李奇霖：只要需求强，生产弱就不是问题

粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

前言：金融市场与各类宏观信息瞬息万变，为了及时记录与未来跟踪查询，我们会对每个月所发布的宏观数据与重点的政策事件做笔记评述。

本文为2020年8月份的笔记整理所得，供各位读者参阅。

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2020年8月3日：央行2020年下半年工作电视会议

这个会议有几个亮点还是值得关注的：

1）在货币政策要更加灵活适度的后面加了“精准导向”，精准导向的含义会议也做出了解释：“注意把握好节奏，优化结构，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长。重点落实好1万亿元再贷款再贴现政策和两项直达工具，应延尽延，尽可能多地将受疫情冲击的小微企业纳入支持范围。”

也就是说，货币政策即使有了边际的变化，不会像今年一季度那么宽松，即使二季度抑制金融杠杆对货币政策有了些偏紧的调整，但是在小微企业贷款支持上、在制造业企业中长期贷款上，仍然要继续支持，结构上要多向他们倾斜，即使后续总量信贷政策没有疫情冲击的时候那么宽松了，但是对小微企业和制造业企业该有的支持还是要有的。

2）另一个需要关注的是，通稿里继续强调了要“综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，而7月30日政治局会议里是没有类似提法的，当时是说“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。

当时7月30日政治局会议通稿出来后，货币政策的表述比市场预期的要紧，但这次会议对货币供应和社会融资规模增速明显高于去年的提法又回来了，再加上资金面偏松和10年国债收益率到了3%的关键点位，市场做多热情恢复了，国债期货主力合约T2009反弹了0.22%。

关于货币政策的纠结其实也可以理解，因为小微企业、制造业往往是经济恢复的末端环节，大企业和总需求明显恢复了才能看到小微企业和制造业恢复，就业环节的改善又与小微企业和制造业企业的恢复密不可分。

在疫情冲击下，经济总需求的恢复传导到小微企业和制造业的时滞和效果可能就更差了。从经验来看，中国疫情控制已经很有成效了，但消费和零售到现在，也没有明显恢复，相比于工业增加值增速已经恢复到去年均衡水平，社会消费零售总额同比还仅为-1.8%的增长，和去年7%-8.5%的增长中枢还差很远。

换句话说，小微企业的订单状况和金融支持状况，是有非常明显的错位的，为了保市场主体，在订单没有恢复之前，货币政策还得保持定向宽松的状态，一直到小微企业恢复并带动就业为止。

但另一方面，货币政策又得考虑金融套利、实体杠杆率攀升、资产价格潜在的泡沫压力和通胀风险等一系列问题，要控制好这些潜在的问题，需要关注一季度过剩流动性退出的问题。目前来看，R007已经向7天逆回购政策利率回归，1年期AAA同业存单收益率也开始向1年期MLF利率回归，较一季度过于宽松的状态已经有了明显的修正，后续的资金利率和CD的收益率大概率将维持在相应的政策利率中枢震荡。

总体来看，后续为了维持信用环境稳定、保市场主体和保就业以及抑制金融套利等多重需求的需要，可以推论出的货币政策的取向：

1）整体社融和M2增速大概率见顶，一方面这是控制宏观杠杆率、通胀和资产价格泡沫等多因素的考量，另一方面，上半年金融已经显著支持了小微企业，不少企业已经可以延迟还本付息，没必要继续维持这么宽松的状态了。但考虑到保市场、保就业的要求，信用回落的速度一定是缓慢的，幅度也是有限的，而且融资结构会进一步向小微企业和制造业倾斜；

2）只要小微企业的订单恢复速度没有金融扩张的速度快，流动性从实体溢出进入金融市场就不可避免；

3）未来资金利率将维持在政策利率附近波动，波动率将会放大，防范金融杠杆死灰复燃，不过如果1年期AAA CD都能2.95%的话，10年期国债不到3%的收益率配置价值不高，未来大概率维持在2.9-3.2%的水平震荡；

4）偏宽松的货币政策会持续到就业有确定性好转的时候。在此之前，实体宽松的信用条件不会明显改变。

如果货币政策延续上述路径，意味着后续对市场来说，是一个经济复苏（至少是预期复苏）+货币中性但总体偏宽松的组合，这种组合一直会持续到就业明显好转为止。

这意味着债券市场跌多了可以买反弹，但也只能是买反弹而已，因为经济复苏+货币中性宽松的组合对风险资产实在是太友好了。股票和商品，都有更明确的投资机会。

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2020年8月4日：内循环

今天，国务院印发了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，里面涵盖减税、上市支持、贷款风险补偿机制等，不断探索构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。同时，54岁中科院院士王曦任广东副省长，值得关注的是，王曦的研究领域是半导体材料。

近期比较火的研究领域是内循环，有不少经济学家、分析师和自媒体已经对内循环做了解读，今天的政策和人事任命是在内循环的框架中做出的具体布署。

那么，究竟如何理解内循环，如何从中挖掘投资机遇呢？

从新中国成立以来，当时中国是典型的农业国，最朴素的愿望是完成工业化，让国家强大起来。

但要实现工业化，需要原始的资本积累，问题在于，中国是没有殖民地的，为了实现工业化，肯定只能通过内部索取剩余了。

在1949-1978计划经济时代，是通过工农业剪刀差，压低农村福利，为城市工业部门积累盈余，再通过农业集体化，免得向农户挨家挨户征收，降低积累过程的交易成本。

改革开放后，工业化的剩余积累仍然是建立在压缩农村福利的基础上进行的。获取盈余具体的渠道是土地征用，集体农村土地只有通过地方政府征用，转为国有建设用地后，方可出让土地的使用权。

地方在GDP竞争考核压力下，为了招商引资，会把土地以相对低廉的成本给工业部门，但会同时控制住房用地供给，在住宅土地出让环节最大化地方剩余。

其实是相当于，城市居民部门承担高房价，农村牺牲了土地剩余（因为农地被较低的价格征收）和社会保障（没有城市户口）补贴了工业。

在各地招商引资竞赛的驱使下，加上廉价的劳动力（没有户籍的农业人口转为非农就业人口，也就是农民工）、廉价土地使用成本和廉价的利率水平（利率管制），工业部门很快就产能过剩起来。

过剩的原因一方面是廉价的要素投入，使得工业产能偏离最优的均衡水平，因为工业是在扭曲的低廉的要素投入下成长起来的，更重要的是，劳动力成本一直都是被压抑的，消费起不来，农民没有社会保障和财产性收入，城镇居民部门剩余又贡献给了地产。

从2001年中国加入WTO以来，中国进一步融入到了世界贸易体系当中，其实在更早的时候，在国内有产能过剩压力的时候，大概在90年代中期，就已经确立了要扩大出口贸易规模，利用好国外的市场，获取外汇盈余，积累工业化的原始资本，加入WTO也正是这一战略的具体部署。

所以，当时解决好国内过剩的问题是利用好外循环，把过剩的工业产能让国际市场来消化，这也导致了持续的贸易盈余和外汇储备积累，再用好国内的市场规模和外汇积累，引进国外的技术，然后消化、模仿、创新、替代、再出口。

但显然，这条路子已经不通了，逆全球化说来也简单，其实就是出口市场规模要下滑了，进口技术和产品没那么容易了。

外循环走不通，就只能走内循环。没有了外需，就得要内需。

要解决好内需问题，首先得解决的就是要素扭曲定价的问题，尤其是长期被低估的劳动力成本。因为劳动力价格被低估，而房价一直涨，拉大了贫富差距，肯定是会压抑边际消费倾向的，要激活内需，必然是需要把城市底层和农民工的收入给拉动起来的。

中国人口基数大，城镇化空间还很大，而且人均可支配收入不高，从不好的角度看，这反映出收入分配环节有些问题，但从好的一面看，这意味着通过改革提高内需的空间非常巨大。目前农民还有8亿人口，如果他们的月收入能提高1000元，一年1.2万，一年9.6万亿的潜在消费规模就出来了，这市场规模应该是相当可观的。

后续可以期待的是，城市反哺农村，城市的土地剩余向农村倾斜，给农户集体土地所有权的份额确权，提高农民的财产性收入，并通过户籍改革，提高农民的社会保障，化解掉消费的后顾之忧，未来是以人为核心的城镇化。

至于说要素成本提高以后，会通过制度上的改革，比如保障知识产权、公平竞争、优化营商环境和资本市场改革，给予科技类企业较高的成长溢价，去消化劳动力成本的上涨，并且，在逆全球化的背景下，加大核心技术自主可控，进口替代，也必然意味着经济未来转型的方向是通过科技进步实现的。

在这一背景下，过去的城镇化是通过基建、地产和制造业推动的，融资的纽带是以土地为抵押品，未来是科技和进口替代，是以资本市场为载体，这也是科创板和创业板注册制改革的核心意图。

