中信证券：市场担忧增加 9月资金面压力大吗？

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期市场对于资金面压力的担忧有所增加。随着国债、国开债利率向上突破关键点位，情绪的扰动加剧了债市下跌的幅度。根据我们对9月资金面主要影响因素的预测，流动性将随着财政资金的释放逐渐放松，资金利率中枢或将边际下降。短期可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，维持10年国债到期收益率中性区间2.8%~3.0%的判断。

通过参考8月国债发行规律来大致估计，9月国债的净融资额约为2500亿元左右。9月份已经公布的前两期附息国债发行规模均为700亿元，比去年同期对应的两笔各增加了200亿元。压力较大的假设下，与去年对应的每一笔都增加200亿元。再加上9月比去年同期多发的一期30年期国债和贴现国债、储蓄国债的增量，9月国债发行量或在6000亿左右，净融资额估计在2500亿元左右。

新增专项债净融资规模可能在5000亿左右，新增一般债余量较少。全年地方政府的新增专项债额度为3.75万亿，1-8月的新增专项债约为2.9万亿，考虑到财政部要求尽量在10月底前发完，那么9月和10月将总共发行8500亿新增专项债，9月可能会略多于10月，预计可能在4500亿-5000亿。1-8月的新增一般债估计在8700亿左右，后续的剩余额度约为1100亿。初步估计9月一般债的净融资在300亿左右。

9月是历年的缴税小月，预计缴税压力不大。我们通过估计2020年下半年的总税收，并按照过去三年的平均比例分配给每个月份，来估计9月份的税收压力。考虑到税收收入与名义GDP的相关性，2020年下半年税收的同比增速按照5.5%来保守估计，9月的缴税额约为1万亿。

财政支出将有所放量。从过去三年的数据中也可以看到，下半年财政支出的同比增加主要集中在9月和12月两个月，其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大与以往年份，意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往，7月财政支出大增也在一定程度上支持这个假设。如果我们假设全年财政支出大致与预算一致，那么参考往年的规律，9月的财政支出估计约为2.8万亿。

综上所述，政府财政在9月大概率是大额释放流动性的。包括财政支出（+2.8万亿），缴税（-1万亿），政府债券净融资（-8000亿以内）。除此之外，政府性基金大概率也是净释放流动性的。因此，9月政府财政可能释放1万亿以上的流动性。

资金面压力不大，预计9月资金中枢将边际下降。从货币政策的思路上讲，流动性合理充裕再次得到强调。去年以来也有一个比较显著的特点，就是季月时点流动性往往不紧，体现了央行在季度压力较大的时点往往也会更加关注资金面的变化。近20个交易日，DR001的均值为1.98%，DR007的均值为2.19%，大致呈现两头松，中间紧的状态，考虑到9月的流动性状况，我们觉得未来流动性边际放松的可能性更大——9月DR001和DR007的中枢均可能有所下降。

债市策略：9月资金面料将边际宽松，超跌即是做多机会。首先，政府财政在9月大概率是大额释放流动性的。其次，公开市场到期压力不大。再次，从央行领导近期的讲话上看，维持流动性合理充裕的思路也不会变。9月资金面有望随着财政资金的不断释放而边际放松，预计DR001会在1.8%-2%之间运行，DR007会在2%-2.2%之间。对于债券市场而言，因担心资金面压力持续调整过后，利率债已积攒了一定的安全垫，短期内可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，我们维持10年国债到期收益率中性区间2.8%~3.0%的判断。

正文

8月24日，央行持续开展14天逆回购操作引发市场对央行锁短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。随着国债、国开债利率向上突破关键点位，市场对于资金面的担忧加剧了债市下跌的幅度，9月国债放量发行的预期无疑又雪上加霜，导致最近四个交易日出现了10bps左右的调整，资金面也成为了市场最为关心的问题之一。在央行的呵护操作下，短期资金面已经提前有所宽松。那么，9月的债券供给压力到底如何，资金面压力大吗？

财政维度压力可控

政府债券供给

通过参考8月国债发行规律来大致估计，9月国债的净融资额约为2500亿元左右。

1、附息国债：对比2020年8月和2019年8月国债发行量，可以发现除8月19日的两笔续发国债较去年同期发行规模减少100亿元左右外，其余几笔国债发行量均较去年同期分别增加了约200亿元。回到9月份的预测上，已经公布的前两笔国债发行规模均为700亿元，同样比去年同期对应的两笔各增加了200亿元。压力较小的假设下，仅已公布的两笔增发200亿元，压力较大的假设下，与去年对应的每一笔都增加200亿元。除此之外，去年8月发行了两笔30年期国债，而今年8月仅发行一笔，而9月则比去年同期多发一笔，因此预计9月11日新发的30年期国债可能也在500亿左右。压力最小的假设下，对应4100亿左右的发行量；压力较大的假设下，对应5100亿左右的发行量。

2、贴现国债和储蓄国债：对比8月份的发行结果，9月贴现国债和储蓄国债也可能有所增发，分别估计增加700亿元和320亿元。

考虑到9月份国债的到期量为3500亿元左右，在发行压力较大的假设下，9月的国债净融资额估计在2500亿元左右。

通过2019年8-12月的国债净融资的节奏来估计今年9月的国债净融资额，得到的数字是2400亿元左右，与上述用发行量估计的方法得到相近的结论。综合上述分析，9月的国债供给压力大概率不会太大。

