百年港交所：应运而生与顺势而为

百年港交所，兴衰治乱中不仅见证了无数辉煌与动荡，更深刻地参与了香港从开埠之初到现在的国际金融中心的变迁。可以说，要理解香港的金融生态，必先读懂港交所这个“巨无霸”的历史。

在香港这一国际金融中心里，港交所扮演了一个举足轻重的角色。今天我们所见的规范而高效的港交所，并非从诞生之初就带着如此耀眼的光环，甚至可以说在这大半个世纪里，港交所是一路跌跌撞撞却又矢志不渝地艰辛走过来。

在治与乱中的一次又一次摇摆，在金融危机与顽强抗争之间的一次次浴火重生，在争议与改革间的一次次突破，铸就了我们今天所见到的一切。读完这一篇，或许你会在整个国际金融体系中，找到一个关于港交所更清晰的图景。

01 从“四会” 群雄割据的混乱时代到联交所的大一统

“四会鼎立”

1973年股灾

从乱到治：立法与四会合并

02 联交所头20年的悲喜交加与千禧年改制

1987年股灾

H股

98年香港金融保卫战

合并及改制上市

03 李小加执掌下的10年

收购伦敦金属交易所（LME）

互联互通：陆港通、债券通

上市制度改革：拥抱新经济

01

从“四会” 群雄割据的混乱时代

到联交所的大一统

一、“四会鼎立”

位处通往欧洲的国际航道上，又是前往南洋及澳洲等地必经之地的香港，开埠后不久，商业渐兴，小渔村发展成了华洋混杂、中西交汇的贸易转口港。商贾云集，发行股票，募集资金用以发展业务的金融概念，也随之由欧洲引到香港。那时进行股票交易主要是通过面对面议价的形式，没有一个固定集中的交易场所。

1891年2月3日，香港21位股票经纪人联合成立“香港股票经纪协会”，开始规范股票的交易时间、佣金、结算时间和股价报道等流程，标志着香港股票市场的正式出现。

当时要成为香港股票经纪协会的成员，要求是非常高的。首先得在汇丰银行开设户头（那时候在汇丰开设户头难度非常大，需要有特别的推荐人和财力），同时，经纪人要有良好的声誉。因此，香港股票经纪协会成立之初，会员仅二三十人，并且基本都是英国人。

1921年，香港第二家证券交易所“香港证券经纪协会”成立。经过一段时间的并行营运后，两家交易所于1947年3月1日合并，改名为“香港证券交易所有限公司”，也就是后来大家所熟知的“香港会”。

彼时香港绝大部分的股票买卖均是通过香港会完成的，但由于股票市场发展程度较低，这一阶段港股还未能成为企业融资的主要渠道，上市公司以外资公司为主，参与会员大部分也都由外籍人士构成。

60年代末期，香港实体经济发展逐渐提速。工厂的数目已由1947年的3000家上升至1969年的12300家，进出口金额更由1947年的12.16亿元攀升至1968年的84.28亿元。工业和商业部门的资金需求不断扩大，企业上市的诉求也日趋强烈。但由英资主导的香港会上市要求十分严苛，不少规模较大的华资企业仍无法正常上市，在这种背景下催生了新的交易所。

1969年12月17日， 出身名门，6岁就学会炒股的李福兆联合当时的财经界名人王启铭成立的“远东证券交易所有限公司”（俗称“远东会”）正式营业。开业首日，气氛热闹，成交额达211万元，而“香港会”也只不过456万元。

远东会的创立打破了香港会对本地股票的垄断。远东会致力于让更多的华人参与到股票市场，向香港市民提供粤语服务、个人投资、降低交易佣金等诸多便利。其业务发展飞快，开业的第一年，成交额达29.96亿元，占当年（1970年）股市总成交额的49.5%。第二年其证券交投规模便超过了老牌的香港会。

尽管远东会发展迅猛，但依旧不能满足市场的需求。且“远东会”的成功，更吸引了其他“有志之士”的效仿。

1971年3月15日，由金银业贸易场理事长胡汉辉倡议成立的“金银证券交易所有限公司”（俗称“金银会”）正式开业。金银会成立的最初目的是希望为金银业贸易场的会员提供证券投资机会，初期也只有金银贸易场的会员才能加入，后来修改章程才允许非贸易场成员加入。金银会的业务发展也很快，其成交额在华资企业的大力支持下逐渐超过香港会坐上香港的第二把交椅。

紧接着，由区议员陈普芬等人创办的“九龙证券交易所有限公司”（俗称“九龙会”）于1972年1月5日开始营业，由于通过九龙会上市的企业规模一般不大以及开业时间晚，九龙会的规模是四会中最小的。

由于四会并立，两两相异的交易时间不利于香港资本市场的健康发展，因此四会决定协议统一每天的交易时间，从1973年1月8日起开始实施。

同年3月，为了阻止愈来愈多证券交易所的成立，香港政府颁布了《1973年证券交易所管制条例》，禁止当时滥开证券交易所的风气。从此，证券交易所数目受到管制，形成了“四会鼎立”的局面。