内循环意味着消费和科技（尤其是进口替代的核心技术）是未来可以长期看好的重点主题。

对个人来说，钻研于有市场应用前景的技术前沿的理工科有一级市场高估值的变现机遇。教育对个人越来越重要了。

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2020年8月6日：二季度货币政策执行报告

先来看货币政策的总基调，可以确定是不会有太强的宽松预期了，但同时也不会明显收紧，这个政策基调央行其实已经强调过无数次了。

那么，这次货币政策执行报告说了什么呢？

1、经济表述预期乐观。一季度对国内经济的表述是“充分估计困难，切实增强紧迫感……加大逆周期调节力度”，二季度变成了“经济还存在结构性、体制性和周期性问题……客观认识，理性看待，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，增强经济竞争力”。很明显，字里行间里，对冲经济下行压力的紧迫感我们是看不到了。

而且在二季度GDP同比增长3.2%，增速较一季度回升10个百分点的评价上，央行是用了“明显好于预期”的字眼的。

2、专栏“怎样看待全球低利率”里强调过低利率还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。一是降低金融资源配置的效率，会加剧结构扭曲，导致资金大量流向僵尸企业，加剧企业部门债务攀升和产能过剩问题，阻碍技术创新和产业升级转型。二是容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。三是导致经济“脱实向虚”，导致资金流向金融市场。

3、强调政策的“直达性”。央行认为只注意总量工具容易造成更大的结构扭曲，结构性货币政策工具能够提高资金使用效率，实现更好的总量调控效果，目前已经有的结构性工具包括：“三档两优”存款准备金框架、再贴现再贷款政策以及创新直达实体的两项工具，下一阶段将进一步发挥结构性工具的精准滴灌作用。这意味着总量的降准与降息未来很难看到了。

4、确定了对M2和社融规模增速的表述转变为合理增长，与政治局会议精神是一致的。更重要的是，强调了要“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配”。

这里需要先理解一下，什么是贷款投放与市场主体的实际资金需求不匹配。上半年的时候，在疫情冲击下，企业多少都是有资金周转压力的，当时谁也不知道疫情会冲击多久，企业要熬到什么时候，所以，要保市场主体，合理的办法就是在供给端多放信贷给企业，即使对企业来说，这笔流动性是超过他实际资金需求的，他也会接着，因为应对不确定性，多储备点资金，总是没错的。

在数据层面，你会看到，社融增速与名义GDP增速大幅偏离。超过了实际需求的流动性投放，短期一定会形成金融理财的需求，这个对资本市场来说，肯定是利好。

但当下，经济已经开始向均衡水平回归了，而且很多企业已经有了延迟还本付息的福利，没必要再给企业塞超过需求的钱了，所以，后续要“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配”，这意味着，信用宽松的拐点，确实快到了。

另外，这也意味着，对资本市场来说，没有那么多过剩的流动性了，股市上涨斜率最快的部分已经结束了，后续流动性规模不会像6-7月那么泛滥，更多的是存量资金博弈的逻辑，市场波动率将会放大。

5、确定了货币政策的锚。报告称将“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”为标准，这意味着DR007会以7天逆回购政策利率2.2%为锚来波动，1年AAA CD则参考1年MLF 2.95%利率为锚波动。

对债券市场来说，按照这样的政策利率去锚定相关收益率就行，看不到大幅下跌也看不到上涨的基础，后续债券市场应该会震荡，一直到新的信号确认，后续如果实体明显好转，就业恢复了，那债券市场就会熊市。但当前，震荡是大概率事件。

为什么也看不到明显收紧的可能性呢？因为一方面，实体还是很脆弱，滴灌政策还得继续，国际环境也复杂，不管是贸易摩擦和全球疫情，都还有不确定；另一方面，这次报告里专门提到了，要与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行，8-10月地方债券的供给压力较大，有了这个提法意味着为了帮助市场消化供给压力，是不会让资金面收紧或者让债券市场收益率大幅上行的，尤其是考虑到现在超储率仅为1.6%，是非常低的水平，更需要资金面供给给力点，让供给消化能平稳过渡了。

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2020年8月7日：7月出口数据

今天A股出现了一定幅度地调整，下跌了32.43点，跌幅0.96%，收于3354点，盘中一度跌了2%以上。

盘中股市的调整与特朗普签署行政命令，宣布将在45天后禁止任何美国个人及企业与TikTok母公司字节跳动进行任何交易，禁止美国个人及企业与腾讯公司进行与微信有关的任何交易有关。消息公布后，腾讯控股明显下跌，盘中一度跌近10%，截至收盘，下跌5.04%。

这事要看打击面有多广，如果只是微信，可能还好，毕竟微信的用户主体是华人，海外份额占比不高，但如果涉及到苹果手机有关腾讯相关应用，可能就比较麻烦，而且腾讯还有一些海外游戏。

针对中美关系，我们坚持认为这不会是资本市场定价的主要逻辑，在美国大选前，中美关系可能会加大市场的波动率，但不会主导市场的走势。

换句话说，中美摩擦不会让大盘彻底陷入熊市。

虽然离大选越近，中美摩擦会越频繁，打击力度会越大，中美关系紧张对风险偏好的压制可能也会越强，但是，中美之间出现“硬脱钩”的概率非常低，你中有我、我中有你的格局，短期是不会改变的。

尽管长期来看，脱钩的风险是存在的，但这是一个超长期的逻辑，超长期的逻辑是不会主导短期市场定价的。

中国劳动力、基建、采购、市场规模的优势短期不会发生变化，而且随着疫情控制得力，这些优势还会强化，美元购买力不可能脱钩于中国的生产能力，美元购买力是基于中国生产能力的基础之上的。从需求端的角度来讲，美国的创新优势也需要一个规模庞大的市场来摊薄创新成本。

这两点决定了短期硬脱钩概率非常低，中美的摩擦只是雷声大、雨点小，虽然离大选越近，雷声会比往常越大一些，但雨还是下不下来。

简而言之，中美摩擦会放大市场的波动率，但不主导趋势。

真正能给主导市场趋势的，是流动性环境。

尽管货币宽松在逐步退潮，但结构上对小微企业、制造业企业的信贷支持还会增强，金融扩张的速度快于订单恢复的速度支撑资本市场的逻辑还没有改变。在逆全球化的背景下，强调内循环也必然会加强进口替代能力，政策端给力是确定的，流动性多，有政策加持风险偏好也有，科技板块的投资机遇不会结束的。

从黄金的走势来看，明显是在定价美国国债的实际利率继续下行，美国的疫情扩散和相对脆弱的经济基本面也支持国债实际利率继续下行。如果美债买不下手了，全球投资者必然会去追寻基本面确定的替代品。

所谓的基本面确定，有两类，一类是基本面确定的板块，比如科技，因为疫情加大了远程、互联网、线上办公的价值，这也是为什么纳斯达克跑得比标普500好，创业板跑得比上证指数好的原因。另一类是基本面确定的国别，很明显，疫情防控最得力的国家是中国，中国的投资机遇不会被海外投资者排斥在外。

虽然中美贸易摩擦会导致市场的波动率增加，这点我们并不否认，尤其是北上资金，很容易受到中美关系的影响，主导短期市场波动，但是，主导A股走势的流动性宽松的逻辑不发生根本变化，A股的走势不太可能被中美关系紧张影响。

今天，海关公布了7月份的数据，中国7月份以人民币计价出口同比增长10.4% 预估为0.9%，前值为4.3%，出口数据再度大超市场预期。

这一次出口数据实际上反映的只有一点，那就是：外需已经从防疫需求开始转向复工恢复产生的订单，这个对出口来说是大利好。

1）全球经济延续复苏的轨迹，摩根大通全球综合PMI50.8%，较上个月继续反弹3个百分点。

2）电子产品的出口恢复增长了，上个月掉下来一些，这个月增速又反弹上去了，同比高增39.76%，可见，在疫情扩散阶段，线上办公和远程互联的需求持续高增长应该是常态化了。

3）与消费需求相关的出口继续反弹，无论是服装衣着、箱包及类似容器还是玩具，同比均大幅反弹或降幅收窄，分别为-8.54%、-23.24%和21.12%（前值分别为-10.2%、-31.91%和-5.04%），与海外零售数据恢复的趋势是一致的。海外经济重启激活了消费需求，开始拉动中国相关的出口产品，这个对中国的就业压力缓解是利好，毕竟，消费出口产品不少劳动密集型产业。

不过从现有的数据看，像服装衣着、箱包及类似容器等产品的出口还是深度负增长，只是降幅收窄，可见，消费型出口的订单恢复还有很长的距离。从中国防疫的经验来看，生产的恢复是早于消费的。但换个角度来讲，随着后续海外的消费需求跟上，消费型出口的恢复还会持续拉动相关产品的出口。

