黄海洲：当前我国股市存在三大变化和两个短期风险

“近期，美国三大股指走出疫情以来的新高，中国股市在7月上旬一度冲高之后走向调整，反复在3400点上下震荡。再观察全球股市，可以看出当前市场已经走出恐慌情绪，如何分析中美股市的后市走向？

此前，中国金融四十人论坛（CF40）召开主题为“如何看待当前股市”的双周内部研讨会，CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲发表演讲时指出，疫情后，中美GDP增长速度差和2%左右的利率差有利于提振我国股市。

他指出，当前我国资本市场存在三大变化：一是新老经济结构发生分化；二是低利率环境强化了分化趋势；三是投资者结构发生变化。

当前，居民部门资产配置的拐点已经显现。可以预计，我国居民资产配置会出现两个根本性的变化：第一，房地产配置比例从68%要降到40%，甚至更低。第二，在32个点的金融投资里，股票配置会逐渐增加。这一变化对市场会带来非常大的影响。

黄海洲认为，当前我国股市面临的短期风险主要有：美国大选以及基金经理年底前获利了结等风险。而从中长期风险来看，疫情对全球经济的冲击是历史罕见的。不排除全球疫情反复，并持续较长时间。

根据当前美国在此次危机上的政策应对措施对全球经济和市场的影响，他分析，美国无限量货币供应和财政拨款增加了中长期美元贬值的风险。当美元进入较长的贬值周期时，人民币资产可能会经历一个较长期的系统性重估过程，为中国资本市场的发展带来巨大机会。

黄海洲认为，我国应积极推动从间接融资、银行为主的金融系统向直接融资转型，大力提升股权融资，同时主动推进结构性改革、人民币国际化和对外开放，系统性地解决灰犀牛问题和经济结构转型及资本市场升级。

以下为黄海洲演讲全文，经作者审核。”

疫情应对下的股票市场——机遇和风险

文 | 黄海洲

今年2月中旬开始，美国股市大幅调整，3月市场出现一片恐慌，当月23日美联储推出无限量化宽松，市场开始企稳，4月份反弹，5月继续反弹。从外围股市情况来看，波动性非常大。当时市场方面有很多讨论，有些人认为是2008-2009年的金融危机重现，也有人认为1929-33年大萧条回来了，甚至比那时的问题更严重。

CF40当时举行的几次内部讨论也出现两派观点，一派观点认为金融系统性风险非常大；另一派认为金融系统性风险没有那么大。从几个月前担心大萧条和金融危机重现，到后来开始担心股票市场过热，市场情绪变化巨大。

资料来源：Bloomberg、Factset、中金公司研究部

美国资本市场已逐步修复

从美国股市走势来看，疫情演变至今，美股已实现V型反弹，从底部已经反弹了42%。对比2008-09年的金融危机和1929-33年的大萧条，这次疫情所带来的风险和调整和前两次完全不一样，市场反弹力度非常大。

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

从美国股市的外部环境来看，大致可以划分五个阶段。市场在第一个阶段面临非常大的恐慌。从2月下旬开始，美国股市出现四次熔断，直到3月美国相关当局才开始积极应对，但市场并没有及时消化政策信号。

3月23日是海外股市调整的底部，之后股市一路反弹。现在基本上处在第五个阶段，基本面和市场预期逐步修复改善。

资料来源：Bloomberg、Factset、中金公司研究部

从板块和个股来看，标普500指数中，已有23%的个股收复失地，纳斯达克已创新高，尤其是纳斯达克的龙头股。剩下一部分如航空股、消费股等，受疫情影响还需要相当长的时间才能有所恢复。

美国的政策应对措施使

金融危机或大萧条重现的概率极低

从高度恐慌到全球市场普遍反弹，到中国开始讨论是否存在股市过热的问题，市场变化很快。疫情危机以来，我们对市场形势的判断比较乐观，从来不认为2008-09年金融危机或1929-33年大萧条会再次出现。市场反弹是基于以下几方面的重要原因。

第一个原因是货币政策。此次危机中，美国货币当局在干预措施的响应速度和规模方面达到空前水平，具体体现为两个操作：第一，美联储在非常短的时间里把基准利率降到0；第二，美联储快速推出无限量化宽松，在过去几个月里操作的规模超过了过去10年的总和。