专项债净融资规模可能在5000亿左右。根据财政部公布的数据，2020年1-7月地方政府新增专项债约为2.27万亿。Wind统计的8月新增专项债6400亿，那么1-8月的新增专项债约为2.9万亿。全年地方政府的新增专项债额度为3.75万亿，考虑到财政部要求尽量在10月底前发完，那么预计9月和10月将总共发行8500亿新增专项债，9月可能会略多于10月，预计可能在4500亿-5000亿。相对而言，专项债的供给压力比较大。

新增一般债余量较少，影响非常有限。2020年1-7月地方政府新增一般债约为5600亿。Wind统计的8月新增一般债约为3100亿，那么1-8月的新增一般债估计在8700亿左右。根据2020年政府工作报告制定的计划，地方政府一般债额度为9800亿，后续的剩余额度约为1100亿。往年一般债在9-12月份之间的分配规律性不是特别强，9月份的一般债净融资往往在200亿到300亿之间，初步估计今年9月一般债的净融资在300亿左右。

总体而言，政府债券的净融资额可能在8000亿以下，相比于今年5月和刚刚过去的8月而言并不算大，但相对于其他月份可能要略高一些。

缴税压力较小

9月是历年的缴税小月，预计缴税压力不大。从税收的季节性特征来看，9月历年来都是缴税的小月，占全年税收的比重仅为6.5%左右（过去三年平均）。从季节图表中我们也可以看到，过去三年中下半年税收节奏的一致性要远好于上半年，确定性也更强。因此，我们通过估计2020年下半年的总税收，并按照过去三年的平均比例分配给每个月份，来估计9月份的税收压力。考虑到税收收入与名义GDP的相关性，2020年下半年税收的同比增速按照5.5%来保守估计（2020年6、7月份的税收同比增速已经恢复至9.0%和5.7%），那么，9月的缴税额约为1万亿，后续各月估计值如下图所示。

财政支出预计加快

9月是历年的财政支出大月，预计财政支出将进一步加快。根据财政支出的季节图表，9月对应的财政支出往往是全年当中第三高的月份，而且从过去三年的数据中也可以看到，下半年财政支出的同比增加主要集中在9月和12月两个月，其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大与以往年份。（这个数字在2015-2018年间为9-10万亿之间，2019年为11.2万亿，今年下半年为13.1万亿），这就意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往，7月财政支出大增也在一定程度上支持这个假设。如果我们假设全年财政支出大致与预算一致，那么参考往年的规律，9月的财政支出估计约为2.8万亿。

综上所述，政府财政在9月大概率是大额释放流动性的，包括财政支出（+2.8万亿），缴税（-1万亿），政府债券净融资（-8000亿以内）。除此之外，政府性基金大概率也是净释放流动性的。因此，9月政府财政可能释放1万亿以上的流动性。

公开市场操作预计平稳

公开市场到期压力不大。9月公开市场有8600亿资金到期，其中逆回购到期6100亿元，MLF到期2000亿元，国库现金定存到期500亿元。总体的到期压力大致与8月持平，低于6月和7月（站在上月末的时点看）。预计在9月初，财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。随着财政资金的不断释放，市场流动性将持续得到补充。

结构性存款逐步压降，导致中小银行中长期资金相对紧缺，MLF可能超额续作。近期中小行同业存单利率依然处于上行通道。银行负债管理困境是同业存单量价齐升主因。从供给方来看，其根本原因是商业银行稳定负债的缺乏，与央行流动性收紧和银行信贷投放压力增长相关。其次，上半年信贷扩张力度更大，增加了银行负债端资金压力。再次，结构性存款压降造成了商业银行负债端的缺口。不管原因如何，中小行银行缺乏长期的负债是事实，在这种情况下，MLF有一定超额续作的概率。

预计9月DR001中枢在1.8%-2%附近，DR007中枢在2%-2.2%附近。从货币政策的思路上讲，流动性合理充裕再次得到强调。去年以来也有一个比较显著的特点，就是季月时点流动性往往不紧，体现了央行在季度压力较大的时点往往也会更加关注资金面的变化。近20个交易日，DR001的均值为1.98%，DR007的均值为2.19%，大致呈现两头松，中间紧的状态，考虑到9月的流动性状况，我们觉得未来流动性边际放松的可能性更大——9月DR001和DR007的中枢均可能有所下降。DR001中枢或在1.8%-2%，DR007中枢或运行在2%-2.2%之间。

债市策略

9月资金面料将边际宽松，超跌即是做多机会。首先，政府财政在9月大概率是大额释放流动性的。其次，公开市场到期压力不大。再次，从央行领导近期的讲话上看，维持流动性合理充裕的思路也不会变。9月资金面有望随着财政资金的不断释放而边际放松，预计DR001会在1.8%-2%之间运行，DR007会在2%-2.2%之间。对于债券市场而言，因担心资金面压力持续调整过后，利率债已积攒了一定的安全垫，短期内可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，我们维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

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