4）因为生产恢复得要比消费来得快，所以海外复工重启，最直接的利好，是中国的机电产品出口，这点在数据上也有明显体现，机电产品从6月的1.6%大幅好转至10.2%，5月份的时候还是 2.2%的负增长。

5）与医疗物资相关的出口增速下降，但绝对增速还是维持高位。医疗仪器及器械同比还维持着78%的高增长（前值是99%），纺织纱线、织物及制品同比52%（前值52.5%）。不过与医疗物资相关的出口我们到不担心会下降很快（虽然增长高峰肯定过了），因为海外疫情还很严重，海外是在疫情扩散阶段重启的经济，对医疗物资的产品需求不可能很快就降下来。

所以，中国的外需在三季度将迎来“黄金恢复期”，一方面，海外复工后，出口订单开始向更广的产品需求扩散，从生产端的出口订单转向消费端的出口订单。另一方面，海外复工是在疫情仍在扩散的基础上进行的，这意味着防疫相关的物资出口需求，一时半会下不来。

二者叠加，将在三季度持续支撑中国的外需。

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2020年8月10日：7月CPI

7月CPI有点超预期，比2.7%，比6月高了0.2个百分点。

但如果拆开CPI来看，其实很容易发现，这个数据已完全被猪价给绑架了。

7月CPI环比上涨0.6%，CPI食品项环比上涨2.8%，影响 CPI环比上涨大约0.6%，7月CPI上涨全部是由食品贡献的。

食品分项，又都是由猪肉价格贡献的，猪肉价格环比涨幅为10.3%，推动CPI环比上涨0.46%，也就是说，7月CPI环比上涨0.6%，76.7%是靠猪肉贡献的。

为什么7月猪肉价格会涨呢？

1）疫情冲击后，经济需求开始缓慢恢复，比如大家可以外出就餐了；

2）更重要的是，南方洪涝灾害增加了生猪调运的难度，对猪肉价格有明显地供给冲击。

除食品烟酒外的七大项，7月同比-0.5%，明显低于6月的-0.2%。从这个角度也可以看出，7月CPI同比回升，主要是由食品烟酒贡献的，非食品烟酒整体面临着降价压力。

更需要关注的是，7月核心CPI同比继续低迷，相比于7月整体CPI同比回升，更值得关注。7月核心CPI环比0%，同比降到了0.5%，这是2013年1月有统计以来的新低。核心CPI同比持续走低，反映了目前的生产已经恢复到疫情前，但需求恢复缓慢，存在供过于求的事实。

7月PPI环比0.4%，同比从-3.0%回升到-2.4%。和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，7月生产资料环比、同比分别为0.5%和-3.5%，而前值分别为0.5%和-4.2%。

涨价的工业品，主要集中在上游，7月PPI环比涨幅较大的行业，主要集中在石油和天然气、黑色金属、有色金属这三个产业链上；7月工业生产者购进价格（即PPIRM）环比上涨0.9%，这是2017年11月以来的新高。这个指标统计的是工业企业采购的原材料价格，都是偏上游和中游的。

工业品中和生活相关的部分，涨价并不明显。7月PPI生活资料环比0.1%，和6月环比持平。

中上游强势而下游弱势，这反映出经济需求端的恢复主要是投资在支撑的，一方面，房地产赶工和加速竣工（玻璃价格很强），另一方面，基建在持续发力，所以周期品价格表现得不错。

但消费恢复得确实是偏慢的，这导致7月PPI生活资料和核心CPI的弱势。两者分化，意味着在由投资驱动的经济修复中，中上游工业品涨价，向下游消费品传导的动力不足。PPI同比见底回升，给CPI同比带来的压力有限。

未来来看，CPI下行压力还是很大：

1）8月开始CPI翘尾将明显走弱。7月CPI翘尾2.9%，8月和9月分别为2.2%和1.3%，四季度各月则进一步走低到0.4%、0%和0%；

2）南方洪水对价格上涨推动作用即将减弱，历史经验显示洪涝灾害年份，蔬菜价格在遭受冲击出现超季节性回升后，在1-3个月时间内多数会恢复正常。因此，洪灾结束后蔬菜还有一定的降价压力；

3）猪肉价格继续上涨的空间有限。二季度末生猪存栏同比-2.2%，相比于2019年三季度末的同比-28.5%大幅好转，今年三季度可能转正。生猪供应好转，在经历6月和7月连续两个月的涨价后，后续猪肉价格继续大涨的可能性不大。

总体来看，尽管随着疫情控制后，经济向均衡水平修复的过程，消费继续修复的趋势是确定的，但居民对收入和就业的预期并不乐观的情况下，消费恢复无论是力度还是节奏都是偏弱的，未来终端需求对CPI的影响将偏拖累。

但可惜的是，CPI同比弱势改变不了货币政策的趋势。

目前的CPI数据受到食品，尤其是猪肉的影响太大了，很多与生活成本相关的消费支出，比如大家真实感受到的教育、医疗、住房成本并没有下降，反而还有价格上涨的压力。

货币政策当前更关注的是前期流动性投放过多后，随着疫情控制，经济修复，宽松的货币政策退出问题，也更关注当前宏观杠杆率上升和部分资产价格泡沫的问题，因此，货币政策宽松退出不会因CPI同比下降而改变，更别说CPI下降很大程度上是去年猪价上涨把基数做高了导致的。

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2020年8月11日：7月金融数据

7月新增社融1.69万亿，新增贷款9900亿，这个结果，低于了市场预期，尾盘国债期货明显拉涨，股票下跌，似乎是对一低于预期金融数据的反映。

但其实看去年，去年的社融和信贷也不怎么样，去年6月社融新增2.6万亿，7月骤降至1.29万亿，新增信贷6月1.66万亿，7月降至1.06万亿，所以，7月的金融数据低于预期，是有季节性因素的，去年同期也差，导致同比增速没有下降，反而上升了。

从政策的角度来看，7月信用扩张速度放缓，与宽信用政策力度放缓，逆周期调节力度有所降低有一定的关系。

疫情对经济的影响已经在弱化，经济在向均衡的水平修复，这个过程没有看出继续保持1-4月份的宽信用强度的必要性。从货币市场利率来看，央行最为重视的市场利率DR007在5月份后便一直处于上行的状态，银行的同业负债利率3MShibor在近两个月也在大幅上行。

可见，逐步退出“非常规的货币政策”，恢复常态化的货币政策一直是央行5月份以来的重要工作。

在二季度货币政策执行报告里，已经就不再强调“加大逆周期调节”，对信贷的态度已经转变为了“把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致”。这里面反映出下半年信用扩张要依靠实体的融资需求驱动，信用供给端的政策红利要退出消失了。

从央行的问卷调查来看，银行贷款审批指数在2020年一季度大幅增长，已经反映出信贷供给端的松动，这也压低了贷款利率，并且成功的引导了贷款需求指数大幅增长。从这个角度，也看不出还需要宽松的货币政策，引导银行加大信贷投放的必要性了。

再来看社融的分项数据。

社融增量低于预期，主要是因为非标（信托贷款+表外票据）大减。这主要是因为：因为：1）监管打击信托融资类业务与通道业务的决心和力度都非常大；2）信托行业频频暴雷，让信托产品的募集难度进一步加大，已经负增长的信托贷款会继续恶化。

7月份的数据显示，这一趋势确实在持续。信托贷款新增-1300亿，是2019年以来的最大负增量，接近2018年严监管时的水平。

现在，据我们了解，部分信托公司受制于非标投资比例、融资类信托产品难备案等监管限制，已经在逐步转向发力金融类产品与投资类产品，将过去投资非标的模式，转为投资单个房企发行的非公开债券，以此完成“非标转标”间接为企业融资的目标。这一转变可能会推动部分非标融资转向债券融资。

未贴现银行承兑汇票在7月份的负增长，其逻辑和企业短期贷款相似，都有季节性因素的作用，最近5年，7月未贴现银行承兑汇票都是明显的负增长。

从信贷数据来看，9900亿的信贷是最近五个月的最低增量。

这里有季节性原因。

每年6月份银行为了应对半年度的存款和贷款规模考核，会冲量消耗大量的储备项目，使7月份可贷项目相对偏少。而且为了尽可能多的扩张规模，很多银行还会用较多超短期贷款或票据来冲量，这容易造成6月份的短期贷款高增，但这些超短期贷款进入7月份会大量到期，造成7月份企业短期贷款普遍低增，从而拉低信贷的总体规模。