二、1973年港股股灾

1969年11月24日，香港恒生银行推出恒生指数（指数的基期是1964年7月31日），用来反映香港股票市场的整体情况，随后便成为了香港政治、经济的重要风向标。

1969年至1973年，华资企业的香港上市潮袭来。李嘉诚的长江实业、郑裕彤的新世界(行情600628,诊股)、李兆基的新鸿基都在这段时间成功上市，它们后来成为了香港经济的中流砥柱。同时，四所并立时代，交易所之间的竞争相当激烈，为了吸引企业到自己的会所上市，不断地降低上市门槛，为后来的股灾埋下了伏笔。

远东会、金银会和九龙会的相继成立既满足了实体企业发展的资金需求，同时又刺激了广大公众投资股市的热情。

1968年12月底收市时，恒生指数是108点，到了1971年11月第25届港督麦理浩上任时，恒指已经涨至341点。

踏入1972年，利好频出，美国总统尼克松正式访华、中日邦交正常化、中德建交、中英关系改善。同年8月2日，九龙和香港岛之间的红磡海底隧道正式通车，隧道全长1.86公里，跨越维多利亚港，将九龙半岛和香港岛连接起来。香港的经济也像武侠小说中描述的那样“打通任督二脉后武功大进”。股票市场也随之热火朝天、突飞猛进。

恒生指数从1971年底的341.4点大幅攀升至1973年3月9日1774.64点，在不到两年时间内，涨幅超过4倍。情绪与资金面的共振，是推动本轮股市暴涨的核心原因。

股票行情好，消费升级就顺理成章，“鱼翅捞饭”、“白兰地漱口”都成了日常。更出现大批员工辞职专职炒股、“港币点烟”等诸多极端现象。这种狂热甚至波及到了学校，当时的香港媒体曾记载有老师在上课期间仍使用收音机听有关股市的节目。

股票的买卖已经深入家庭主妇和社会各阶层，无论达官贵人还是贩夫走卒，炒股蔚然成风，市民见面谈资都离不开“股经”。

然而，如脱缰野马般暴涨的股市，缺乏强劲基本面的支撑，终究会盛极而衰。后期投机资金的入场炒作致使股价过高，最终港股泡沫伴随着“假股票事件”导火索的点燃被彻底引爆。

1973年3月9日开始，恒生指数在短短六周的时间内由1774点的高峰腰斩，四月底指数收于816点，年底又一路跌至433点，尽管政府此后采取一系列的补救措施，都于事无补。

屋漏偏逢连夜雨，海外市场也从1973年开始遭遇大幅动荡，在中东石油危机及西方各国陷入战后最严重的经济衰退的冲击下，恒生指数持续震荡下挫至1974年底的150点，市场情绪一度跌至谷底。

70年代初期，恒生指数大起大落 数据来源：wind

此次恒指跌幅91.5%比1929年纽约的股灾还要严重。大批股民损失惨重，毕生积蓄化为乌有，跳楼新闻经常见报，整个香港市面萧条，进入一个不景气的年代，直到数年后才稍见起色。

这次大股灾，成为了香港股票市场挥之不去的记忆。初遇股市的市民投资知识薄弱，易受小道消息影响，投机氛围浓厚；上市公司质量参差不齐、监管制度缺位、管理混乱等问题暴露无遗。

三、从乱到治：立法与四会合并

乱象下，唯有立法才能重塑市场。

1974年，香港政府颁布了《1974年证券条例》和《1974年保障投资者条例》。《证券条例》具体而系统地勾勒出证券买卖手续、交易所角色、从业员操守等，对日后股票市场的规范和发展有着重要的影响。同年4月及8月，先后成立香港证券登记总会、证券交易所赔偿基金，期待能以此拨乱反正，恢复市场秩序。

然而当年投资者信心已大受挫折，港股持续低迷，直至1975年才开始企稳回升，整体估值也逐渐得到修复。但买卖仍不太活跃，成交量更是屡传新低。

随后全球经济逐渐走出萧条，香港经济也慢慢回归正轨，1975年下半年起，被称为各行各业之母的地产业开始复苏，资金需求愈见殷切，香港的资本市场也开始迅速壮大。经过1976年及1977年的不断整固，投资者信心才真正恢复。

港府接着不断修订和完善资本市场监管政策，期间相继通过了《收购及合并守则》、《1976年证券（证券交易所上市）规则》、《证券交易所合并条例》等法律法规，同时香港政府开始实施宽松的财政政策以提振市场。

1978年，在中国改革开放的刺激下，香港凭借着自身联系中外、沟通东西的优势，对前景十分乐观。香港股市基本上已扭转了股灾后的颓势，并在大涨小回中稳步上升。恒指至1981年已回升至1820点，刷新历史新高。

