邓海清：CPI最早9月破3% 央行降息条件不具备

　　文章来源：海清FICC频道；作者：邓海清，陈曦

　　中国8月CPI同比2.8%，预期2.7%，前值2.8%。中国8月PPI同比-0.8%，预期-0.9%，前值-0.3%。

　　8月CPI再超市场预期

　　2019年7月、8月CPI均超市场预期。CPI由于高频数据非常充分，因此市场预期往往与公布值相当。

　　市场对于CPI的低估主要出在低估了非食品的涨幅。由于7月、8月油价下跌，市场倾向于将CPI非食品向下预测，但是实际结果是，7月、8月非食品价格环比涨幅都与历史均值相当，并没有因为油价而出现弱于季节性。

　　以8月CPI非食品为例，油价下跌确实导致交通工具用燃料环比下跌1.1%，但是，其他用品和服务环比大幅上涨1.4%，医疗保健季节性上涨0.2%，导致CPI非食品整体涨幅为0.1%，与历史8月均值0.13%的涨幅相当。

　　从食品项CPI环比看，基本符合高频数据涨幅，其中猪肉价格环比23%，是最大的环比涨幅贡献项，其他值得注意的是蔬菜价格环比-10%，显著弱于季节性，其他各项食品普遍高于季节性规律。

　　根据高频数据测算，9月CPI大概率到3%

　　从同比看，需要警惕9月CPI再超当前市场预期的可能性。市场对于长期CPI预测的主要方法是通过基数效应测算，即由于2018年9月CPI环比高于季节性，因此市场普遍预测2019年9月CPI同比将比8月回落。但从已知的9月上旬高频数据看，这种预测方法的误差已经显而易见的大。

　　从9月已知高频数据看，猪肉价格同比涨幅高达76%，较8月高频数据同比50%进一步提高。其他食品同比看，牛肉、羊肉、鸡肉、鸡蛋、水产品的9月同比均高于8月，从历史看，猪肉价格同比暴涨往往也会带动食用油价格上涨，8月迹象已经出现，9月预期会更加突出。仅有蔬菜、水果价格同比回落。整体而言9月CPI食品同比大概率高于8月。

　　需要注意的是，2018年9月CPI环比之所以是高基数，正是因为CPI食品环比高于季节性，而我们从已知高频可以发现，2019年9月CPI食品环比依然高于季节性，而且高于2018年9月的高基数。

　　从CPI非食品环比看，2018年9月非食品环比弱于季节性，也就是说，如果2019年9月非食品环比如果跟季节性相当，高于2018年9月，则意味着2019年9月CPI环比将全面超过2018年9月。

　　因此，如果以下两个条件成真：

　　（1）2019年9月食品价格维持现状，不出现显著下跌（不需要继续上涨，只需要保持就够了）；

　　（2）2019年9月非食品价格环比涨幅符合历史季节性规律。

　　那么2019年9月CPI同比将达到3%。

　　原本我们预期2019年底或者2020年初，CPI将破3%，但现在看，这一时点大概率显著提前，最早到下个月2019年9月，CPI就能到达3%。

　　PPI高基数导致暂时回落，明年初自然转正

　　市场近几个月炒作PPI通缩，实际完全是一个数字游戏。

　　PPI基本完全跟随基数波动。2018年5月-2018年10月为PPI环比超高基数，仅基数效应贡献PPI同比下降2.2%。

　　但这种基数效应是不可持续的。11月开始将进入PPI环比超低基数，基数效应将拉动PPI同比上涨1.9%。最迟在2020年1月，PPI同比将自然转正。

　　从近期PPI环比看，2019年3月以来，基本在0%附近波动，表明中国并不存在通缩。从通缩的含义讲，基数效应导致的PPI同比为负并非通缩，回顾2012-2015年的通缩，当时PPI环比长期、显著为负，这种现象在当前并未出现。

　　央行副行长刘国强在8月国务院政策例行吹风会上表示，“中国的经济没有通缩”，我们认为确实如此。

　　中国央行降息概率显著下降

　　随着2019年8月全球央行降息潮以来，市场和媒体对中国央行降息的预期日渐增强，上周国务院定调、央行全面降准更是进一步强化降息预期。

　　但是，从央行公开市场操作来看，降息可能性显著下降。央行在9月9日MLF到期后首个工作日通过逆回购对冲MLF到期，意味着将MLF到期资金通过OMO过渡到9月16日，届时正是全面降准落地时点，这意味着9月7日到期、9月17日到期的MLF极大概率都不再续作。

　　我们在报告《踏进“不是同一条河”，央行降准已难再是债牛“发动机”！》中提出，“央行表示，此次降准释放资金约9000亿元，2019年9月-11月，MLF到期规模是1765+2650+4035=8450亿，二者规模相当。此外，若央行通过降准来对冲MLF到期，则银行节约成本为MLF利率（3.3%）与法定存款准备金利率（1.62%）之差，银行资金成本降低9000 *（3.3%-1.62%）=151.2亿元，恰好也与央行所言降低资金成本每年约150亿元相当。因此，确实有可能9月至11月的MLF都不续作了。”

　　从CPI来看，这种可能性进一步上升。如果2019年9月开始，CPI能够站上3%，那么央行降息的可能性基本消除。

　　2019年7月，央行行长易纲表示，“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”；8月，央行副行长刘国强在答记者问中表示，货币政策要看经济增长和价格形势，价格形势主要是CPI。

　　如果这次真的出现CPI处于上行周期、甚至存在破政府工作目标3%的风险，而中国央行却进入降息周期，那么无论是传统经典的央行分析框架（增长+通胀），还是我们提出的“修正泰勒法则”分析框架（增长+通胀+金融系统风险），都将面临史无前例的重大修正。

　　债市继续维持震荡市判断，警惕回调压力

　　从降准本身来讲，如果央行降准的目的是“宽信用”，而不是“宽货币”，那么对于实体经济是有利的，对于股市是有利的，而对于债市则没有利好作用。

　　降准的直接目的可能是降低LPR利率。在MLF和OMO都不变的情况下，降准有助于降低LPR利率，以及降低银行在LPR之上的加点。

　　债市当前受制约的核心是在短端利率不变的情况下，长短利差已经压缩至2016年牛市的极限，单纯压缩利差需要比2016年的疯牛“更疯”。

　　从债市多空影响因素来讲，市场对于利多已经充分反映，而对于利空则基本没有反映，很难想象，CPI向上破3%已经迫在眉睫，而十年国债收益率向下破3%。

　　我们根据目前情况认为，大概率是央行通过OMO对冲MLF到期，然后下周降准资金落地，再对冲OMO到期和新的MLF到期，这意味着MLF利率下调的可能性基本消失，从今天OMO利率看，仍然维持不变，也没有降息意图。

　　如果OMO和MLF利率都没有下调，且CPI存在破3%压力，那么我们认为债券市场震荡市基调没有变化，这意味着当前债券收益率已经处于震荡区间的极限边界，利多出尽、增量利空的出现都可能导致债券市场的大幅回调。

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