在3月23日之后的半个月里，美联储每天通过QE购买资产的规模是2008-09年金融危机时的60-80倍。目前来看，美联储购买资产的规模和速度都已经逐步回落。

资料来源：Fed、CEIC、中金公司研究部

此外，此轮量化宽松（QE4）与QE1、QE2和QE3的操作力度完全不一样，每天增量之迅猛史无前例。其他央行包括欧洲央行、日本央行也进行了类似的扩表，如日本央行也采取了无上限的量化宽松。

资料来源：Congress.gov、中金公司研究部

第二个原因是财政政策。2008年，时任美国财长的鲍尔森为了向国会争取7000亿美元救市议案的通过，不惜给众议院议长的南希·佩洛西下跪。这次美国政府没有大费周章，美国财政部在很短时间里从国会拿出3万亿财政赤字的批复。至今年年底，美国财政赤字占全年GDP的比例可能会超过20%。

有必要回顾1929-33年大萧条时期的经济和市场表现。这期间美国发生了什么呢？美国股指净跌90%，9000多家大型金融机构倒闭，1933年的GDP只有1929年的三分之一。但大萧条发生后美国政府迟迟没有推出有效的财政和货币政策支持。这次疫情刚爆发时，美国政府直接就用上了猛药。

这次危机和过去两次——1929-33年大萧条和2008-09年金融危机——非常不一样，一个根本原因在于美国政府政策实施环境的变化。第一，本届美国政府的政策基于实用主义，基本不讲意识形态。虽然美国当前的执政党是共和党，但在作出货币政策、财政政策决策时，抛弃了芝加哥学派的金科玉律。第二，特朗普本人为了连任，在政策执行力度层面可谓不惜一切代价。

疫情刚爆发时，全球市场层面出现很大的波动，尤其是墨西哥、阿根廷、巴西和土耳其等新兴市场货币兑美元贬值幅度较大，一度高达25%，但近期这些货币的贬值幅度有所收敛。人民币汇率在离岸市场也曾出现一定程度的贬值。但现在可以看到，部分新兴市场货币包括菲律宾比索、新台币以及人民币等兑美元都出现一定程度的升值。

新兴市场货币升值的重要原因是什么？很简单，美元在贬值。美国投放天量货币，导致美元指数从3月份最高点的103，降到现在96左右的水平。新兴市场货币也因此企稳升值。

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

我们必须把外围环境理解清楚。假如美国重现1929-33年大萧条或者2008-09年金融危机时的情形，美国政策应对措施没到位，全世界可能会出现严重的美元荒，全世界新兴市场可能无一幸免。由于全球资本市场高度一体化，如果美国资本市场这一龙头栽倒，其他市场想要独善其身几乎不可能。

资料来源：Wind、中金公司研究部

美国通过一系列强有力的措施，避免了2008-09年金融危机和1929-33年大萧条的重现。对比这次由于疫情引发的危机和前两次危机，问题的内在性质也不一样。此次美国大型金融机构没有硬伤，通过货币和财政政策可以实现托底。

美国天量的货币宽松有两方面政策影响，一方面成功托住美国本身的资产价格；另一方面，大规模的货币增长也逐渐转向全世界，这个过程可能使美元在较长时间内处于持续贬值状态。

对中国股市的两个启示

第一个启示，中美两国的实际GDP增长差。中国应对疫情的能力比美国强。中国开工和复工比较早，今年GDP增长与去年相比虽然出现大幅下滑，但全年增长可能接近3%的水平。今年美国的GDP增长可能接近-9%的水平，中美实际GDP增长存在12个百分点的差距。2021年，中国实际GDP增长可能在6%以上，美国可能在3%左右，中美实际GDP增长速度也有3个百分点的差距。

资料来源：Wind、中金公司研究部

从历史经验来看，中国最大一波牛市发生在2007年。从2000年到2007年，中国GDP实现加速增长，美国GDP增速则因为各方面原因出现连年下滑。中国股市涨得最好的时候，是中美增长速度差加大的时候。

事实上，全世界新兴市场国家股市上涨得最好的时候，都是新兴市场国家GDP增长速度跟发达国家差别加大的时候，这是一个重要的统计规律。

第二个启示是中美利差。这次疫情期间，美联储迅速将基准利率降到零，相比之下，中国货币当局在应对疫情过程中表现出比较大的定力，货币政策适度宽松。我们的利率现在还维持在2%以上，中美利差也维持在2%以上。

