广发固收：MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%

摘 要

央行超量续作，可能是因为超储率已降至1.1%左右，需要为银行系统补充中长期资金。6月超储率降至1.6%，由于7月MLF缩量续作、特别国债发行等因素，7月超储率进一步下降，可能下降至1.1%左右，较6月下滑0.5个百分点。这一水平已经持平2017年7月。

超储率低的一个表现：7月大行同业存单发行放量，8月大行发行可跨年存单占比上升。7月大行同业存单发行量上升，目的是抵消MLF回笼、缴税以及特别国债发行对流动性的影响。8月的一个新变化，是三大行发行6个月及以上期限存单金额占比明显增加，从7月的38.3%上升到8月（截止17日）的73.2%。这表明大行可能在为跨年作准备，其对后续资金面的预期可能不太乐观，倾向于发行较长期限存单。

MLF超额续作，相对8月的国债和地方债净发行而言，可能仍是杯水车薪。8月地方债和国债净发行量均较大，形成的财政存款回笼规模可能达到10499亿，远远超出1500亿MLF的规模。央行为此加大逆回购投放力度，然而逆回购期限短且续作概率不大，作为金融机构的负债端不够稳定。这可能也是大行增加较长期限同业存单发行量的直接原因之一，也就是拿同业存单融资来抵补财政存款带来的资金回笼。

MLF超额续作，其信号意义更值得关注。市场对于央行将持续收紧流动性、甚至可能收紧货币政策的担忧，有望得到缓解。预计9月到12月国债净发行量仍较大，央行可能会继续净投放MLF。

MLF超额续作，有助于提振债市情绪。8月中旬以来，1年期同业存单发行利率出现企稳现象，再加上央行超额续作MLF带来的市场情绪恢复，财政部8月12日国债缩量发行预告，有助于稳定债市情绪。

不过后续国债供给压力较大，债市情绪可能仍会有所反复。后续国债发行压力仍较大，月均净发行规模可能达到4000亿左右的水平。这意味着年内银行可能主要在一级市场承接国债，在二级市场增配的可能性较小，债券供给压力可能向二级市场传导。

多空博弈背景下，关注长端利率是否明显偏离关键点位。考虑到当前市场降息预期和加息预期均较低，10年期国债收益率大幅低于、或大幅高于2.95%，均意味着交易行为偏离，后续概率较大的方向是回归中枢。对于10年国开债而言，可根据10年国债收益率和国债-国开债隐含税率所处位置进行判断。

核心假设风险。货币政策超预期。

2020年8月17日，央行对8月MLF进行超额续作，投放7000亿，全月到期5500亿，全月净投放1500亿MLF。从投放之后的利率表现来看，这一操作超出市场预期。如何看待央行超量续作MLF对流动性和债市的影响？

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MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

央行超量续作，可能是因为超储率已降至1.1%左右，需要为银行系统补充中长期资金。此前央行发布数据，6月超储率降至1.6%，与我们在《当超储率降至接近2017年，流动性怎么看》测算结果相符。由于MLF缩量续作（回笼2977亿）、特别国债发行（回笼7100亿）等因素，7月超储率进一步下降，可能下降至1.1%左右，较6月下滑0.5个百分点。这一水平已经与流动性较为紧张的2017年7月持平。

从其他存款性公司准备金存款环比变动来看，7月减少11351万亿，与MLF缩量和特别国债发行对应的合计规模10077亿较为接近。对比2018和2019两年的7月份，其他存款性公司准备金存款环比分别减少7717亿和12638亿。剔除存款变动带来的法定准备金变动来看超储变动，2020年7月超储环比减少量较为接近2019年同期。

超储率低的一个表现：7月大行同业存单发行放量，8月大行发行可跨年存单占比上升。我们在《隔夜利率下行，同业存单利率为何还上行》中分析，7月大行同业存单发行量上升，目的是抵消MLF回笼、缴税以及特别国债发行对流动性的影响。8月大行发行同业存单金额仍较多，8月1日至17日农行、中行和建行发行2582.6亿存单。值得关注的一个新变化，是三大行发行6个月及以上期限存单金额占比明显增加，从7月的38.3%上升到8月（截止17日）的73.2%。这表明大行可能在为跨年作准备，其对后续资金面的预期可能不太乐观，因而倾向于发行较长期限的存单。

1500亿MLF超额续作，相对8月的国债和地方债净发行而言，可能仍是杯水车薪。尽管央行净投放1500亿MLF，相比6月净回笼5400亿和7月净回笼2977亿有改善（含TMLF），但值得注意的是，8月地方债和国债净发行量均较大，分别为6506.2亿和3992.8亿（截止8月17日发布的发行计划和全月到期量），形成的财政存款回笼规模达到10499亿，远远超出1500亿MLF的规模。央行为此加大逆回购投放力度，8月10日到17日净投放5300亿逆回购，然而，逆回购期限短且不续作概率大，作为金融机构的负债端不够稳定。这可能也是大行增加较长期限同业存单发行量的直接原因之一，也就是拿同业存单融资来抵补财政存款带来的资金回笼。

1500亿MLF超额续作，其信号意义更值得关注。央行净投放MLF，这其中有银行需求方面的因素；也存在信号意义，可能意味着央行主动进行的中长期流动性回笼暂告一段落。市场对于央行将持续收紧流动性、甚至可能收紧货币政策的担忧，有望得到缓解。除了隔夜和7天等短期限利率，较长期限的同业存单利率，可能也接近合意水平。预计9至12月国债净发行量仍较大，央行可能会继续净投放MLF，以补充金融系统的中长期资金。

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超预期的MLF续作之后，关注债市多空博弈

超预期的MLF续作之后，关注债市多空博弈超预期的MLF续作之后，关注债市多空博弈超预期的MLF续作之后，关注债市多空博弈超预期的MLF续作之后，关注债市多空博弈

MLF超额续作，有助于提振债市情绪。8月中旬以来，1年期同业存单发行利率出现企稳现象，同业存单发行利率的边际企稳，较隔夜和7天利率企稳迟了两个月左右。需继续关注后续同业存单发行利率是否能维持在当前水平，如可以维持，再加上央行超额续作MLF带来的市场情绪恢复，财政部8月12日国债缩量发行预告（8月19日招标的两只国债合计740亿元，较上一周8月12日发行的两只合计1361亿元的相比，规模有所下降），在一定程度上起到稳定债市人心的作用。这是利多债市的方面，既有资金面企稳，也有市场对货币政策和债券供给的预期变化。

不过后续国债供给压力较大，债市情绪可能仍会有所反复。6-7月的特别国债发行，错峰使得普通国债发行进度不及往年，因而后续国债发行压力仍较大，月均净发行规模可能达到4000亿左右的水平。这意味着年内银行可能主要在一级市场承接国债，在二级市场增配的可能性较小，甚至可能在二级市场净卖出。正如近期城商行在一级市场承接地方债的同时，在二级市场卖出更多国债，存在挤出效应。这是利空债市的方面，主要是债券供给压力向二级市场传导。

多空博弈背景下，关注长端利率是否明显偏离关键点位。我们在此前报告中多次提到10年期国债收益率的参考点位是1年期MLF利率2.95%。考虑到当前市场降息预期和加息预期均较低，10年期国债收益率大幅低于、或大幅高于2.95%，均意味着交易行为偏离，后续概率较大的方向是回归中枢。对于10年国开债而言，可根据10年国债收益率和国债-国开债隐含税率所处位置进行判断。

风险提示：

货币政策超预期。

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