Alpha Talk- 海外｜延续震荡，顺势而为：环球资本市场扫描及资产配置解析

Alpha Talk- 海外｜延续震荡，顺势而为：环球资本市场扫描及资产配置解析

当前国内外形势复杂多变，除却俄乌冲突、美联储加息等事件，欧洲央行亦启动了加息的进程，而我国央行则于近期宣布公开市场操作利率及中期借贷便利（MLF）利率分别下调。为帮助投资者更好了解海内外资本市场格局，把握投资脉络，近期，上投摩根Alpha Talk – 海外市场投资月度交流会，邀请到了上投摩根国际投资部高级基金经理张军、以及多资产策略投资部基金经理吴春杰，与广大投资者共同探讨海外宏观经济走势和全球资本市场的投资机会。

 张军 纵观本轮全球通胀的应对策略，美国是海外主要经济体中最先采取加息政策的国家。截至目前，美国基准利率已经处于2.25%-2.5%的区间。接下来，直到2023年上半年，美联储或将保持持续的加息节奏。总的来说，我们认为本轮美联储加息周期尚未结束，今年下半年或仍存在100个基点左右的加息空间。

较美联储而言，欧洲央行的加息节奏相对落后。当下俄乌危机造成的能源短缺，将直接影响欧洲冬季供暖的能源需求，以及带来通胀压力，进而对经济带来挑战。我们认为，在高通胀和能源短缺等多重因素的制约下，欧洲央行加息所要面临的挑战较美联储更为严峻。

值得注意的是，本次加息周期中，日本央行并未跟随美联储和欧洲央行的节奏。现任日本央行行长将于明年上半年卸任，我们预期在其卸任之前，日本或将继续维持当前的量化宽松政策。

 吴春杰 海外加息对我国经济的影响有两个维度：其一，对我国的出口贸易的影响。海外加息会导致海外需求放缓，从而抑制我国今年出口表现。

其二，对我国货币政策的影响。从通胀角度看，目前我国通胀情况控制较好，CPI现在还是在2.5%左右的水平，政策空间相对较大，因此货币政策依然采取“以我为主”的定位。

从增长角度看，我国对下半年经济稳增长的诉求较高，货币环境或将维持宽松。从社融、中长期贷款等相关经济指标综合来看，我们认为，目前我国经济处于弱复苏的观察期，与海外所处的经济周期存在一定差异。 

 吴春杰 目前美国的基准利率，已处于近十年来的历史较高水平，一些市场人士担忧，这有可能导致联储的政策收紧过快，经济快速地陷入衰退，也即导致美国经济出现硬着陆。

软着陆的情况是，美国即使处于加息进程，其经济基本面仍能保持相对韧性，不至于出现快速衰退。虽然目前美国的消费者信心指数、地产销售数据、以及制造业采购经理人指数，均呈现边际趋弱，但由于这些数据是受通胀影响，且从前期高位回落，因此美国距离真正的经济衰退，或许还存在一定距离。

所以，我们认为当前市场投资者对美国经济衰退的担忧略早，纵使明年或往后美国出现经济衰退的迹象，美联储仍可通过采取降息的手段进行政策应对，以缓解经济衰退风险。 

 张军 对于美股的表现，我建议投资者要分别从估值和企业盈利这两个角度进行评估。

估值，也就是市盈率的角度来看，美联储的加息举措，使得市场利率水平持续上升，这对美股的总体估值产生了一定压缩，标普500指数的中长期估值有所回调，但这其实是均值回归的过程。因此，前一段时间的美股的下跌以及市盈率向长期的均值，即15倍的市盈率的调整，其实正是反映了在加息过程当中，市场认为股票的估值不会一直待在20倍及以上的这个区间。

美股在6月后迎来一轮较为快速的反弹，我们认为原因有二：一是美股估值已落入历史均值区间，投资价值相对较高；二是市场对美联储后续的加息政策看法发生变化，即若美国经济出现硬着陆风险，美联储或将结束加息周期并转向降息刺激。

从企业盈利角度来看，近期标普500指数中成分股的企业盈利整体表现，普遍好于市场预期，促成了之前的反弹。

但需要重点关注的是，二季度的美股企业盈利数据显示，大部分盈利的正贡献来自能源行业，若剔除该因子，标普500指数的企业整体盈利增长实际为负。加之加息过程中，在高通胀的影响下，经济或将放缓，因此，未来3-6个月，市场分析师或下修美股盈利预测，我们对美股下半年的表现持谨慎态度。

美债方面，随着美国基准利率的上升，美国中长期债券良好的收息途径，或将吸引养老金和保险金等长期资金进入。总体而言，我们对美国利率债持相对乐观。不过，当前我们对高收益债券持相对谨慎态度，若美国经济出现实质性衰退，其价格或出现较大回落空间，潜在风险较高。