一般情况下，如果中美利差过大，可能的困难是对中国GDP增速有较大的下行压力。但目前来看，因为我们应对疫情“六个稳”初见成效，GDP增长虽然跟去年相比明显回落，但相对其他发达国家增长差反而加大了。从这个意义上看，保持2%左右的利率差，有利于维持中国资产价格的稳定。

资料来源：Bloomberg、Wind、中金公司研究部

当前我国资本市场的三大结构性变化

从国内视角来看，我国股市和经济结构存在三大变化：一是新老经济结构发生分化；二是低利率环境强化了分化趋势；三是投资者结构发生变化，目前来看，市场投资者机构化、国际化的趋势非常明显。同时，居民部门资产配置的拐点已经显现。

注：“老经济”板块：固定资产投资相关行业，包括能源、原材料、工业、公共事业和金融

“新经济”板块：可选消费、必选消费、医药、科技等相关行业

资料来源：Wind、中金公司研究部

第一，增速下行带来的结构转型和新老分化。过去几年，我国GDP增速下行，新老经济结构发生分化。从A股和海外上市的中国股票板块占比可以看到，传统经济的市值高点在2007-08年，之后一路下滑。新经济市值却一直保持上升。2007年，新经济估值不到25%，现在上升到40%以上，而传统经济的估值从当时75%降到现在的60%以下。

资料来源：Wind、FactSet、中金公司研究部

第二，“低增长、低利率”环境强化了分化趋势。相对稳健增长类的公司估值溢价越来越高。另外，外资持股比例高的A股公司估值越来越高。外资机构把行业趋势看得比较清楚，而国内有些投资人对行业趋势的看法相对滞后。

资料来源：上市公司季报、上交所、基金业协会、保监会、社保基金理事会、证券业协会、人社部、央行、证监会、Wind、中金公司研究部

第三，机构投资者结构的变化。这里面有两个变化：一是机构化，二是国际化。国内的A股市场去散户化趋势比较明显。近年来，中小散户的自由流通市值占比逐渐下滑，机构投资者所占比例逐渐上升，包括国内社保基金等优质机构投资者的比重越来越大。同时，外资机构现在比例是6.7%，国际化的比重也越来越大。

资料来源：Bloomberg、FactSet、Wind、中金公司研究部

自2016年以来，外资持股比例最高的100支A股上涨了149%，同期A股下跌了23%。原因是什么？外资机构投资者是价值投资者，他们也看得到中国资本市场正在发生的一些积极变化，并以投资推进这些积极变化。

这三个方面的变化看清楚以后，即使A股系统性的估值不涨，也能从中找到好股票。这些好股票不是依靠内幕信息找到的，外资机构投资者在合规性方面的要求很高。国内也有不错的价值投资者投资于资本市场的积极变化，包括社保基金、一些头部私募等。

资料来源：FactSet、Wind、中金公司研究部

最近，MSCI中A股权重持续上涨。实际上，外资在中国A股配置中的比例目前仍然比较低，仅为6.7%，还有大幅提升空间，翻一倍都没有任何问题，翻两倍也有可能。一些亚洲国家和地区的外资所占比重为20%左右。

外资机构投资者选择投资标的公司的习惯参考的三个维度包括：市值在50-1000亿美元之间；属于相对稳定的成长行业，如消费、医药、科技等；收入复合增长在10%以上等。

以这三个维度在全世界找股票，哪里有最多的股票供给？A股有45%，港股和海外的中概股有13%。换言之，中国可以供应58%符合相关标准的股票，美国可以提供18%，日本3%，其他国家大概在1%-3%。从这个意义上来讲，现在资本市场进一步开放，吸引大量外资到国内，包括在海外市场进行中国资产配置，投资机会巨大。

从居民资产配置来看，对比美国、日本、英国、德国等西方国家，中国居民资产配置里最大的一块是房地产，是“砖头”。美国居民的房地产配置比例只有29%，中国是68%，比美国高了近40个百分点。

我们居民资产配置问题有历史的原因，也有宏观政策层面的原因。前些年股市回报表现不够好。但房地产投资从全国范围来看可能已经触及天花板了，居民房地产配置比例将来需要从68%逐步收缩到40%。如果朝美国方向走的话，应回归到30%以内，但这需要一定的时间调整。

资料来源：Wind、Factset、中金公司研究部

在剩下32%的可以配置的金融资产中，66%是存款和现金，在股票方面的配置明显不足。可以预见的是，我国居民资产配置会出现两个根本性的变化：第一，房地产配置的比例从68%要降到40%，甚至更低。第二，在32个点的金融投资里，股票配置会逐渐增加。目前，这个拐点已经来临，并将产生非常大的市场影响。