但是好景不长，1982年后，伴随中英香港主权谈判陷入僵局，港币开始大幅贬值，香港股市再度受到重挫。

之后的三年，香港又先后修订和通过了《收购及合并守则》、《配售守则》、《1985年证券（修订）条例》、《1985年证券交易所合并（修订）条例》、《1986年证券 （证券交易所上市）规则》和《1986年证券 （帐目及审计）（修订）规则》等法律法规，香港市场监管与法规建设逐渐趋于完善，股市运行也趋向于平稳。

资料来源：《香港股市概览》，国盛证券研究所

“四会并立”使得监管层难以有效地管理港股市场，而且会所之间相互竞争导致上市公司的整体质量转差，会所之间的交易方式不同导致报价不统一等问题同时也制约了香港证券市场的发展。

四所合并也成了业内有识之士的共识。1980年6月，在原远东会创始人李福兆的牵头下，四会完成初步合并，合并后的新公司名为“香港联合交易所有限公司”（又称“联交所”或“联会”），并于同年7月7日正式注册。1986年4月2日，四会合并后的“联交所”正式开业，结束了四个交易所“群雄割据”的战国时代。李富兆出任首届联交所主席。

此后，联交所成为香港唯一认可的证券交易所。联交所以电脑撮合交易的方式取代了原来的公开叫价的传统交易方式，大大提高了交易和监管效率，改善了香港证券市场的形象。

同年9月联交所正式被接纳为国际证券交易所联合会会员，这为港股市场后续的国际化奠定了基础。

小结：1969年是香港股票发展史上是极为关键的一年。从这一年起，股票市场的垄断经营被打破，英资当道下，华资企业也有了出头之路，市场的融资和投资需求同时得到了满足。由于股票市场的开放，企业上市的数量和股票交易的金额急剧增加。然而短期内过剧和过滥的膨胀与扩张，造成了很多后遗症。1973年的股灾正是对市场发展过急的当头棒喝。

经过股灾的洗礼，监管制度、上市企业质量、投资文化等均有显著提升。同时，股灾也令政府及市场人士领略到，公平公正、公开透明的股票市场对经济发展极为重要，而过多的交易所及过激的市场竞争，同样不利于市场的稳定和健康发展。

02

联交所头二十年的悲喜交加与千禧年改制

一、1987年股灾

1984年12月19日，在“一国两制”的共识下，中英两国政府签署了《关于香港问题的联合声明》，使悬而未决的历史遗留问题得到了圆满解决。在被香港商人称为双保险的“改革开放”和“一国两制”这两项方针的鼓舞下，因“禁运”而冷却了近三十年的两地贸易关系变得空前活跃，香港的转口贸易重新兴旺起来。

当时香港银行公会宣布降低利率，房地产行业欣欣向荣。联交所成立后，伴随着港股国际化的不断推进，在种种利好因素的支撑下，恒生指数势如破竹，屡创新高，一度在1987年10月逼近4000点历史高位。

然而自由港特别容易受到外围市场的影响。美国持续加息，触发了美国证券市场的沽空浪潮，1987年10月16日，道琼斯平均工业指数大幅下跌。承接10月16日美股收市，港股10月19日周一开市，灾难来临，港股市场遭遇了排山倒海式的沽出，市场极度悲观。

当日恒指收报3362.39点，下跌11.1%，股市满目苍夷，股指期货市场更加不堪一击，恒指期货包括当月与远期都几度跌停。同日，美股市场也是一片哀嚎，电脑程序化的交易加大了下跌幅度，道指下跌508点或22.6%，创下美国自一战以来单日最大跌幅纪录。

1987年10月20日清晨，联交所召开紧急会议，李富兆咨询了财政司、金融司及证监专员后，在10点钟开市前做出决定，为了令投资者保持冷静，以及处理积压的大量交收，宣布联交所停市4天。香港期货交易所也随之做了同样的决定。

是祸躲不过。10月26日上午11点复市，香港一些大证券公司和基金因停市而积累的多日沽盘如洪水决堤般涌入市场，以及一些散户的恐慌心理影响，26日股市跌风更盛。尽管停市期间，港府安排了20亿港币以维持期货市场的正常交收；香港银行公会和汇丰、渣打银行也宣布自26日起下降利率以刺激股市，然而大奇迹日并没有出现。全日恒指下跌1120.7点，收报2241.69点，跌幅达33.33%。报纸用“山崩地裂”一词来形容当日股灾。

香港联交所史无前例宣布停市4天，成为全世界唯一在股灾中停市的股票市场。身为联交所主席的李福兆当时备受抨击。同年底，联交所改选，李福兆只任副主席。

翌年1月，廉政公署以涉嫌贪污受贿罪名拘捕李福兆等8名联交所高层，李福兆的罪名之一是在1986年国泰航空上市时收受50万股国泰航空的优先配股权，作为批准、支持或不反对该公司上市的报酬，法院最终判决李福兆罪名成立，判刑入狱四年。