从近三年的数据看，7月份新增信贷总量普遍要比6月份低4000-7000亿，企业短期贷款要低2000-6600亿不等。

也有监管的因素。

7月份有部分银行收到了监管的窗口指导，对信用扩张的规模以及结构有明确的要求，尤其是在票据层面，要求压缩可能会造成金融监管套利的票据规模，加大对制造业中长期贷款的支持。所以，7月票据和企业短期贷款规模大幅减少，企业中长期贷款高增。

同时，也有部分银行反映，在上半年大量投放普惠金融贷款后，银行MPA考核压力加大，需要调整相应的结构参数方能达标。这在某种程度上也提高了银行放贷的成本。

居民中长期贷款继续保持了6000亿以上的高增长，在低利率和宽松的金融条件下，居民加杠杆其实并没有缺位，居民的购房需求一直在释放。

7月份继续高增的居民中长期贷款，背后最关键的支撑力量也是信用环境持续改善的结果。现在商业银行一般贷款加权利率已经低于房贷利率，房贷已经是商业银行最具赚钱效应的资产之一，在比价效应下，商业银行可能会将更多的信贷份额向房贷倾斜，从而使房贷在下半年继续保持高增，对房地产行业的景气度构成支撑。

居民中长期信贷高增长意味着在相对宽松的信用环境下，房地产的景气度（主要指的是房地产销售）还是可以期待的。

7月债券融资总量新增2300亿，是今年债券融资的最低值。这主要是因为7月份债券市场收益率波动性较大，在货币政策开始抑制金融套利后，企业发行债券的融资成本明显上升，影响了企业发行人发债的意愿。

在债券市场收益率波动加剧的背景下，金融机构保守起见，越来越多的开始采用高票息、短久期的防守策略，因此，债券市场收益率波动对低评级主体的发行受到的影响相对要小一些，从融资结构上看， 7月份低评级主体和高评级主体的债券净融资额基本是五五开。

M1增速6.9%，较6月份大幅回升0.4%，主要原因是：

1）翘尾因素改善，7月份翘尾因素从1.5回升至4.15，带动M1增速的回归；

2）房地产销售继续好转，带动居民存款向企业活期存款转移。7月份，30大中城市成交面积同比增速从9.36%继续上行至11%，相对应的，构成M1的单位活期存款增速也从6月份的6.01%回升至6.44%。

M2增速大幅下降0.4%至10.7%，其趋势与M1明显相反，一方面是信贷的增长要明显低于去年同期，信用扩张放缓，另外非标收缩也导致了信用派生能力减弱。

从分项来看，对M2增长贡献最大的是增长了1.8万亿的非银存款。如此大规模的非银存款增量，主要是因为7月份的股市的火爆，使企业、居民部门的存款搬家，证券公司的保证金存款增长。

后续，信用扩张在趋势上将继续放缓。

央行在二季度货币政策执行报告中进一步弱化了“逆周期调节”，强调了“精准滴灌与结构性货币政策工具”，政策层面给实体的信用供给红利将陆续收回，企业和居民层面所能感受到的流动性条件将比上半年要收敛一些，社融若扣除政府债券，其存量增速可能已经出现拐点。

但考虑到现在经济仍然存在结构性的问题，就业、居民收入、消费与制造业投资等一系列的宏观经济指标依然偏弱，央行货币政策也不存在大幅快速收紧的基础。信用扩张也不会出现戛然而止转为明显的紧信用，社融存量增速即使下行，但节奏是偏慢的，幅度也是有限的。

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2020年8月11日：金价调整

黄金白银价格这几个交易日开始调整了，尤其是今天，COMEX黄金和COMEX白银分别暴跌5.78%和15.04%。

通过8月11日的市场表现来看，投资者似乎开始关注经济复苏带动债券名义收益率上升的逻辑链条。

从历史的大周期来看，黄金和白银价格与美债的实际收益率负相关，因为黄金与美债在一定程度上是替代关系，美债实际收益率下行是这轮黄金和白银价格上涨的核心驱动力。

美债实际收益率分解来看，是美债的名义收益率减去机构对通胀预期。

在疫情冲击，实体还没来得及恢复的时候，黄金价格上涨（美股流动性危机无差别抛售的时候有过一轮下跌），是债券名义收益率快速下降推动的，对应的是为了对冲疫情冲击，美联储快速扩表。

在实体逐渐适应疫情冲击，开始缓慢恢复后，名义利率仍会被货币当局压低，毕竟得慢慢观察复苏的效果。这个时候，经济复苏的预期起来了，预期的通胀上去了，但名义利率还是被压低，结果是实际利率备压低，自然就有黄金的大行情。

但是，人为压低名义利率，同时疫情冲击对实体的影响越来越小，经济向均衡水平开始靠拢后，必然会不断抬升市场的风险偏好，这种风险偏好的抬升最终也会反映到美债的名义收益率上。

而且还有一个意外事件是俄罗斯拥有了全球首支新冠疫苗，而且普京女儿已经注射。市场对这个消息还是很敏感的，因为一旦有疫苗，经济将加速向均衡水平回归，那还需要这么宽松的货币政策做什么呢？名义利率自然要向上了。

所以，我们注意到近期市场的几点变化很有意思：

1）美债收益率有了上行压力，收益率曲线开始陡峭化；

2）原油价格上涨；

3）道琼斯工业指数相对纳斯达克指数表现得更好。

这三点意味着市场已经开始推测未来货币政策回归正常，把名义利率带上去，已经开始推测随着疫情不再是制约经济的主要矛盾，经济逐步复苏，过于宽松的货币政策要退出了。美国那边，新一轮财政救助法案也是一直没有出台。

因此，黄金和白银跌了。

但是，从一个中期来看，我们认为黄金的投资机会还是有的，虽然短期有调整压力。答案也很简单，美国政府的杠杆率被推太高了，一个高杠杆、赤字规模大的经济体，实际利率往上走，是不可想象的。

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2020年8月14日：经济数据

7月经济数据低于预期，经济复苏预期似乎打了折扣，这一波国债期货的上涨也是在定价经济复苏不及预期的问题。8月初公布的PMI数据好像还不错，市场定价的是经济延续复苏的逻辑，体现为股涨债跌，但后来陆续公布的金融数据、经济数据又都低于预期。

有意思的是，近期经济数据低于预期后，股债有点双牛特征，股债能够双牛往往都是流动性宽松驱动的，看来市场开始在思考货币政策又回归宽松的可能性。

不过从数据来看，预期货币宽松这点很难成立了，因为即使经济增长数据是低于预期的，但房地产恢复的强度却是高于预期的。

房地产销售额累计同比虽然才-2.1%，但当月同比已高达16.56%，比2019年任何一个时候都要高，上次比这个值更高的数据还要追溯到2018年7月。修复得更好的是房地产投资，房地产投资完成额累计增速从1.9%提高到3.4%，单月增速改善幅度更大，从8.5%提高到了11.7%。

分歧较大的是土地数据，尽管房地产新开工增速较高，当月同比11.3%，可以说是大幅增长了，但土地购置环节不太给力，土地购置从上月的当月12.1%的增长下降到了-1.8%，土地的数据引发的争议是比较大的，土地是后续房地产新开工、施工、投资、竣工的领先环节，土地购置不给力，新开工后面的压力就会比较大了。

面对低于预期的土地数据，先要搞清楚是供给因素导致的还是需求因素导致的，土地购置放缓，可能不是房地产商购地热情不够的问题，也有可能是因为地方政府土地供应不足。如果是开发商购地热情问题，会体现为土地供应不足的时候，溢价率下降；如果开发商热情尚可，仅仅是土地供应不足问题，溢价率会提高。7月土地成交价款累计同比从5.9%大幅上升至12.25%也说明这一点，购置面积虽然低了，但花的钱却更多了。

从100大中城市的数据来看，我们看到了土地供地与土地溢价率之间的背离，这意味着开发商购地热情没有明显减弱。不过从8月高频的购地数据来看，似乎土地成交和溢价率有下滑的趋势，可能因为开发商预期未来调控会趋严，融资不会太宽松，开始放慢扩张的步伐。

对开发商而言，融资端紧了后，资金来源对房地产销售的景气度依赖度会进一步提高。好在现在金融环境还是可以的，信用宽松的格局还会延续一段时间，对银行来说，按揭利率高于一般贷款利率，也有动力发按揭，毕竟期限长、收益高且风险可控，7月居民部门中长期信贷增长了6000亿。

只要房地产销售能稳住，维持景气度，即使后续房地产调控加码，房地产下行的压力也是有限的，未来房地产无论是销售、新开工还是投资的当月增速大概率会维持现有的增速，不会拖累但也不会继续拉动经济。