资料来源：Wind、中金公司研究部

A股市场估值方面，沪深300指数如果从市盈率（PE）和市净率（PB）的角度来看，目前处在历史均值附近。美国和欧洲现在是零利率。在此背景下，简单讨论历史均值的意义不大。必须要往前看，以新的贴现率水平和估值因子进行重新估值。

资料来源：Bloomberg、Wind、中金公司研究部

创业板估值水平稍微高一点，在低增长、低利率环境下，贴现率水平和估值因子在发生变化。从这个意义上讲，我们认为估值还有往上提升的空间。

资料来源：Bloomberg、Wind、中金公司研究部

当前我国资本市场面临的短期和长期风险

当前我国资本市场面临的短期风险主要包括以下两个方面：

一是，美国大选。从政治角度来看，美国大选存在几种可能。第一，特朗普一路高歌猛进直接获取连任。第二，特朗普一路被拜登压着打，没有翻身的机会。第三，中间状态，特朗普被拜登压着打，但自己认为有翻身的可能，不认输。三种可能带来的风险不同：在第一种和第二种情形下，没有什么大风险。在第三种情形下，特朗普可能会剑走偏锋，风险较大。

二是，国内基金经理年底前获利了结。一般来看，基金获利了结不会等到12月30日。美国大选最关键的时机是今年的9、10月份，11月3号开票。从这个意义上说，今年9、10月份风险可能较高。基金获利了结一般也可能会提前到9、10月份。如果简单做个时间点的推演，9、10月份的风险值得更多的关注。

从中长期风险来看，疫情对全球经济的冲击也是历史罕见的。不排除全球疫情反复，并持续较长时间。

推演美国在此次危机上的政策应对措施对全球经济和市场的影响，存在两种可能性。第一种可能，美国应对不力，全球出现美元断供，美元汇率大幅上涨，新兴市场货币面临巨大贬值危机。今年2-3月份，我们就已经看到这些情况，巴西、阿根廷等国货币兑美元贬了20%-25%。新兴市场货币出现过一些大幅度贬值的危机，如亚洲金融危机期间，甚至贬50%-80%。从这个意义上讲，如果美国的应对不力，则此次危机带来的冲击或许会超过2008-09年金融危机，甚至超过1929-33年大萧条的影响。所以当时有些市场人士担心2008-09年金融危机或1929-33年大萧条重现并不意外。

第二种可能，美国在应对过程中供应无限量货币，财政也搞大规模赤字，造成美元在全球的泛滥。这隐含着一个趋势，即美国自身资产价格估值对其他国家币值将可能出现大幅下滑。

从美国实际应对来看，第二种可能性在加大。换言之，美国股市指数在往上涨，但是若干年后再看，美元估值可能会出现大幅度贬值。美元是全球最重要的硬通货和储备资产，在可预见的未来，这些特点也难以发生根本性的变化。但这不表明美元不会在较长时期内持续贬值。

如果美元贬值将带来怎样的风险？1971年，尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩塌。1971年之前，一盎司黄金兑换35美元，布雷顿森林体系崩塌后不到十年，黄金价格涨到800美元每盎司，美元贬了20多倍。美国通过美元大幅贬值完成自身国际收支调整和全球金融体系再平衡，其中也会对全球经济和金融体系带来比较大的风险。所以我们现在既要提防美元断供所引发的全球金融危机，也要考虑对冲美元泛滥所带来的美元贬值危机。

当美元进入较长的贬值周期时，全世界避险资产在哪里？人民币资产、A股资产为全球投资者带来新机遇，也为我国人民币国际化带来新机遇。

从中长期来看，中国的实际GDP增长比美国高3-4个百分点，利率也比美国高2个百分点。人民币资产可能会经历一个较长时期的系统性重估过程，这为中国资本市场的发展带来巨大的战略机遇。我们应当抓住战略机遇，积极推动从间接融资、银行为主的金融系统向直接融资的大力转型，积极推进经济和资本市场结构性改革，进一步推进人民币国际化和对外开放等。

中国经济仍然存在的高房价和高杠杆问题，前几年有过灰犀牛概念的讨论。如果人民币资产出现系统性的重估，美元资产存在系统性的下调，我们应抓住这个战略机遇完成一系列对内改革和对外开放，系统性地解决灰犀牛问题和经济结构转型及资本市场升级。