该案在当时引发了巨大争议。有人认为李福兆是处理香港87股灾不力的替罪羊。

大灾后必有大治。灾后港府成立了以戴维森为首的证券业检讨委员会。1987年11月至1988 年6月，经过耗时7个月的调查，委员会发布了443页的调查报告书，俗称《戴维森报告书》，对香港证券市场的组织、运作、管理和监察等提出了一系列的改革建议。根据报告书的建议，成立香港中央结算有限公司，集中所有证券的交收和结算事宜。同时在1989年5月成立证券及期货事务监察委员会，也就是现在的香港证监会，以监管证券及期货交易。

1987年的股灾同样带来了惨痛的永久记忆，但同时也促成了香港沿用至今的证券监管的框架体系，为香港证券市场的长远发展奠定了基础。

经历过考验的香港市场在股灾后浴火重生，在规范化和电子化的道路上不断前行，先后推出中央结算及交收系统、自动对盘及成交系统等，金融产品也不断丰富。

二、H股

在87年股灾之后，香港本地的大中型公司均已上市，本地上市资源匮乏。

1992年中国处于计划经济转型的开始，市场上的非国有企业屈指可数，对于中国内地企业而言，现代企业管治仍是一个全新的概念。内地资本市场刚起步，完全不能满足市场需求，更谈不上证券市场监管和执法。而在文化和地理上都与内地相近的香港，一个成熟的资本市场已经形成，投资者又熟悉和信任香港的市场体制。一边是迫切需要资金与走出去的内地企业，一边是有这种渠道的香港，中间只缺个搭桥人。

1992年时任联交所主席的李业广向国务院和中国人民银行提交报告，建议大陆国企来香港上市，时任国务院副总理朱镕基对国企到香港上市的计划很感兴趣，并且赞同国企上市的步伐宁可慢一点，也要符合国际标准。1993年6月19日，香港联交所、中国证监会、香港证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所的代表，在北京签署证券市场监管合作备忘录，正式打通中国企业来港上市之路。

1993年7月15日，青岛啤酒(行情600600,诊股)（00168.HK）成为首家发行H股的中国企业，随后越来越多的大陆企业到香港上市。受益于当时中国的经济高速增长以及邓小平同志的南巡讲话，中国元素在国际上备受青睐，H股自诞生伊始便迎来了发展高峰。

国企到港上市，一方面国企得到了融资、改善了运营并提升了管理质素，另一方面壮大了香港股票市场，众多大型国企工业股也平衡了香港的市场结构。双方达到了取长补短、相互配合的双赢格局。

1994年，恒生银行推出恒生中国企业指数，基点为1000点，以追踪H股公司的股价表现。（2017年，为加强指数代表性，恒生中国企业指数将选股范畴扩大，除了H股外，符合条件的红筹股及民营企业也可成为成份股。）

2019年11月15日，中国证监会公告将全面推动H股“全流通”改革。该模式推开，H股的市值将大幅增加。H股全流通进一步强化了香港资本市场的吸引力。

如今，H股在港股市场占据了一席之地。截止2019年，在香港上市的H股数量达到284家，市值占比16.84%。而包含H股及红筹股的中资股更是撑起了港股的半边天。

数据来源：wind

H股的历史性推出，使香港成为内地公司最大的离岸上市地，是连接中国与世界的重要尝试，实现了港交所发展的第一次跳跃。

三、98年香港金融保卫战

1997年是一个兼具多重意义的一年。在这一年，香港回归，港人治港正式展开。同样在这一年，亚洲金融市场危机四伏。

1997年，当时的东南亚国家在外汇储备尚不充分的情况下过早地放开了资本项目管制，但同时仍实行着固定汇率制，加上这些国家的经济基本面存在一定的缺陷。这给了索罗斯等国际炒家以可乘之机，并开始押注各国放弃固定汇率制。

在国际炒家的攻击下，泰国、菲律宾、印尼等相继放弃固定汇率制。索罗斯等有了成功经验后，开始将目标转向了亚洲金融中心的香港。

资料来源：根据公开资料整理

索罗斯的算盘是：利用港币与美元联系汇率的制度，事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币。根据利率平价理论，港币远期汇率的下跌必然导致利息率的上升，而利息率的上升将导致股市下跌，从而从早已沽空的恒指期货上获利。

具体步骤是：预先囤积大量港元，为后期冲击外汇市场充分准备，同时避免以后临时筹集港元时成本过高；借入大量恒指成分股现货，为以后在股票现货市场抛空做准备，同时准备在现货下跌时在低位平仓，获取暴利；预先大量沽空恒指期货合约，待恒指下跌后在低价买回合约平仓，获取暴利。

1997年10月22日，国际炒家开始对香港全线出击， 大举沽空港汇和港股。金管局在市场上抛售美元吸纳港元。同时，金管局推出加息措施，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。