另外，只要房地产销售的景气度维持，在抑杠杆、控通胀、调结构等一系列考量下，货币政策放松的概率就不大。

1-7月全口径基建投资同比1.2%，前值-0.1%，今年首次转正。当月增速从8.3%下降到7.7%，连续两个月单月放缓了，不过这两个月放缓应该是受到了南方洪水的影响：电力、热力、燃气及水的生产和供应业，是主要拖累，当月增速从29.2%放缓到16.9%。水利、环境和公共设施管理业当月投资增速却从-0.8%转正到1.9%，是基建三大分项中当月增速唯一一个上升的。

6-7月基建投资增速回落，主要受洪涝扰动，目前洪涝的影响逐步褪去。随着恢复性的投资和消费需求释放完毕，后续稳增长中，基建需要承担的角色更重。今年下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模（多数在8-10月发完），要比上半年3.8万亿的规模多不少，下半年尤其是四季度财政支出有保障。加之水利领域将推出重大项目来补短板，洪涝消退后，基建投资增速回升的趋势较为确定，也将成为经济最确定的支撑项。

从数据里也能找到为什么货币政策宽松还不能急于退去的原因。

1、制造业还是偏弱

制造业投资累计增速，从前值-11.7%回升到-10.2%，单月增速从-3.5%回升到-3.1%，目前仍然是经济的最主要拖累。

和制造业投资相关性比较强的民间投资，前7个月累计下降5.7%。

可见，尽管信用对制造业、民企和小微企业采取了定向宽松的措施，但制造业、民间投资恢复得仍非常不理想，相比于房地产投资和基建投资，制造业投资是固定资产投资的主要拖累项。

分行来看，制造业投资主要靠的是医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业，只有这两行业累计同比是正的，前者同比为14.7%，较前值13.6%继续上行，后者同比为10.7%，也较前值9.4%继续高增长。

这两行业本质上都与疫情产生的经济红利有一定关联。一个是海外疫情扩散大幅带动了对医疗物资的产品需求，产能不足导致了短期产能快速扩张；第二个是疫情扩散阶段明显扩大了线上办公的需要，加大了计算机、通信和其他电子设备制造业的投资。

这反映了在对未来预期不乐观的情绪下，制造业企业资本开支的意愿不足，而且设备更新周期已经在2018年结束，制造业投资的完全恢复还需要比较长的时间。

2、消费偏弱

7月社会消费品零售总额-1.1%，前值-1.8%，消费继续恢复，但还是负增长，明显还是非常弱的。

从消费结构来看，可选消费还行，必选消费大幅回落，不过可选消费完全是汽车支撑的，把汽车扣掉后的可选消费同比增速也是明显下降的。为什么要扣掉汽车消费呢？主要是因为汽车消费能够同比高增长，主要靠的是基数原因，如果看当月数据，7月汽车零售数据比6月环比下降了304亿，去年7月14日，多地实行国五国六切换，一部分需求提前透支，进而使得今年7月汽车销售有很低的基数。

从企业结构来看，拖累的主要是非限额以上的企业，也就是中小企业，这些企业的订单恢复得更慢。举个例子，比如因为疫情冲击，大家减少了外出就餐，即使非得外出就餐，也会找个好吃的地方，相对来说，对有品牌溢价的龙头餐饮企业更有利。

消费数据显示出消费的压力还是挺大的。

一方面，疫情过后，预防式的消费明显减少了，大家的生活开始正常了，没有恐慌性囤积，没有那么强的米面粮油醋的消费需求了，所以，必选消费已经开始下降了。

另一方面，可选消费压力还是很大的，主要是疫情的冲击是非对称的，对广大中小微企业、中低端就业群体影响较大，资产价格的刚性叠加居民部门收入端压力加大会恶化原有的收入分配，降低边际消费倾向，恶化资产负债表，这些均会制约可选消费的释放。

到这里，可以做个简单的总结了：

1、房地产还是很强，要控房子，货币继续宽松肯定别想了；

2、制造业和小企业还是有压力，得继续定向支持，宽松没完，政策退出没那么快；

3、既然还得松，要继续堵住流向房子的渠道，否则房子上去了，房子对增量拉动的弹性下降但经济租更贵，小商铺更活不下去；

4、房子被动打压后上不去，但也下不去（流动性环境可以），经济复苏只能靠基建，货币会支持财政。

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2020年8月16日：郭主席文章精神解读

周末有银保监会主席郭树清的三篇文章，分别是金融全力支持经济社会恢复发展的记者专访、金融助力经济行稳致远的权威访谈以及发表在《求是》上的坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战。

在金融全力支持经济社会恢复发展的记者专访中，有一组数据：

“截至二季度末，我国金融业总资产约340万亿元，同比增长10%。具体来看，银行业总资产308.9万亿元，同比增长9.7%，其中，人民币贷款同比增长13.2%，企业债券投资同比增长28.5%。”

从这组数据可以看出，债券对融资端的支持是最大的，社融占比也有类似特征，贷款占比没有提升，债券占比是持续提升的。

3年AA+中票收益在今年4月达到了2.57%左右的低点，现在的报价在3.63%，上行了接近100BP，3、4月企业债新增融资都在9000亿以上，现在只有2383亿。经历了这轮金融去杠杆后，债券市场无论是量还是价，对实体的支持都减弱了。

所以，后面郭主席也提到，下半年要推动企业债券发行，还有储备性政策：

“下半年，我们将继续推动企业债券的发行，推动银行和保险更多地参与到债券等资本市场，提供更多的直接融资来支持小微企业。银保监会、人民银行已研究了一些储备性政策，根据市场情况会及时出台实施。”

即使不考虑二级市场的走势，如果支持小微企业的直接融资市场指的是债市，还是有相当大的难度的，有几个问题不好解决：

1、信用风险问题。从过往的经验来看，民企的违约率远高于城投，债券市场投资的考核和银行放贷也不一样，前者对违约风险几乎是零容忍，后者有点不良还能接受，所以，债券市场的二级投资者天然就偏爱城投。

2、流动性问题。民企债券交投不活跃，买了基本也就只能持有至到期了。

3、资管新规。资管新规后，资金池产品改造为净值型，净值型产品对流动性的需求强，对长久期的品种不感兴趣，对流动性不好的品种不感兴趣，而民企债券流动性不好。

值得关注的是，三篇文章均讲到了不良的问题：

“当前，经济尚未全面恢复，疫情仍有较大不确定性，所带来的金融风险也存在一定时滞，预计有相当规模贷款的风险会延后暴露，未来不良上升压力较大。”

与此同时，也讲了几点应对：

“一是做实资产质量分类。二是备足抵御风险“弹药”。要求银行采取多种方法补足资本，提前加大拨备提取，提高未来风险抵御能力。三是加大不良处置力度。四是严控增量风险。督促银行加强内部控制和风险管理，在化解存量不良同时，防止新增不良过快上升，减少贷款损失。”

可以看出，化解办法是充分暴露，然后积极应对。

充分暴露是说后续要对隐匿不良的行为继续加强监管，要做好不良贷款分类，并且降低对不良贷款指标的考核压力。

积极应对是通过拨备提取、补充资本、减少增量贷款风险以及建立不良贷款交易转让平台来化解不良风险。长期来看，要严格股东资质管理，规范股东行为和关联交易，严防大股东操纵和内部人控制，具体做法是让地方政府通过专项债给银行注资，加强地方财政对银行的控制权。

关于让利1.5万亿，此前市场还对此有货币宽松预期，但从郭主席的表述来看，这个目标基本已经完成了，是这么算的：

“目前，人民币贷款余额是165万亿元，贷款利率平均下降1个百分点就是1.65万亿元，再加上减免一些收费项目，完全有条件实现让利1.5万亿元。”

显然，让利1.5万亿与货币宽松是没有什么相关性的。

关于货币政策，从疫情阶段的宽松支持实体到后续要控风险的思路应该也非常清楚了：

“为应对疫情所采取的一系列宏观对冲政策十分必要，执行中如遇新的异常情况还可能进一步加大力度。但也不能不看到，在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”

过于宽松的货币政策的几个问题都提到了：1）增加债务；2）杠杆套利；3）房价；4）借款人逃废债务；5）影子银行卷土重来。

因此，今年一、二季度的宽松局面肯定是过去式了，而且，后续对影子银行的监管还会加强。

关于美元流动性泛滥后续的风险，也提到了：

“新兴经济体可能面临输入性通胀、外币资产缩水、汇率和资本市场震荡等多重压力。更严重的是，世界可能再次走到全球金融危机的边缘。”

对于投资者来讲，需要关注的是，随着疫情对实体的冲击逐步淡化，美元流动性重新紧缩的时候，对全球金融市场的影响。从郭主席的表述来看，美元泛滥会带来输入性通胀，而待美元流动性收缩后，会迎来汇率贬值和资本市场震荡，甚至是新的全球金融危机。

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2020年8月17日：超额续作MLF

2020年8月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。同时，今日开展500亿元逆回购操作。8月有5500亿元MLF到期。

