中信证券明明：信用分化背景下如何选择资产？

文丨明明债券研究团队

核心观点

政策层面对信用扩张的态度已从总量扩张转向结构上的精准投放，全面宽信用的节奏已经放缓。从全年的维度看，结构性的紧信用和超额的货币投放，对于实体经济而言有所溢出，金融资产料将阶段性受益。对于债市而言，长端利率债的性价比有所凸显，货币和财政的配合也有利于债市，10年国债收益率可能下行接近2.8%~3.0%区间下限。

信用总量大幅增加，外资加速流入增加国内流动性。上半年逆周期宽信用政策效果显著，央行非常宽松的货币政策以及银行信贷投放节奏加快的助力下，M2和社融增速同比快速上行。在中美利差逐步走扩、人民币对美元近期升值较多的背景下，北向资金自7月起连续多日流入规模超百亿，外资购买国债规模明显增长，反映境外机构对人民币资产配置需求的上升。前期国内的货币宽松和外资流入使国内广义流动性相对充裕。

流入实体的部分明显低于往年。M2增速明显超过名义GDP的背后，体现的是实体经济难以承接超额的货币供给。年初至今，尽管实体经济修复超预期，但仍低于往年同期水平。实体经济货币需求的增量总体低于往年，超额流动性会更多的流向金融资产和房地产，二季度则是非常好的例证。

地产市场分流将有所下降。二季度流入地产的部分有所增加，但随楼市调控的收紧，预计未来一段时间将边际放缓。从本轮地产调控严格购房条件、打击捂盘惜售等政策来看，将抑制居民投机性购房需求，直接减少居民和房企在地产销售、开发环节的信用扩张，使信用结构性收紧。回顾历史数据可以看到，在地产市场资金流入减少时，10年国债利率通常处于下行趋势。

金融资产面对的流动性条件相对友好，近期股债也表现出同涨同跌的特点。在货币供给相对实体需求偏多，且地产吸金能力受到边际抑制下，金融资产阶段性受益。自7月下旬以来，尤其是8月初到现在，导致股债反向变动的基本面等因素变化不大且符合预期。而随着股市的边际降温，从实体溢出到金融市场的流动性使股票和债券两个市场趋于同涨同跌。

债市的配置力量仍强支撑国债利率，长端利率债的性价比有所凸显。7月以来，10年期国开-国债利差大幅上行到超过50bps，达到2019年以来最高水平。国债利率的表现相对坚挺，意味着当前长端国债收益率水平对配置盘已经有较强的吸引力。从银行的角度看，按照5.26%的一般贷款加权平均利率计算，剔除税收、资本占用成本后，收益率水平在2.6%左右。而10年期国债收益率2.95%水平，其性价比明显优于一般贷款。

债市策略：从宏观政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转变，从总量扩张转向结构上的精准投放，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从全年的维度来看，超额的货币投放对于实体经济是有所溢出的，利好金融资产。对于债市而言，我们之前的报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断，结构性的紧信用利好债市。市场前期普遍担忧的债券供给压力，近期在预期层面也明显有所缓和，诸多信号表明政府已经对此有所考虑和安排。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。

正文

信用分化的背景

信用总量大幅增加

今年上半年逆周期的宽信用政策效果显著，M2和社融增速上升到较高水平。自疫情爆发后，央行采取了非常宽松货币政策，降准降息降成本、再贷款再贴现额度增加，再加上直达实体的货币政策工具，宽信用力度空前。另一方面，支持中小企业延时还本付息，鼓励和敦促银行加快信贷投放节奏，推动社融和M2增速同比快速上行。从M2口径来看，去年上半年M2增加9.5万亿元，而今年上半年的增量为14.8万亿元，同比多增5.3万亿元。从社融口径来看，去年上半年新增社融合计14.6万亿元，而今年上半年新增20.8万亿元，同比多增6.2万亿元。对比同样是宽信用的2019年上半年，2019年上半年的M2和社融仅比2018年上半年分别多增1.5万亿元和3.2万亿元，可见本次应对疫情的信用增量之大。

外资的加速流入也增加了国内流动性。疫情期间中美基本面和宏观政策的差异及美债更强的避险属性也使中美10年期国债收益率利差逐步走扩，并处于240bp以上的高位。与此同时，境外资金持续流入国内市场，北向资金自7月起连续多日流入规模超百亿，境外机构购买国债规模也大幅增加，反映外资对人民币资产配置需求明显上升。据中债披露的境外机构持有的债券托管量数据显示，自今年4月起，外资购买国债规模明显增长，其中7月外资环比共增持记账式国债和政金债托管量1462.62亿元，呈有记录以来最大幅度增长，体现境外投资者对国内市场的偏好明显上升，境外资金大幅涌入。最近人民币对美元升值比较多也是人民币资产吸引力增加和外资流入的一个证据。

在信用货币总量大幅增长的情况下，我们仍然需要关注其结构的变化。总体而言，流入实体的部分有不断增加的趋势，但仍然明显低于往年；二季度流入地产的部分有所增加，但随着楼市调控政策的收紧，未来一段时间将边际放缓。

流向实体的部分低于往年

M2增速明显超过名义GDP，实体经济不足以承接超额的货币供给。尽管实体经济修复超预期，但是仍然低于往年同期的水平，从年初至今作为一个整体的维度来看更是如此。从终端消费的通胀数据中我们也可以看到，除了食品项由于天气原因环比明显转涨之外，其它诸项环比多为弱修复或走平，说明并没有超额的流动性进入实体经济。工业品价格方面，PPI环比已经连续两个月好转，但中上游>；下游的特征非常明显，主要受益于基建地产的率先复苏和油价的超跌反弹，但是进一步环比回升的斜率预计将放缓。