这些措施稳定住了汇率，但未能阻止股市大幅下跌。10月22日到10月28日，恒生指数下跌了3343.2点，跌幅达27%。港股市值累积损失达7000亿港元。

索罗斯们之后又故技重施两次，均获暴利，他们俨然把香港股市当成了取款机。

1998年8月，卷土重来，面对国际金融炒家的猖狂进攻，这次香港政府决定予以反击，在汇市、股市、期市上全面迎战。

8月5日，炒家们一天之内抛售200多亿港元；第二天，炒家又抛售了200多亿港元。香港金管局照单全收，将港币汇率稳定在1美元兑7.75港币之上，并将买入港币存入香港银行体系，稳定同业拆借率，银行同业拆息率只上升了2%至3%。这次汇市上没有按预先的剧本走，令国际炒家们大失所望。

尽管如此，由于恒指蓝筹的中报不佳，他们还是决定进攻股市和期市。预先准备的港府，8月14日起携外汇基金大举入市和国际炒家在股票现货和期指上展开拉锯战。面对股市的疯狂抛压，港府不惜成本地吸纳蓝筹股，在33只恒指成分股上严防死守，13天内把恒指逐步推至接近8000 点水平，耗资达1000亿港元。响应港府的号召，从8月24日起多家蓝筹、红筹上市公司开始在市场上回购股份。

8月28日是恒指期货结算日，也是港府和对冲基金决一死战的日子，很多本地财团都停止回购静候决战结果，但仍有几家席位却自始不渝地在买买买，他们，就是以中国银行(行情601988,诊股)为首的中资机构。下午4点闭市，恒指、期指、成交额分别锁定在7829点、7851点、790亿，创香港单日最高成交记录。港府守住了7800点心理关口，在期指上让前期大肆沽空的国际炒家吃尽苦头。

港府在8月合约平仓获利基础上追击，推动9月合约比8月合约结算价高出650点。加大索罗斯移仓的成本。

索罗斯成功狙击英镑、泰铢等货币，使不少国家患上“恐索症”，唯独港府在对抗中见招拆招，成功击败索罗斯。

四、期交所、联交所合并及改制上市

上市时的香港交易所是由联交所，香港期货交易所（以下简称“期交所”），和香港中央结算有限公司三家机构合并而来的。

期交所和联交所都是会员制，内部情况十分复杂。它们得花大量的精力在调节会员间因利益冲突而引起的争议上，至于交易所本身的监管漏洞、制度漏洞常常不能得到及时修正。再者，联交所和期交所都是由民间自发组织发起的，两家交易所及其旗下的结算公司在遇经济危机或金融风暴时因资金有限，抗风险能力差。这些都加剧了金融市场的动荡。

而香港是“自由港”，政府救市有损自由经济的形象，港府干预市场会受到舆论的压力。所以明知道问题的存在，还是难以去解决。

直到98年这场史无前例的香港金融保卫战，令港府威望大增，以前坚守的“大市场，小政府”，在金融风暴面前也发生了动摇。

在面对国际炒家跨市场操作时，两家交易所和结算公司各自为战，毫无配合可言；交易所中的个别会员在危机中违法违规，损害到整个交易所形象，影响市场信心；港府和交易所之间缺乏沟通，由于港府不能直接向结算公司发号施令，等结算公司接到交易所的指令还是晚了一步，让国际炒家裹挟资金逃窜。

交易所在金融危机中的表现乏善可陈，饱受质疑，这时候推交易所改革阻力就小很多。半年后香港政府要求三家合并，而且态度非常坚决。

香港中央结算公司是联交所的全资子公司，这两家合并没有困难，问题出在联交所与期交所上，内部会员众多，利益盘根错节，仅联交所会员就有570家。这些会员不仅有交易所服务设施的使用权，还有交易所管理层任免和重大事项的表决权，他们若组团就能影响交易所决策。两家交易所都要争夺合并后的所有权分配，内部吵得不可开交 。

而港府对三家合并是给出明确时间表的，一年之内必须合并出一家单一控股公司来。于是在多方协商及港府的同意下，敲定了用上市来推动改革的方案：先把两家交易所会员权益各自折算成股份，两家股份合起来整体注入新的香港交易所，会员在合并中失去的表决等权利待交易所上市后以经济形式补偿。

时任财政司司长曾荫权迫切要求三家合并，那是有原因的。在香港和国际金融炒家火拼之际，澳大利亚证券交易所（ASX）就筹备着上市的事，到1998年10月14日其在自家交易所挂牌上市，成为全球第一家上市的交易所，上市后还准备把当地期货交易所并过来；新加坡交易所紧随其后，1999年12月，合并前新加坡股票交易所（SES）和前新加坡国际金融交易所（SIMEX）成立新加坡交易所（SGX），也打算着上市。可以说交易所用上市推动改革早有先例。

新加坡交易所的合并上市动作对香港触动很大，新加坡在金融风暴中受冲击较小，不少企业包括中国内地企业都乐意去纽交所或新交所上市，香港早已不是内企赴境外上市的唯一选择。再不变革，香港金融中心的地位岌岌可危，于是跟随国际趋势，交易所合并与改制上市。