央行突然在公开市场操作上给力了，这让市场有点受宠若惊，资金松了下来，而且国债期货早盘也快速拉涨0.2%。

如何解读这次公开市场操作呢？

首先，这肯定不是货币政策转向的信号。经济复苏的趋势没有终结的迹象，央行也不再强调“加强逆周期调节力度”，反而强调精准滴灌和结构性政策工具。前段时间还传央行要降准，但现在看，有了MLF续作，央行降准的概率大幅下降了。

其次，这次MLF之所以超额续作是因为CD收益率上来后，央行的货币政策能够正常化了的体现。4月的时候，当时CD二级市场的收益率价格远低于MLF，如果机构能在市场上弄来比央行给的更便宜的钱，为啥还要接受央行的MLF呢？

因此，在资金极度泛滥的时候，市场在需求端层面没有接受MLF的动力。现在市场的收益率已经打上来了，愿意接MLF的动力自然也就更强了。

最后，这次OMO也体现出相比于OMO投放的量，央行更关注利率。货币政策执行报告里写到过，市场资金利率是有锚的，DR007可以参考7天逆回购政策利率，存单可以参考1年期MLF利率。这一次公开市场操作，可以反映的意图是，量的需求有多少都好说，关键是价稳住即可。

这个到能理解为是债券市场的利好，至少可以确定的是不会深跌了。4月资金利率太低要向均衡水平调整的时候，市场对此是措手不及的（当时宽松预期太浓），因此5、6、7月三个月债券市场有较大的跌幅，现在至少确定要把资金利率稳在现有的政策利率水平，只要政策利率不主动往上调，市场的跌幅就是有限的。

因此，利率适合做波段交易，稳妥的方法是短久期加杠杆操作或下沉资质吃票息。

不过相对于债券市场，这一安排显然更有利于风险资产，比如权益和大宗等等。现在的组合是经济复苏+货币稳但利率预期明确的组合，对市场的风险偏好是非常有利的。

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2020年8月19日：7月财政数据

今天发布了7月份财政的数据。

7月财政收入同比4.3%，增速较上个月提高了1.1个百分点。不过问题在于，税收收入增速回落了3.2个百分点，这次财政收入增长主要靠非税收入降幅收窄提供的，与国有企业利润上缴有一定关联。

不过非税增长的压力还是很大的，一方面要求对实体减税降费，“费”这块肯定不能多收，另一方面，去年三季度非税收入同比增幅非常大，而受疫情影响，国企利润多少也受了影响，很难继续维持高增长。

税收这块主要是靠金融地产支撑的，增值税、企业所得税增速分别为-3.03%、1.59%，较前值-2.72%、22.35%的增幅都出现了一定程度的降幅。不过土地增值税、耕地占用税、契税以及印花税分别增长21.5%、48.5%、21.8%以及96.6%。

不过现在随着房企预期未来融资收紧，购地热情已经下来了，股票市场开始大幅波动，成交量也没7月那么显著。

未来财政收入能不能延续恢复就要看经济复苏的程度了，看上半年增值税、企业所得税这几个拖累项（被疫情和逆周期调节所耽误）能不能补上来了。

从7月的数据看，财政的支出力度还是可以的，7月财政支出同比18.5%，较上月扩大32.8个百分点，支出力度明显增强了。

分项来看，社保就业、城乡社区、卫生健康支出均出现了87.9%、75%和 55.4%的激增，7月财政支出方向主要是“保底财政”，用于“六个稳”、“六个保”。

和基建相关的交通类财政支出同比-25.3%，明显下降，可能与南方雨水天气导致基建支出延后有关，固定资产投资分项中基建类投资也是连续两个月下降。不过这大概率是天气问题，不是地方政府的意愿问题，也不是能力（缺钱）问题。

因此，在短暂的基建投资下滑后，后续基建大概率会继续回升，不用太担心，尤其是8-10月利率债供给规模偏大，四季度基建投资的资金还是有保障的，财政支出和基建投资肯定会继续回升。

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2020年8月23日：房地产座谈会

23号上午，央行官网和住建部官网同时挂出《住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会》的通稿。

这次座谈会大概率是围绕着“三条红线”展开，“三条红线”的细则网上两周前就传开，指的是对剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍的房企限制融资。

其实这次房企融资收紧的措施指向性还是很明显的：1）落实房住不炒；2）限制房企融资，怕房地产把实体的流动性抽干，也怕房企债务扩张太快为以后金融系统埋雷。

因此，“三条红线”主要指向增量融资，主要是对新增的房企融资做出限制，即使是绿档的房企（三条红线都符合），有息负债的增量也被限制在15%以内。

即使处于疫情冲击下，房地产仍然是恢复得较好的行业，不仅在中国，在全球都有这样的规模。因为疫情冲击时，央行不得不加大宽松应对疫情，流动性虽然投放出去了，但受制于人员流动冻结和企业预期不稳定，流动性转化为实体增长的难度较大。因此，投放的流动性多数都流向了具有金融属性的资产，导致了全球资本市场的泡沫化进一步加深，其中也包括了房地产。

所以，从数据来看，房地产销售和房地产开发投资都带有明显的V字反转特征。房地产销售额7月当月同比已高达16.56%，比2019年任何一个时候都要高，上次比这个值更高的数据还要追溯到2018年7月。房地产投资完成额7月提高到了11.7%。

但这也意味着房价的泡沫化压力加剧（房地产销售明显改善）和房企对实体流动性分流压力增强（房地产开发投资持续改善）。

在这一背景下，央行和住建部从房地产融资的角度入手，将从以下几个方面改变房地产行业：

1）外部融资难了，房企扩展更依赖内源资金，也就是房地产销售，房企推盘意愿将进一步增强，这也在供给端有助于打压房价上涨预期，这也意味着拥有快周转能力且推盘质量还有保证的房企将获益；

2）房企购地的意愿和能力将有所下降，这会制约新开工，已经被期房销售出去，不着急竣工的项目工期会延长，竣工产业链的景气度将延后（玻璃近期下跌得厉害）；

3）任何行业，只要卡融资端，集中度必然提升，因为只有龙头才有实力扛得过外部融资收缩的压力，房企也不例外，未来房企的集中度将进一步提升，小房企逆袭的概率越来越低；

4）房企对股权融资的依赖度将进一步上升，为了躲监管，房企报表的复杂性也会上升，因为能全部满足三条红线的龙头房企也没几个。

这几点，也应该不仅仅是针对这个政策来说，在未来相当长的时间内，房地产行业都将是按上述趋势进行了。

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2020年8月24日：创业板注册制

今天是创业板注册制第一个交易日，还是很刺激的，尤其是康泰医学(行情300869,诊股)，第一个交易日最高冲至308元，一度涨幅高达近3000%，随后快速回落，收于118元，涨幅还是高达1061%。首日上市的18只股票中，有10只股价翻倍。

这次创业板注册制对交易制度有了调整，具体来看：

1）创业板上市股票五个交易日内不设涨跌幅限制，五个交易日后，新的创业板股票涨跌幅是20%，存量股票的涨跌幅限制也是20%；

2）新股上市的五个交易日内，没有涨跌幅限制，但是对异常波动（涨跌30%和60%）也有停牌机制，停牌10分钟。

2）创业板注册发行的股票在首个交易日开始，就能融资融券。

2019年7月到现在一年多，科创板已经有159个股票了，总市值3064亿。2020年科创板的募集规模为1622亿，首发家数89家，同期上证主板A股仅募集756亿，首发家数74家。

无论是IPO的规模还是家数，科创板都远高于上证主板。

可以预见的是，随着创业板注册制的推进，企业上市（尤其是战略新兴产业）会是越来越容易的事情。

打压房地产的同时开放创业板注册制，政策意图已经非常明确了，房地产和背后的土地产业链不是未来的发展方向，无论是中美博弈还是经济转型，科技和战略新兴产业才是真正的希望所在。科技和战略新兴产业不是靠重资产堆积出来的，科技和战略新兴产业一般没有很硬的抵押物，科技和战略新兴产业靠的是股权融资。

如果上市门槛太高，科技板块也很难非常便利的获得融资，不少新兴产业一开始都是要烧钱烧出护城河的，短期业绩一般都比较糟糕，严格的盈利上市标准，只会让新兴上市公司到海外或者香港上市，对居民部门来说，这就错过了与优秀的公司共成长的机遇。

为了提高实体的技术含量，在较长时间内，维持一定的高估值是必须的，也正好可以利用海外流动性泛滥的历史背景，把钱用到该用的地方去。

但注册制出来后，有几个制度配套是应该有的，既然上市容易了，对造假和骗子公司零容忍就是必须的。发挥好优胜劣汰功能，注册制有了，退市制也要跟上，不能只进不出。

对投资者来说，未来对上市公司专业的定价能力越来越重要，但个人投资者受制于信息不对称和投研能力相对欠缺，与机构相比，劣势会越来越明显，未来资本市场参与者机构化的趋势已不可逆转。

