李迅雷：上帝要关上房地产这扇门将打开哪扇窗？

2019-09-22 16:55:09来源：金融界网站

来源：李迅雷金融与投资

　　摘要：

　　缩小理想与现实之间差距的两个办法，现实向左，理想向右：一是采取切实有效的方法，为实现理想而不懈努力；二是“降低理想度”。

　　降低我国经济对房地产的依赖度已经时不我待，但中国经济已经进入人口老龄化加速期、城镇化、工业化后期，存量经济特征非常明显。因此，在房地产一枝独秀的背景下，无法找到可以替代房地产的产业。增量经济下靠新兴产业崛起，存量经济下只有靠结构改革。

　　结构改革要在三个层面展开：中央政府加杠杆，地方政府去杠杆；国企多缴利润，民企多开渠道，银行转移利润给实体；缩小居民收入差距，增加中低收入阶层社会保障以提振消费信心。

　　对于房地产的未来，值得担心的并不是房价继续上涨，而是怕房价一旦大跌，流动性极度萎缩，缺乏接盘者，这才是处置危机最大困难。

　　让现实向左，请理想向右

　　前些年有部很火的电影叫《天下无贼》，如果真的没有贼了，就可以夜不闭户。因此“天下无贼”是理想，但贼的存在是现实，如果能够减少贼在总人口中的比重，那就是缩小了理想与现实之间的差距，也算是一种社会进步。

　　事实上，这些年来偷钱包的窃贼确实比以前减少了很多，这可能主要归功于科技进步与金融创新。所谓科技进步，高清摄像头的广泛应用，也带来了摄像头成本的大幅下降，同时导致窃贼的“业务风险”加大。所谓金融创新，是指支付宝和微信支付的普及，如今人们很少带现金甚至银行卡出行了——窃贼陷入无钱可偷的窘境。

　　实现理想的方案要现实

　　上述两个案例，应用到经济领域，对于理想（经济目标）与现实（经济现状）之间的差距，同样可以通过改变经济现状和降低经济目标两种方法来实现。

　　例如，房住不炒这一目标设定完全合理。根据我们测算，中国房地产对GDP总量的直接和间接贡献接近30%，房地产成为银行的重要资产，成为地方政府财政的主要支撑，成为居民的主要资产。正是因为房地产成为众多主体的共同利益，因此，甚至有人认为房价永远不会下跌。但是，中国房地产经历了20年牛市，累积了很大泡沫、隐含了很大风险，如果继续上涨，崩溃的杀伤力就更大。

　　我国居民资产配置构成（十亿人民币）

　　来源：CEIC，中泰证券研究所

　　问题在于，大家都觉得这一目标的设定是合理的，但为何从2016年提出至今，炒房之风难以抑制呢？显然存在执行方面的问题，如前所述，房价上涨是社会多方的共同利益所在，抑制炒房存在利益上的抵触，因此，执行力不足。

　　同时，抑制房价的方法似乎也有问题。房价由供需关系决定，房价上涨说明需求大于供给，那就应该扩大供给，同时抑制需求。其他很多国家或地区的土地是私有的，因此，在扩大供给上有难度，如香港就是这类情况，特区政府靠填海来扩大土地供给，效果甚微。但我国的土地是公有制，如果真的想扩大供给，城市的工业用地、农村宅基地等都可以转化为城市住宅用地。更何况目前制造业产能过剩，很多工业用地效率低下，为何不能转化为对住宅市场的土地供给呢？

　　2013年的十八届三中全会上就提出土地改革的一系列思路，如果宅基地改革越早，农民的财产性收入增长就越快。如今，我估计即便宅基地可以转让，新增需求也不会太大，因为投资取决于预期。总体而言，如今开放宅基地，则已卖不出好价钱了。

　　从统计局提供的数据看，1—8月份，房地产开发企业土地购置面积12236万平方米，同比下降25.6%，反映出开发商对未来房地产市场的前景不是太看好了。

　　在七月末的政治局会议上，再次明确了”坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。1、限制房地产信托融资。2、限制房企外债融资。3、严查资金违规进入房地产。4、严控房地产开发贷。5、严控P2P（很多P2P对应房地产资产）。6、严格控制居民房贷。

　　不过，这六项政策中，其中四项是抑制供给的，只有最后一项是抑制需求的，严控P2P，似乎对供需两方面都有抑制作用。抑制供给的结果，导致供给减少，供给商的成本提高，最终使得房价上涨。而要让房住不炒，最有效的手段应该是让房价下降，就像股票指数下跌交易量就会萎缩一样。