2000年6月27日，香港交易所以介绍形式在联交所上市。以承载着港人无限憧憬的388股票代码完成了“脱胎换骨”般的改制之旅。从会员制变成了公众上市的公司制，从现货和期货分离走向了期现统一，从交易与结算割裂走向了垂直整合。

香港交易所不是一般的上市公司，是香港证券市场的法定营运者，必须把公众利益放在股东利益之前。无论香港政府是否拥有香港交易所的股权（现时港府持股5.93%），政府均有权在香港交易所董事会中任命12位非执行董事中的6位，并任命董事会主席。

港交所作为唯一经营香港股市的机构，在未得到财政司司长的同意下，任何个人或机构都不得持有港交所超过5%的股份。

小结：1980年前的香港股市大部分时间可以说是在野蛮生长，之后的香港股市各方面在反思与开创中不断完善。在中英联合声明后，面对香港主权的即将易手，部分对香港前途缺乏信心的企业（英资与部分华资企业）撤出香港，而中资企业大举涌入填补了市场空间。

一退一进间，联交所摇身一变为中国企业融资的重要场地，也让香港成为国际金融中心之一。97的亚洲金融风暴，让当局意识到了香港金融市场的脆弱之处，以及思考如何在开放市场、加强监管、维护秩序和保障利益之间取得平衡。

03

李小加执掌下的10年

2010年，港交所迎来了首位具有内地背景的行政总裁：李小加。

李小加有近二十年的华尔街法律、金融和中国企业融资、顾问经验，是一位受业内尊敬的资深银行家。

1984年毕业于厦门大学，取得文学学士学位（英国文学）；1988年取得美国阿拉巴马大学新闻系硕士学位；1991年取得纽约哥伦比亚大学法学博士学位。

在美国完成法律博士学位后，李小加曾在纽约的达维（Davis Polk &； Wardwell）与布朗伍德（Brown &； Wood）律师事务所执业。加盟香港交易所之前，李小加为摩根大通中国区主席，此前为美林证券中国区总裁。

随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的加深，全球各国交易所都在通过不断变革来提升自身的影响力和竞争力，港交所也不例外。

任职以来，李小加成功推动了港交所的多项战略举措，包括收购伦敦金属交易所（LME）、互联互通、改进上市规则。现在概括起来就寥寥数字，而当时在推进时面临着诸多挑战。我们来重现下情景。

一、收购伦敦金属交易所

自2011年9月伦敦金属交易所（LME）宣布出售至框架协议的出台，期间已历经十个月之久。经过重重筛选和层层审核，竞标机构由最初的十余家至2012年5月7日的截标日，只剩下港交所、芝加哥商业交易所集团（CME Group）、美国洲际交易所（ICE）和纽约泛欧交易所集团旗下的NYSE Liffe四家交易所。

2012年5月中旬，NYSE Liffe和CME由于出价较低而相继出局，据称这两家交易所的报价分别为8亿英镑和10.5亿英镑。6月13日左右，据报道称，ICE的收购价为13亿英镑，略高于港交所的出价。出于对LME的志在必得，港交所最终提高出价，以13.88亿英镑拔得头筹。这个成立于1877年的世界最大的有色金属交易所，成为了港交所的全资子公司。

港交所之所以能够击败ICE 从15名候选者中胜出，依靠的是其“发展而不整合”的策略，以及港交所背后中国市场的巨大需求。港交所对LME的股东做了大量的工作，让他们认识到，港交所的收购，带来的不是整合而是发展。

LME是全球最大的基础金属交易所，在港交所收购之前，它并不是一个传统意义上的商业化运作的交易所，而是一个由会员拥有的盈利有限的机构。

当时人们对这项收购颇多怀疑，有人怀疑这一收购是否值得，有人担心香港是否适合办商品交易所，还有人质疑收购价格是否太高。

自港交所酝酿收购LME的第一天开始，一直对LME的定位和转型有着清晰的规划。在中短期内，它肩负着丰富产品线和盈利来源的重要使命。随后，LME也朝着港交所之前规划的方向顺利转型，如今的LME已经成为香港交易所的主要盈利贡献者之一。

通过收购伦LME，港交所实现了对大宗商品业务零的突破。港交所的商品营收从2012年前的0增加至2019年的13.96亿港币，营收占比达10.29%。

数据来源：wind

收购LME并不止是为了扩大商品营收，LME同时也是香港交易所集团长期国际战略规划的重要组成部分，有着更为远大的梦想。

在大宗商品领域，内地市场的最大优势是实体产业基础带来的现货贸易和消费体量。中国已经成为全球最大的商品消费国，但由于资本市场尚不发达和开放，中国并未在全球大宗商品市场上获得与其经济实力相匹配的定价权。