对券商来说，券商投行从过去的承销保荐机构变成了持续的市值管理机构，以后投行拼的是资本金和定价销售能力，注册制下券商投行业务是要回归定价与销售本源的。这也是为什么今年以来，各个券商频繁补充资本金，没有资本金的中小券商，在投行这个赛道，很难有竞争力了。

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2020年8月25日：经济社会领域专家座谈会

2020年8月24日中央召开了经济社会领域专家座谈会，今天看到了通稿，重点需要关注的是国内大循环，这个概念已经成为市场和社会讨论的热点，通稿里说：

“未来一个时期，国内市场主导国民经济循环特征会更加明显，经济增长的内需潜力会不断释放。我们要坚持供给侧结构性改革这个战略方向，扭住扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。

新发展格局决不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。我国在世界经济中的地位将持续上升，同世界经济的联系会更加紧密，为其他国家提供的市场机会将更加广阔，成为吸引国际商品和要素资源的巨大引力场。

以科技创新催生新发展动能。实现高质量发展，必须实现依靠创新驱动的内涵型增长。我们更要大力提升自主创新能力，尽快突破关键核心技术。这是关系我国发展全局的重大问题，也是形成以国内大循环为主体的关键。”

这段话基本概括了国内大循环的全部内涵了：

1）逆全球化，外需收缩不可逆了，要加强内需，要靠国内大市场；

2）供给端低端过剩但高端缺乏，与不断扩大的市场需求（人民美好生活向往）很不匹配，要调整好供给结构，用好国内大市场有助于促进创新的优势，使国内供给高端化；

3）通过国内的大市场，吸引国际商品和要素资源，这不仅有助于国内经济转型升级，还可以降低硬脱钩的概率（没有谁真正和钱过不去），所以，国内大循环为主体绝不是要关门；

4）科技创新驱动需要在关键核心技术进口替代，这是发展全局的重大问题。

内需的提高一定不能再靠房地产驱动，很明显，2016年-17年房价的上涨没有带动耐用品消费市场，反而挤出了耐用消费品（比如汽车），房地产产生的财富效应的整体效果已经比不上房地产产生的“房奴效应”。

因此，内需扩大的关键是：控制房价的同时，做好收入分配，提高边际消费倾向。背后的核心指向的是户籍制度改革和提高农民财产性收入（土地要素改革）。

总理提到的6亿人月均收入没有超过1000元，反映的既是贫富差距很大的事实，同时也说明，未来内需扩大有非常大的空间，只要收入分配工作能够做好，消费潜力自然就释放了。

房价继续涨，消费盛宴只能属于少数富豪，只有做好了收入分配工作，让14亿人钱包里都有钱消费，都敢消费，消费潜力才能最大程度的释放，市场规模才能出来。

有了强大的内需，就有了促进本土创新的土壤（还得有完善的产权保护作为前提），供给升级后，人民收入水平会进一步提高，进而进一步提高消费。而且有了新的供给模式，本身也能促进消费，供给能创造出消费需求。

有了更大规模的市场，也就有了吸引国际商品、资本和要素的能力，也有了降低了“硬脱钩”的政治风险。因此，以内循环为主体，不是为了封闭，而是为了更加开放。

未来需要以科技创新催生新发展动能，这也意味着中国的融资结构将出现明显切换。一方面，会严格控制房地产泡沫，以土地为抵押品的间接融资结构只承担稳定存量债务风险的作用；另一方面，增量融资在注册制的配合下将转向资本市场。

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2020年8月25日：14天逆回购

近期央行提供14天逆回购引发市场关注，近期债券市场连续下跌也似乎与14天逆回购有关。

14天逆回购开始于8月21日（也就是上周五），投放500亿；

8月24日（也就是昨天），投放了600亿；

8月25日，继续投放了500亿。

14天逆回购为什么会引发市场调整呢？难道投放14天逆回购，不是央行释放长期资金，稳定市场情绪的信号吗？如果是央行稳定市场情绪，释放长期资金的信号，债券市场应该涨才对。

但事实是，债券市场这几个交易日出现非常明显的调整，尤其是今天，十年国债期货主力合约T2009大幅下跌了0.44%，有趣的是，今天资金面一点也不紧。

14天逆回购最尴尬的地方在于，他提高了市场的资金成本。7天逆回购的政策利率是2.2%，市场一度预期的是DR007将围绕着2.2%波动。经历了4-5月的去杠杆后，DR007已经向2.2%靠拢，央行明确要稳定资金利率波动中枢，确定7天逆回购政策利率为锚，无疑是有助于稳定市场情绪的。

但是，14天逆回购的出现，可能会改变市场预期，因为14天逆回购的利率是2.35%，比7天2.2%要高。如果14天逆回购占比低还好，这就是为什么刚开始出现14天逆回购的市场还没那么紧张，但如果14天逆回购规模越来越大，成为OMO的投放主力，那就麻烦了，其实等同于在变相加息。

这就意味着市场预期的2.2%的利率运行中枢将发生变化，进而带动整个债券市场收益率都有上行的压力。

那么，14天逆回购规模有没可能越滚越大呢？

如果央行不加量投放MLF或降准，完全是有可能的。从资金的供给端来看，超储估计也就1-1.5%之间，资金供给是偏紧的，而且随着银行加大对实体支持力度后，叠加央行对结构化存款强监管，资产负债的缺口是不断加剧的，这也是为什么同业存单的收益率不断上行。

而且近期债券供给的压力较大，不管是特别国债还是地方专项债，抽走的都是长钱，8月至今的利率债已经净发行1.2万亿，银行缺的还不仅仅是钱，缺的是长钱。

央行不做MLF或者降准，银行对长钱的需求将不断放大14天逆回购的规模，14天逆回购占整个公开市场操作的投放比重也将越来越大，市场资金利率被引导上行的概率也就越大。

这就是为什么今天的债券市场又紧张了。

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2020年8月26日：股债下跌

今天股票和债券市场均下跌，10年期国债期货主力合约T2009下跌0.24%，尾盘突然跳水；上证指数下跌1.3%，下跌43个点，收于3329.74。

股票的下跌可能与蚂蚁上市有一定关联，毕竟市值大，产生的抽血效应太强，但如果不给蚂蚁高估值，现在的一些没有任何基本面估值却高高在上的股票岂不是很尴尬？这点与当时中芯国际(行情688981,诊股)上市前，创业板持续调整的逻辑非常类似。

债券就更有意思了。

今天上午央行做的全部是7天逆回购，对市场来说，应该是利好，市场也是高开的。

因为这说明，央行是愿意给市场流动性支持渡过资金面紧的难关的，而且也不愿意让14天逆回购规模进一步扩大，免得起到变相加息的效果。

但是，即使如此，还是没有防止市场下跌，因为现在市场的主要矛盾是银行资产规模扩张太快但又缺存款的矛盾。

近期由于银行创新型揽储工具（比如结构性存款还有一些靠档计息存款）被监管，再加上央行要求大行降低存款利率报价，这些均导致存款规模下行。从7月的金融数据来看，7月就已经反映出存款规模下降的趋势，7月企业新增存款下降1.5万亿，居民下降7195亿，但与此同时，资产端扩张的步伐没有放缓，社融余额同比12.9%，较上个月进一步走阔。

资产端扩张的同时（还要考虑到巨量长期限利率债供给），银行的存款规模下降，在超储率偏低的背景下，意味着银行必须通过同业负债来补充资产负债缺口，这也导致了同业存单收益率从7月以来快速上行，这也导致了银行对长期负债的需求大幅提高，所以，这也不难解释为何有机构主动向央行提出14天逆回购的需求。

但是，同业是无法完全替代存款的。同业占比不能超过总负债的三分之一，而且还有LPR、流动性匹配率、净稳定资金比率等监管指标满足都更依赖于存款扩张才能实现。对于部分缺存款同时又因同业负债扩张无法满足监管指标的机构，就只能调整资产规模和结构了。

银行缺存款会导致CD收益率上行和资产端抛售并行的局面，尤其是流动性好的利率债。尾盘传国债发行放量只是情绪的宣泄口而已。

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2020年8月27日：工业企业利润和美联储

工业企业利润恢复得太好了，7月当月同比高达19.6%，累计同比-8.1%，较前值-12.8%也是明显好转。

不过利润的好转可能有投资收益增加的因素，5月投资收益2057亿，6月3172亿，同比分为22.6%和22.5%。这一方面反映了流动性宽松的背景下，有部分企业通过债务融资-理财产品（或结构化存款）做空转套利，另一方面也反映出股票上涨对投资收益的增厚，7月股票市场涨得更好，预计投资收益对企业利润的增厚还要增加。