 吴春杰 从过往来看，国内资本市场的总体表现，一定程度上会受到海外通胀和加息等因素的影响。不过，去年年底以来，我国的政策基调主要为将逆周期和跨周期相结合，更注重稳增长，彼时经济压力得到一定缓解。虽然上半年有一些超预期事件发生，使得部分产业链和生产活动受到一定影响，不过为保障经济平稳运行，我国对平台经济和地产行业的健康稳健发展给予了一些相应的政策调整。因此，即使下半年我们还面临很多困难，但是GDP的增速大概率是会有良性的较好发展的。这也是国内宏观的一个整体基调。

总的来说，目前A股估值处于相对合理的水平。同时从股票和债券的对比来看，当下的股息率与债券利率的差值，处于相对历史高位，这意味着权益类较固收类的吸引力更高，性价比有所提高。从这一角度综合而言，我们保持对A股市场的长期看好，并逐步寻找介入机遇，待政策红利对相关企业的盈利影响在盈利端得到确认，届时将提供更好的结构性机会。

值得注意的是，当前的能源革命孕育了很多长期投资机会，这一赛道值得长期看好。另外，我国居民储蓄仍保持较高水平，在前期居民消费被抑制的背景下，预计消费板块下半年或将出现较好的配置时点。

关于国内固收，在央行下调MLF利率后，中国十年期国债收益率出现短期较快的下行。我们认为，该收益率继续下行的概率相对较低，因为海外处于加息进程，且我国CPI处于边际上升过程中，央行继续降息的概率在下降。债市的偏利多因素已有充分反映。站在当下，国内经济处于弱复苏，货币政策大概率会持续或将维持相对宽松，我们对国内固收类资产可以考虑暂时继续持有。后续若经济数据和地产数据明显改善，且央行释放边际偏紧的信号，我们对固收类的态度才会转为相对谨慎的态度。

 张军 由于俄乌冲突所形成的供求关系变化，以石油、矿业和黄金为代表的资源类标的，近一年来取得了超越大盘的市场表现。但其实，上涨的背景是俄乌危机、地缘政治和高通胀，回顾过去3-5年，资源类标的的涨幅，实际上相对其他行业，走势偏弱，即投资者的青睐程度较低。过去的一年，我们看到了资源类股票开始跑赢大盘，背后的主因还是市场对于资源类股票的供求判断发生了变化。

因此，彼时的油气和矿业公司为获得投资者的青睐，采取了回购股票和增加股息的方式，将现金回馈给其股东。然而此番做法减少了这些公司本可用于扩大再生产、投资新项目和并购的资金量，但同时，全行业仍并未出现显著的供给增长。

所以一旦市场需求向好，资源的供给便会出现无法满足市场需求的情况，这便是大宗商品价格上涨的原因。此外，OPEC并未因油价诱人便大肆提高原油产量，而是保持了纪律和有计划的增产。综上所述，我们认为在未来高通胀的环境下，即使通胀有所缓解，但鉴于原油市场供给处于紧平衡状态乃至供应短缺，原油仍有望维持在较高的价格区间。

在资源板块中，工业金属也值得我们注意。工业金属的开采与原油开采，有着诸多相似之处，即新项目的开发很少，产能供给新增不多。在电动汽车和新能源发电等结构性需求不断抬升，供给却十分有限的情况下，我们预计在未来1-2年内，铜、铝、铅、锌和镍，甚至包括铁矿石等工业金属和矿藏，或将维持紧平衡，甚至在某些阶段可能出现供不应求，届时其价格也将随之出现快速上涨。

最后来看黄金，虽然其属于避险资产，但是相较于有利息的国债资产，黄金因无法生息，其投资属性受到一定削弱。不过，在地缘政治风险导致市场的风险偏好下降之时，黄金作为避险资产，仍可发挥较好的分散风险作用。

 张军 以2018年美股投资为例，在2016-2017年，美股虽涨势较好，但市场上担忧的声音却始终存在。当时，为规避可能出现的大幅调整，保障投资人的收益，我们进行了相应的减持。但同时，我们将这部分资金投入了偏进攻的高收益债券，以获取较好的利差收益。

所以，通过适时调整投资组合，在美国股市和债市上行的2018-2021年，这一策略使我们较好地享受到了资产价格中长期上涨所带来的收益。

就当下而言，我们认为美股或还存在盈利和估值下修的空间，高收益债券的息差或将随着经济放缓而有所下行，所以我们降低了对美股和高收益债券的关注，对中长期债券增加关注，以保持较保守和防御的姿态。与此同时，我们增加了对现金的关注，以保证市场动荡格局下的投资灵活性。未来，当市场资产价格出现新变化时，保有现金将能使得我们可以及时布局新的投资方向。

看到年底，我们对于全球的权益资产保持相对谨慎，同时，俯瞰全球，可以在各个市场进行分散，无论是美股、欧股、日股、亚洲股票等，尤其由于中国的宏观经济周期与海外不同，因此在权益的配置上，我们对中国股票资产还是相对乐观的。在债券资产方面，中长期美国利率债值得我们关注，同时可关注高收益债的表现。