陶冬：疫苗竞赛与经济复苏

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

一场百年一遇的疫情，激发起一场史无前例的疫苗研发竞赛。科学家们争分夺秒地进行着科研和试验，那是捍卫人民生命之战。国与国之间的疫苗竞赛，则已经上升到国力之争。

目前推进的新冠疫苗大致分成五大技术流派：灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗、DNA疫苗和重组蛋白疫苗。最有希望率先推出的有：1.灭活疫苗，中国药厂领先；2.mRNA疫苗，美国和德国药厂领先； 3. 腺病毒疫苗，中国、英国和美国药厂领先。

灭活疫苗的领先者是两家中国企业，两款灭活疫苗同时进入了三期临床试验，最快10月底可以完成试验，向政府报批。这类疫苗安全、有效，不过目前公布的数据不完整，对它的有效治愈度还需要观察。由于是活病毒，此类疫苗的生产环境要求高，周期较长，目前可知中国年产能约3亿支，每人注射两只，也就是可能1.5亿人口可以在未来一年接受疫苗注射。

mRNA是一项全新的技术，迄今没有成品疫苗。这种疫苗的特点是针对新冠病毒中的刺突蛋白，打入人体后在细胞内直接生产抗原，激发人体的免疫反应，制造抗体。美国和德国公司几乎同时宣布进入三期试验，如果一切顺利10月底或11月初向监管当局申请批准药物上市。产能上美国和欧洲的企业加在一起一年产量24亿支，每人接种两支计算，明年底预计可以有12亿人口接种。

第三种流派使用腺病毒作载体，将COVID19的S蛋白基因整合到腺病毒上，携带入人体。此流派的代表是中国军科院和牛津大学及他们的合作伙伴。这两组团队最快年底可以推出自己的疫苗。最近一家美国公司也推出腺病毒载体疫苗，采用优化后的S蛋白序列，预计将在9月开始三期临床试验，明年1季度可能获得批准上市。

病毒变异，是一个非常挑战的科学问题。生物变异其实是进化，此情景实际上每天都在发生，而这个趋势可能影响疫苗的有效性、持续性。相对来讲，mRNA有它的优势，这种疫苗设计的是刺突蛋白，这个部位的变异度并不高。由于疫苗设计本身针对生物体的保守区域，因此科学家对病毒的防御性有信心。mRNA疫苗同时激发B细胞和T细胞免疫，疫苗的持续性相对可以得到保证。

笔者看来，疫苗的研发和推广出现了两个重要的时间点。第一个是今年10-11月，疫苗研制成功并得到有关部门批准；第二个大约在明年春夏之交，几个大国有足够的人已经产生抗体，政府在开放经济活动上可以更积极主动，全球经济复苏进入到一个新的阶段。在此之前，疫情还可能不断反复，经济活动和市场信心也不断受到冲击，全球范围内不确定性依然非常高。

明年中之前疫情发展扑朔迷离，人流限制措施、经济活动、对应的财政货币政策都具有重大的不确定性，而且这种不确定性不仅不可控，甚至无法量化风险。明年年中后，不确定性依然存在，但是随着社区中群体免疫人数不断上升，病毒的传染效率逐渐下降，疫情再次大规模爆发（甚至不受控爆发）的可能性开始明显降低，人们的消费欲望、企业的投资信心估计会更高。

经济活动会迅速恢复，但是最终反弹到疫情前七八成水平之后就会明显放缓，毕竟有一大批就业机会会永久性消失，失去工作的人重新找到工作的时间可能要用年来衡量，新工作的工资也会较低。不过经济复苏过程，起码是可以预测、追踪和政策干预的，整个事情变得可量化了。

笔者同时认为世界范围内QE在两年内不会结束。疫情当头，央行需要不断制造流动性来维持经济的起码活力，支持政府的特别财政支出，保持市场的信心和相对稳定。我们正在见证人类历史上前所未有的大印钱运动，QE规模之大令2008年金融危机后的QE小巫见大巫。

笔者认为疫情是unknown unknown（不可控的不确定性），是不可预判、无法量化的风险；经济衰退是known unknown（可控的不确定性），是可管理、可量化的风险。疫苗铺开后，经济不景仍然存在，但是疫情所带来的不可控的不确定性逐渐消失，央行就有时间和空间作一些战术性调整。明年QE仍会进行，但是印钱速度估计会逐渐放缓，货币当局可能开始针对资产价格过度活跃提出警告。同时货币政策工具也会得到一些调整，除了扩张央行资产负债表外，更多的另类政策干预（如影响收益曲线、动态设定通胀目标等）可能陆续出台。

在此背景下，笔者相信风险资产价格还得涨。过去数月股市的上涨，令许多投资者吃惊，投资经验越丰富的，越看不明白美股的上涨原因。经济基本面和资产价格呈明显的背驰，但是解开这个谜又不困难，简单来讲就是太多的流动性追逐有限的资产。经济状况很差，就业状况很差，但是QE却令资金源源不断地涌入股市。当疫情的不确定性消解了，资金会更risk on，更愿意上杠杆。不过在可预见的未来，多数企业的盈利都有问题，无法跟上资产价格的上涨，于是一有风吹草动，市场便会大幅震荡；不过有趣的是一俟市场情绪稳定，资金还会回到股市，因为太多的钱找不到出路。

明年春夏之交，可能是一个值得期待的时间点。随着疫苗的推开，群体免疫逐步实现，世界由unknown unknown向known unknown转移。