超额流动性进入资产端。M2增速快速上行而名义GDP增速相对低迷，M2增速与名义GDP增速之差明显扩大。根据历史经验，在超额流动性投放后往往推动金融资产或房地产价格的上涨，M2增速超过实体经济名义增速的部分会流入金融资产或者房地产市场。事实上，疫情前期货币政策大幅宽松，带动股票市场和房地产市场快速修复。7月上旬股市大幅走强，上证综指最大涨幅达15.6%，部分热点城市房价上升明显，地产市场出现过热征兆。

下半年的总量政策将更加强调总体“适度”，进一步发挥结构性工具作用，流向实体的部分料将温和增长。一季度货政报告为“运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕”，二季度货政报告中改为“综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，隐去了运用总量政策工具来维持流动性合理充裕，与前文货币政策强调总量适度一致，表明后续货币政策在总量层面的操作会更为谨慎保守。在保持流动性合理充裕之外，要有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。随着国内消费逐渐复苏，CPI的非食品项或将走出温和复苏的趋势，结合实际GDP增速回暖的趋势，宽信用直达实体的效果也会逐步显现。

不管是实际GDP增速还是通胀的环比回暖，在下半年可能都是一个偏温和的状态。在上半年天量的信用投放和下半年仍然保持结构性宽信用的状态下，预计信用投放明显高于往年，实体经济货币需求的增量总体低于往年，那么信用货币对于实体而言可能依然是相对溢出的。

地产市场分流减少

地产调控政策出台后，地产对于广义货币的分流将有所回落。从历史上重要地产调控政策来看，地产销售增速在几次政策边际收紧后都出现一定时间的下滑趋势。2011年1月，“新国八条”推出进一步强化差别化住房信贷政策，提高二套房首付比例，此后北京、上海等地相继实施调控举措，商品房销售额增速自6月起迅速下滑，至11月一度降至负区间。2016年，930北京地产新政出台到“十一”国庆期间，广州、深圳、南京等近20个城市陆续开展限购限贷、销售价格监管、房贷审批等调控政策，地产销售增速在此期间下行幅度达40bps。自今年4月以来，中央多次强调“房住不炒”基调不变，多省市楼市调控升级，未来地产销售可能面临一定压力。这一轮地产调控主要从地产的需求端发力，通过严格购房条件，打击捂盘惜售，抑制居民的投机性购房需求，将直接减少居民和房企在房地产销售、开发环节的信用扩张，使信用结构性收紧。回顾历史数据可以看到，在地产市场资金流入减少时，10年国债利率通常处于下行趋势。

资产配置的平衡

金融资产面对的货币供需条件相对友好。货币的供给端，M2和社融显著增加。货币的需求端，（1）实体经济货币需求的增长明显小于往年，这一点不管从名义GDP还是相对疲软的通胀数据中都可以看得到；（2）地产链条货币需求的增长可能慢慢见顶，地产调控的压力将由地产需求端逐渐向地产企业的资金来源，再向地产的投资端传导。（3）在货币供应量相对于实体需求偏多，且地产吸金能力受到边际抑制的情况下，金融资产阶段性受益。

从“股债跷跷板”到同涨同跌，反映的是流动性因素的作用。7月上半月，在股票市场大热和“资金搬家”的强烈预期下，股票和债券此消彼长的效应非常明显。然而7月下旬以来，尤其是8月初到现在，随着股票市场的边际降温，股债大致走出了同涨同跌的趋势。从同时影响股市和债市的多种因素来看，以基本面为代表的一些因素对于债市和股市的作用方向是相反的，以流动性为代表的因素对于股债的作用是同向的。同涨同跌意味着导致股债反向变动的因素在近期变化不大且符合预期，而从实体溢出到金融市场的流动性则开始同步推升两个市场。我们在《债市启明系列20200716—债市二阶导的拐点》中提到，从历史分位数的角度来看，股债性价比已经处于相对均衡的位置。在市场对于前期的政策和基本面信号已经大致消化的情况下，很难再出现像7月上旬那样强烈的股债跷跷板效应。

10年期国债-国开利差走阔意味着交易盘对后市偏空，但债市的配置力量仍强支撑国债利率。从历史上看，10年期国开-国债利差往往在利率上行周期扩大。7月以来，10年期国开-国债利差由不到30bps大幅上行到超过50bps，达到了2019年以来的最高水平。由于国开债的交易盘成份多一些，说明市场对于债市的中期表现相对偏空，源于对未来国内经济基本面相对乐观的预期和对债市供给压力的担忧。而国债利率表现依然相对坚挺，意味着在当前的货币信用环境下，长端国债收益率水平对配置盘而言已经有较强的吸引力。

长端利率债对于银行的性价比有所凸显。从银行的角度来看，按照5.26%的一般贷款加权平均利率来计算，剔除税收、资本占用成本之后，收益率水平大概在2.6%左右。而10年期国债收益率在2.95%水平（截至2020年8月13日），其性价比明显优于一般贷款。从历史分位数上也可以得到类似的结论，金融机构一般贷款加权平均利率已经到达了2010年以来的最低位，而10年期国债收益率处在2010年以来12.8%分位的水平。

债市策略

从宏观政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转变，从总量扩张转向结构上的精准投放，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从全年的维度来看，超额的货币投放对于实体经济是有所溢出的，利好金融资产。对于债市而言，我们之前的报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断，结构性的紧信用利好债市。市场前期普遍担忧的债券供给压力，近期在预期层面也明显有所缓和，诸多信号表明政府已经对此有所考虑和安排。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。

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