要得到全球大宗商品的定价权，最好的策略是输出现货基准价格，那么内地企业就可以在境外获取上游现货原材料的议价优势和实在利益。而港交所可以通过大力培育商品市场和构建商品互联互通机制，为内地企业提供国际认可的商品定价工具，帮助中国在全球市场上赢得相应的商品定价权。

为了这个目标，借鉴LME的成功模式和历史经验，港交所在内地打造一个能够有效服务实体经济的大宗商品交易平台即2018年成立的前海联合交易中心（QME）。

二、互联互通：陆港通、债券通

2014年11月17日，沪港通机制启动。初期为了风险可控，限制了每日的额度和总额度。在结算交收的闭环设计中，保证了买卖对方市场股票的资金最后都原路返回，不会以其他资产形式留存在对方市场，巧妙地实现了风险的全面监控。运行一段时间，总体平稳有序，因此随后取消了总额度的限制。

沪港通运行的第一周，交易量上没有出现火爆的局面，低于不少市场人士的预期。李小加对这个并不担心，他说到：“沪港通是一座天天开放的大桥，而不是一场音乐会，无法用一周或者一个月的上座率来衡量它的成败。相反，它的价值可能需要两三年或者更长的时间才能得到验证......”

当然事后证明他是对的。2016年12月5日深港通机制启动，扩大了可投资标的。

资料来源：根据沪深港通政策整理

互联互通机制开启后，内资券商大量进驻香港本土，本土经纪商遭遇了很大的竞争压力。对内地的开放，导致香港本土经纪业逐步萎缩。上世纪80、90年代，香港中小经纪占市场成交额高达三分之一。但现在，香港本土经纪的市场份额收缩至只有7%。

另外，一些业界人士认为，互联互通导致了港股“A股化”的倾向。多次出现A股一跌港股也跌，A股掉头港股也掉头的情况，港股和A股的联动性越来越强。

这些行业和股市生态的转变是正常的。“沪港通”和“深港通”开通之后，来香港上市的公司及投资机构和用户逐渐增加，市场的“饼”越来越大。中资及外资券商在港投放的资源也越来越多，市场参与者的背景更加多元化。香港本地经纪券商在这大环境下，虽然不会像中资券商那样占据绝对优势，但亦会在市场的壮大中分到一杯羮。

而港股和A股早自2007年之后，大量中概股赴港上市，两者涨跌幅的相关系数就跃升至0.5附近了。

资料来源：wind，国盛证券

2017年7月，债券通启动。从全球金融市场的结构看，债券市场才是国际资本市场上的“带头大哥”，因为它有一项非常重要的功能即为利率定价。央行制定的政策利率通过债券市场的传导，产生不同期限和风险等级的利率价格，这些利率价格成为人们为其他资产类别（包括股票、房地产、大宗商品等）定价的基准。

在国际市场上，以债券为主要构成的固定收益类产品是规模最大的资产类别，远大于股票市场。

因此“债券通”具有非凡的意义，尽管短期内，“债券通”不会给港交所带来即时的经济效益，因为债券交易大部分是在交易所以外的OTC市场进行。但从长远发展来看，“债券通”为逐步完善包括汇率产品、利率产品和大宗商品在内的香港离岸人民币产品生态圈提供重要的契机，能把香港建设成为国际风险管理中心。

沪港通、深港通和债券通促成了内地股票和债券被纳入国际主要指数。2018年5月31日，MSCI新兴市场指数首次开始以沪深港通为基础纳入A股；另一国际指数公司富时罗素在同年9月将A股纳入旗舰指数。债券市场方面，彭博巴克莱债券指数2019年4月以债券通为基础纳入内地债券。

沪港通、深港通及债券通，这种交易模式以最小的制度成本，换取了最大的市场成效。截至今年5月底，沪港通南北向累计总成交额达36万亿元人民币；债券通成交额超过5.7万亿元人民币。

互联互通进一步扩大了中国金融市场对外开放，促进香港金融枢纽的持续发展及便利境外投资者参与中国股票、债券市场。

三、改革上市制度，拥抱新经济

恒指在全球股指的横向比较中估值一直处于偏低位，除了因为其作为离岸市场，是资金的候鸟地外，还和恒指的成分股偏金融与地产等旧经济有关。大金融的成长性较低，想象空间不足，故市场给的估值也较低。

数据来源：恒生指数有限公司

数据时间：截止2020年6月

近一两年香港本地的暴乱行动，也在影响着国际金融中心的形象。“没落”、“边缘化”、“衰败”等这样的字眼频频出现在媒体上。

港交所并没有在这样的环境中沉沦，而是显现出极强的“求生欲”。

2018年4月30日，被视为港交所25年来最大变革的IPO新规生效，允许双重股权结构（同股不同权）的公司赴港上市。小米集团（1810.hk）于5月3日早晨向港交所递交IPO招股书，成为港交所上市制度改革后，首家采用“同股不同权”架构申请上市的新经济公司。随后美团点评（3690.hk）上市。在交易软件中这两家公司名称后添加了“-w”，以区别于普通的上市公司。