　　因此，我觉得要实现房住不炒目标，缩小目标与现实之间的差距，就应该扩大供给抑制需求，而不是大力度抑制供给，同时又小力度抑制需求。

　　当然，由于宏观调控往往是多目标的，抑制房地产开发商投资房地产，应该是为了让信贷资金或社会资金脱虚向实，从房地产领域流向实体经济。但是，我们应该清楚，资本永远是逐利的，要让资金从房地产领域离开，如果没有比房地产投资有更高的收益风险比，谁愿意离开房地产领域呢？

　　由于当前及今后的房地产政策取向是防止房价大起大落，这至少意味着政策对于房地产行业已经采取了“提前保护”措施，即大而不能倒。既然如此，银行及社会资本依然还是青睐房地产行业。

　　相比之下，制造业中的中小微企业、民营企业尽管从来都是政策扶持的对象，但收益风险比还是太低了。对银行而言，给盈利前景不明的民企贷款，不仅存在不良资产形成风险，还存在“道德风险”，而同样给盈利前景较为明确的房地产民企贷款，只要不形成不良资产，则所谓的“道德风险”也就不存在了。

　　进入存量经济时代：可替代房地产的产业难寻

　　经常听到这么一句话：当上帝给你关上了一扇门，同时也会为你打开一扇窗。要达到房住不炒，意味着要关上房地产这扇门，那么，同时应该打开哪扇窗呢？基建投资的增速已经很低了，还能拉起来吗？地方政府高杠杆已经不堪重负，很难。制造业产能过剩，城镇化、工业化都已经到了后期，也拉不起来。

　　我国基建投资增速变化

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　消费能起来吗？除了小众的奢侈品消费高增长，其他都是低增长。很明显，收入增速决定消费增速。如1-8月份乘用车销量同比下降12.5%，但豪华车销量仍然保持小幅增长。

　　所以，现在的问题是房地产这扇门太沉重，关上，有近忧，不关上，有远虑。发展新兴产业，开发硬科技，推广5G等，实施新旧动能转换，目前看还只是一扇小窗。这是因为中国经济的结构性问题已经使得其过早进入存量经济主导时代——看看1-8月份的各项统计数据，除了房地产行业一枝独秀之外，其他大部分数据都缺乏惊喜。

　　实际上，我们当前所面临的问题主要是长期分配扭曲导致的结构性问题，如在中央政府与地方政府之间，存在前者低负债、后者高负债；在国企和民企之间，存在融资便利、产业进入壁垒等方面的不对称性；在居民部门，存在高收入组与其他组的人均收入差距扩大问题。

　　我想，这些问题大家都已经看到了，关键是如何让扭曲的结构回归常态，这将触动既得利益阶层，因此，说易行难。例如，上市公司数据显示，上市银行的总利润要占到上市公司总利润的近一半，能否向其他行业尤其是实体企业转移一部分利润呢？

　　尽管高层早已向银行业喊话，要求放宽对不良资产率的容忍度，如今年3月，银保监会印发《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》。其中提出，在目前小微企业信贷风险总体可控的前提下，将普惠型小微企业贷款不良率容忍度放宽至不高于各项贷款不良率3个百分点。但如果对银行的考核要求没有根本变化，间接融资绝对主导的体系不变，要想把银行的部分利润转移给实体经济实在很难。

　　做到房住不炒——唯有结构改革

　　记得在6年前，我写过一篇文章叫《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》，说明结构性问题在那个时候已经显现了，而且政策上也试图去化解，如当时国务院出台《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（简称“金融国十条”），但从实际结果看，一些结构问题已经固化，很难撼动。

　　不过，今年以来，由于减税降费带来的财政支出压力，国企直接向财政上缴的利润出现大幅增加，如1-8月份全国一般公共预算收入中，非税收入增长27%，接2万亿，与今年预期减税总额相当，这其中很大一部分是国企上缴利润。尽管如此，目前我国国企的分红率还是太低，2018年只有16%左右，国际上国企的平均分红率水平为50%。

　　因此，今后国企改革推进有望加速，因为过去靠土地财政，如果房住不炒，则今后将更多地依靠“国企财政”，这不仅会要求国企多上缴利润（十八届三中全会要求到2020年把国企的利润上缴率提高至30%），而且要减少亏损，处置僵死企业等。

　　今年地方卖地收入减少（%）