，受翘尾因素影响较大。

从另外两个数据可以看出端倪，侧面印证7月M1同比改善主要是受翘尾因素影响。一是M1中的活期存款，7月较6月环比-13559亿，尽管比2019年同期的环比-14761亿要略小，但明显不如2018和2017年（分别为-7262亿和105亿）。二是新增企业存款，7月为-1.55万亿，比去年同期的-1.39万亿降幅大。两者似乎不支持M1改善由企业活期存款所支撑。不过监管压降结构性存款，企业存款结构可能相应变化，活期存款的比例可能会有所上升。

整体而言，从市场表现来看，7月社融数据对长端利率的影响略偏正面，但影响相对有限。接下来关注8月15日MLF续作情况、以及地方债发行对债市的影响。

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