新规同时首次允许未有收入的生物科技公司来港上市。

新制度推出后，恰逢2018年市场疲软，迎来了一波破发潮，大家将矛头指向了上市新规，称这些未盈利的新经济公司是来股市圈钱的。

李小加随即写了篇网志《明星公司的IPO为什么也会破发？》来回应：“市场有跌自有涨，近期新股市场的表现低迷应该只是一种短期现象，是周期的一个阶段。由于IPO定价和估值会根据最新的市场状况和综合因素进行调整，如果大市回暖，新股表现也会水涨船高。” 正如其所述，2020年尽管疫情肆虐，今年的港股IPO市场可谓风光无两。

2020年生物科技公司上市首日表现

数据来自：wind

同时疫情下，生物科技公司，寄托着疫苗希望的公司，股价也迎来了爆发。

自上市规则推出以来，截至今年4月底，共有16家未有收入的生物科技公司上市，共募集397亿港元，占同期香港新股市场总融资额的6.7%。新规丰富了市场结构，培育了香港生物科技投资的生态圈，使香港成为全球第二大生物科技融资中心。

这些改革在吸引公司来港交所首次上市外，也为2019年的中概股回归扫清了障碍。2019年11月，港交所迎来了阿里巴巴的回归，阿里巴巴在香港进行第二上市，融资额高达1012亿港元，成为当年全球最大的上市发行之一。随后京东、网易也来港二次上市。

中美关系走到了一个特殊的十字路口，随着美国逐渐将中国视为竞争对手而不是合作伙伴，双方之间的博弈和纷争逐步加剧。在金融领域，美方严化信披审查、考虑将美联邦雇员退休基金撤回中概股投资计划等都在持续地向中国企业施压。目前有247家中概股公司在美上市，不利的外部环境，让很多企业萌生出“回国上市”的念头。

而港交所2018年上市规则的修订为这些公司来港第二上市铺平了道路。只要满足相应的市值或者盈利的要求，且至少两个完整会计年度期间保持良好的合规记录即可。

数据来源：wind

数据时间：截止2020年8月14日收盘

要求：市值高于 400 亿港元，或市值高于 100 亿港元且年营收高于 10 亿港元；上市满两年。

对于同时满足两地各项监管要求的第二上市公司还拥有部分豁免权。因此符合条件的公司回港二次上市比首次上市更为简单直接。阿里巴巴、网易和京东大约在三到五个月就完成了从项目启动到最终挂牌。

同时，回港后，后续进入港股通，本土偏好（home bias）以及本地投资的便捷会让在港上市的中概股获得更高的估值。

规避在美被强制退市的风险+短上市周期+全球投资者的覆盖，回港交所二次上市对中概公司具有很强的吸引力。携程、百度、唯品会、B站等一众互联网公司也相继传出了要回港二次上市。

上市制度的改革让港股市场变得越来越有活力。这次恒生指数季度检讨，小米和阿里将被纳入恒指，2020年9月7日生效。可以预见恒生指数的行业结构将会发生变化，恒指一直低估的局面有望改善。

小结：我们这时回看这些改革，不难发现在推行的初期由于各种原因总是引来不少争议，但是拉长时间，十年、五年来看又是无比正确的决定，而且是一环扣一环地推进后续的进展。如果没有收购LME，港交所在商品领域还是0，就没有后续前海联合交易中心的建立，更别提以后全球大宗商品定价权的争取；如果没有互联互通机制的启动，A股和国内债券都进不了国际指数；如果没有上市制度的改革，就无法承接中概股回归。

可想如果港交所墨守陈规那就将眼睁睁地看着一个个机会流失在眼前。

李小加在推进这些改革时都有着清晰的思路。港交所的3年规划是站在战略层面上去思考的。做长期的事，做利他的事，自己也会受益。

受益于互联互通深化，衍生品扩容，ETF 活跃度提升和新经济公司上市，带来的持续业绩增长。港交所（388.hk）年初至今股价已上涨48%，并持续创新高。

作为港交所历史上首位非香港土生土长的行政总裁，在李小加带领下，港交所创造了多个第一，推动了港交所进一步走向国际舞台，成为连接中国与世界的重要纽带。

写在最后

回顾港交所百年的风雨历程，可以说其是应运而生，又是在顺势而为中不断发展壮大的。

但整个世界的金融格局和政治权力版图近年来已经不断演变，特别是在中美力量博弈之下，作为国际金融中心的香港，更是开始感受到来自多方面的冲击。

从短期来看，这些风波毫无疑问已经为港交所甚至整个香港蒙上了一层阴影。

但从长远来看，港交所必然会成为中国国民财富与金融资产的离岸配置中心、定价中心和风险管理中心。中美博弈带来的动荡终究会过去，在中国的影响力逐步向全世界辐射的过程中，找准自己的定位，才是扛过惊涛骇浪之根本。