但投资收益对利润的贡献无法持续，金融监管趋严后，空转套利的机会减少，股票也开始大幅震荡，赚钱效应没那么明显了。我们假设7月投资收益有5000亿（数据没更新，只能假设），扣掉投资收益后，再来看看企业利润同比的状况，会发现这个月的企业利润数据在扣掉投资收益后和企业利润数据明显背离，而且前几个月，扣除投资收益的企业利润数据也没有未扣除的企业利润数据恢复得好。

下个月的工业企业利润数据因为投资收益的下降，同比应该会有所下降。不过问题也不大，挤出投资收益的水分后，后续工业企业利润还是可以被真实的经济复苏给带起来的。

从行业数据来看，多数行业企业利润都已经明显恢复了，要么是同比继续高增长（计算机、医药），要么是降幅收窄（汽车、专用设备、通用设备），只有上游的石油煤炭开采还是负增长进一步加深，拖累整体数据。

不过，随着终端需求的持续释放，下游产业链的回暖将逐步向中游传导，产成品库存增速已经明显下降，随着被动去库存周期的持续，等产成品库存去化得差不多了，未来上游企业利润回暖也只是时间问题。

未来可以确定是，基建和出口产业链复苏的趋势不会改变，前者受益于下半年广义财政积极扩张，后者受益于疫情未褪去但海外复工却重启了，二者共同会对制造装备产业链的持续拉动。

因此，虽然短期利润会受到投资收益影响，有一些波动，尤其是8月，但在增长修复的趋势较为的明确的前提下，工业企业利润增速将继续上行。

今天晚上，美联储更改了货币政策长期策略文件。

市场一开始把这个文件解读为鸽派信号，黄金明显拉涨，因为里面提到了平均通胀率的问题。平均通胀率的提法很有意思，把通胀率从2%变成了通胀平均2%，意味着如果之前的通胀率低于2%，后面即使通胀超过了2%，货币政策还可以放松。

货币政策放松的条件放得更开，应该是可以解读为鸽派表述的，因此，黄金一开始是上涨的，美债收益率是下行的。

不过，美联储没有提及更大的QE规模和YCC控制等更宽松的货币政策措施，对市场来说，名义利率跟随通胀预期的脚步是有严重滞后的，只要美联储不强调更极端的货币宽松措施，现有的名义利率水平是很难维持的，毕竟，随着复工开启后，经济已经开始向均衡水平靠拢了。

更宽松的货币政策预期打破，即使美联储态度是鸽派的，也承诺未来货币政策名义利率的调整会慢于通胀预期，但由于名义利率被扭曲得太严重，市场还是担心名义利率调整对黄金的冲击。

所以，随后美债收益率明显上升，黄金又下跌了。

我们认为，短期来看，对黄金来说，实际利率最有利的阶段确实过去了，虽然考虑到高债务、高资产价格和大选临近，实际利率维持低位是确定的，长期来看，实际利率维持低位的判断也没有问题，鲍威尔的讲话就是向市场确认货币政策会滞后通胀预期调整。

但短期名义利率也会修复一下此前被扭曲的定价，经济往均衡水平靠拢的过程还维持一个极端偏低的名义利率怎么也说不过去，短期黄金调整的风险确实是存在的。

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2020年8月31日：8月PMI数据

8月PMI从51.1下滑到51.0，乍一看，低于预期，但稍微看下分项，就能发现经济还是在复苏的轨道上。因为需求强才是真的强，无论是新订单还是新出口订单，无论是制造业PMI还是非制造业PMI，需求都在恢复。

先来看看需求端的数据。内需方面，制造业PMI新订单指数从51.7回升到52.0，非制造业PMI新订单指数从51.5回升到52.3.外需方面，制造业PMI新出口订单指数从48.4回升到49.1，非制造业PMI新出口订单指数从44.5回升到45.1。

问题来了，既然需求这么好，PMI数据为什么还会低于预期呢？

主要是被生产拖累了。生产分项从54.0下降到53.5，拖累制造业PMI 走低0.13个点。

不仅如此，生产弱了还把采购需求给带下去了，毕竟没有了生产就没有了继续加大采购力度的理由。从数据来看，PMI采购量指数从52.4降低到51.7、原材料库存指数从47.9降低到47.3。

8月需求在继续恢复，但生产为什么会偏弱呢？

我们认为，这主要受两个因素推动。

一是洪涝灾害对生产活动的压制。统计局有关领导解读8月官方PMI数据时称，重庆、四川等地部分企业反映受暴雨洪涝灾害影响，原材料采购周期拉长，市场订单减少，企业生产有所回落。

二是库存还维持在高位。7月工业企业产成品库存累计同比7.4%，如果用前7个月的PPI累计同比-2.0%来剔除物价的影响，当前工业企业产成品实际库存同比仍然高达9.4%。上半年融资宽松的时候，还可以通过借债来养着库存，不去库存也可以维持高生产，现在流动性环境肯定不如上半年了，对企业来说，还是趁着需求好，去化点库存会比较安全。所以，产成品库存也下降了0.5个百分点，掉到了47.1。

只要需求好，生产暂时的疲弱不是问题，因为库存去化后，企业还是要扩大生产规模来应对不断扩张的需求，生产恢复就是时间的问题。现在的问题是，需求还能不能维持扩张的趋势？

我们认为，需求恢复的趋势还是可以延续的，虽然斜率会放缓，但这根本不是核心矛盾，只要绝对的需求是不断恢复的，对经济整体复苏的判断，资本市场风险偏好回升的趋势，就不会发生根本性变化。

首先，出口的复苏最具有确定性。海外疫情扩张给二季度出口“挖坑”了，但由于医疗物资和集成电路出口的扩张，中国的出口还是很有韧性的，持续超预期。

海外是在疫情扩散阶段复工的，这意味着：1）对防疫物资的需求短期下不来；2）虽然海外复工对中国的出口产品有替代效应，但生产端“从零到有”带来的需求效应肯定要大于替代效应；3）海外复工预计和国内，先生产端，后需求端，因此一开始通用设备、专用设备、机电产品出口复苏会先行，后面才会有消费品出口的复苏。

其次，基建投资继续上行的概率也非常高。基建投资因为6月和7月南方洪涝灾害的影响，连续掉了两个月。但现在洪峰已经消退了，专项债、特别国债已经在发力做逆周期调节，10月资金募集到位后会陆续投入到实体，基建投资继续高增长的趋势是非常确定的。

再次，房地产赶工周期还在持续。房企融资监管趋严，短期肯定会对房企拿地和开工产生冲击，毕竟谁都会在政策不确定性的趋势下观望一阵子。

但是，也要注意到，现在的金融环境还是很宽松的，无论是国内还是国际，实体承载不了流动性向金融资产溢出的效应一时半会还终结不了，所以房地产销售的强势短期是可以持续的。

只要房地产销售的趋势可以延续，房企虽然借钱难一点，但还是可以通过加快推盘在销售环节实现快周转，回笼流动性病支撑拿地、新开工和存量项目的赶工。而且，在融资环节不确定的环境下，短期搞不好会驱使房企加快存量项目的周转，对房地产开发投资反而是支撑。

最后，消费最糟糕的时候已经过去。

各终端需求中，消费恢复最慢，二季度最终消费支出对当季GDP同比的拖累仍然达2.4个百分点。

但是，大家注意看非制造业商务活动指数，从54.2回升到55.2，这是2018年5月以来的新高。有意思的是，深挖一下非制造业商务活动指数的行业分项，就会发现铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都反弹到60以上了，这非常明显的说明，与老百姓(行情603883,诊股)在外活动关系相关度高的行业已经开始恢复了。

这与实际感受也是一致的，虽然大多数人还在戴口罩，但这已经不影响绝大多数人出差办公、聚餐、旅游和消费了，电影院也开张了，后续和居民出行消费相关的行业，像餐饮、购物和观影等，都会加快修复。

不过消费还是有结构性问题，疫情的冲击是非对称的，对广大中小微企业、中低端就业群体影响较大，资产价格的刚性叠加居民部门收入端压力加大会恶化原有的收入分配，降低边际消费倾向，恶化资产负债表，这些均会制约消费释放的空间和向上修复的弹性。

总的来看，8月官方制造业PMI小幅下滑，主要是生产的拖累，但是内外需、制造业和非制造业的需求都在好转，而且需求的复苏还有可持续性，尤其是出口、基建投资和消费，未来还会加快修复。

再次强调，只要需求强，生产弱就不是问题。只要需求强，未来将继续被动去库存；只要需求强，经济复苏的势头就还会延续。

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