国海总量：聚焦美国经济

聚焦美国经济

时间：2020年9月

主持人:靳毅

主讲人：宏观 樊磊 ；固收 靳毅 ；策略 李浩

一、宏观组观点

8月初以来，美国政府发起去中国化为中心的“净网行动”，而后又通过行政命令的手段封杀TikTok和Wechat，引发广泛关注。有评论认为“数字铁幕”已经落下。就我们看来，美国在互联网、科技领域的对中国的“数字铁幕”是中美在“新冷战”背景下部分领域“脱钩”的开端。今天我的报告将重点介绍以下两个方面的问题：

1、从中期来看，中美关系陷入新冷战，中美经济和贸易关系会发生怎样的变化，未来全球经济图景是怎样的。我们认为半脱钩背景下，全球范围内一些领域会出现两个市场，其它领域依然是全球化市场。

2、从短期来看，美国大选之前美国是否会对中国进行金融方面的制裁。我们认为这种对中国经济造成极大冲击的做法在短期内不是美国政府的最优选择。

新冷战背景下中美经贸关系变化和全球经济图景展望

中美关系最近几年急剧恶化，背后的原因既包括修昔底德陷阱，也也包括意识形态、规则方面的冲突。中美贸易已经受到了极大的影响，并且我们预计即使在美国大选结束之后，中美关系也无法迅速恢复和好转，明显的结构性矛盾会长期存在。从中期来看，贸易和经济的格局是什么样的呢？一部分悲观主义者担心中国会回到朝鲜一样闭关锁国的状态，另一部分乐观主义者认为贸易战并没有给中国经济造成极大的影响。从总体上看，我们必须正视美国人的想法，即他们认为中国确实在一些领域对美国形成了一定程度的挑战，也必须正视他们为了应对挑战采取的措施。简而言之，美国人并不满意中国在一些领域的理念和体制，如产业政策、知识产权，以及政治体制，并且认为中国在经济和军事安全方面对美国构成了挑战。鉴于中国目前的影响力，美国人认为最好能彻底遏制中国的经济发展和意识形态的传播。但是现实来看，美国想要通过全脱钩来封锁中国需要拉拢许多其它国家，从全球供应链的角度来看，中美供应链之间的关系虽然紧密，但是远远没有中国和亚洲其它国家之间的关系紧密，主要原因在于中美贸易主要以终端产品贸易为主，而中国和亚洲国家之间的贸易除了终端产品还包括大量中间产品，后者造成的供应链的依赖程度和嵌合程度更高。从这个角度分析，美国通过全脱钩的方式来孤立中国，让其它贸易伙伴和中国划清界限来全面遏制中国不是一个现实的选择。比较好的选择是从一些局部领域着眼于有限的目标来与中国进行一定程度的切割，维护自身优势。

从目前美国政府的一系列政策，包括美国官方文件对中国威胁的描述出发，我们认为在经济领域美国主要会在四个部分与中国进行一定程度的切割。首当其中的是信息和数据安全领域，美国信息、数据库可能会设法排除中国软件(行情600536,诊股)和硬件。早在华为被美国制裁之前，美国政府就表示不希望华为进入美国5G系统，这可能就是出于信息安全的考虑，Tiktok被封锁可能也有类似的考量。第二个领域是科技领域，科技是美国占有领先地位的领域，美国不希望中国科技的发展过于迅速，以至于挑战自身的领先地位，甚至在军事方面构成一定程度的威胁。我们已经可以看到，近几年无论是中国企业在美国直接投资和收购美国企业，还是在股权转让，抑或是人员交往都受到了一定程度的管制，美国的一些大学已经在驱逐一些受到政府资助的学者，从这些方面都可以感受到美国正在遏制向中国的科技扩散。第三个领域是媒体和意识形态领域，美国并不希望中国传媒继续扩大其在美国的影响力，孔子学院最近已经引发了较大的争议，Tiktok在这方面也受到了质疑。第四个领域的影响最为广泛，那就是美国认为其供应链对中国的依赖程度偏高，美国担心如果中美关系继续恶化，中国可以通过切断供应链的方式对美国的安全构成威胁，在疫情期间中国工厂关闭两个月，美国的重要医疗器械和药品都出现了供应不足的情况，因此美国对降低供应链对中国的依赖产生了诉求。

在这种情况下，中国也会有应对战略和反制措施，中央也明确表示有很多问题是长期问题，并提出了“双循环”的战略加以应对。毫无疑问，在美国施加的外部压力下，我们要发展自主可控，减少对外部供应链的依赖。在科技创新方面，既要发挥举国体制，也要推动科教改革，努力打破美国对中国的科技封锁。同时也要进一步扩大改革开放，维护好外循环，扩大内需，推动内循环的高校运转。

在半脱钩的世界里，会产生三类不同的市场。第一类是最敏感国防和军事领域，以及未来会出现的IT系统，这些产品可能会出现两个系统、两套标准和两个市场。第二类是关系民生的重要产品，如苹果手机和特斯拉汽车，这些产品在中美有两条不同的供应链，未来在中国出售的产品可能会继续依赖中国的供应商，在美国出售的产品会大量减少对中国供应链的依赖。第三类产品是在前两类商品之外的市场，包括大量普通商品和服务贸易，如金融、法律、旅游、教育（我们认为非敏感领域的留学会持续下去）。中国和美国的贸易盟友形成了两块市场，但是我们相信美国的一些盟友如欧洲虽然会与美国进行一定政策协调，但是不一定会与美国完全一致。此外，东南亚、非洲、拉丁美洲将会在全球市场中占据重要的位置。将来5G可能会有两套不同的体系，中国华为的体系和标准是否能被这些国家接受是非常关键的，如果华为5G能扩展更加广泛的海外市场，中国就能拥有更大的市场规模，降低生产成本，加速技术进步。相反，如果华为5G系统在美国的压制下只能在中国本土使用，中国的优势就不能充分发挥。

以上就是在中期，站在中美新冷战和半脱钩的背景下对全球经济和贸易图景的展望。近期的一些新闻虽然被证明有虚假内容，但是从中期来看，这样的潜在风险还是值得关注的。

短期中美金融关系和美国是否会采取金融制裁

从短期来看，我们可以观察到在美国大选之前，美国对中国种种措施是连续不断的，但是考虑到是否会有实质性的举措，如金融制裁，我们认为风险是相对有限的。一方面，从刚才的分析可以看到，金融并不是中国对美国构成很大挑战的领域，无论是中国企业在美国上市还是中国使用美元支付系统，对美国都没有构成很大的威胁。如果美国对中国进行金融制裁，美国的得益也非常有限。首先从融资角度来看，中国并不是非常依赖国际资本市场，即使美国禁止中国企业在美国上市，中国企业也可以选择其它国家的资本市场，对中国的损害是非有限，美国的得益也并不乐观。

考虑美国是否会将中国从美元支付体系中剔除，观察美国曾经通过支付体系对其它国家进行制裁的经历，美国对伊朗和俄罗斯的制裁并没有完全成功。对中国这样一个影响力更大的经济体，美国通过支付体系制裁中国在技术上难度很大，并且这种做法对美国自身的损害也很大。美国利用支付体系对其它国家进行制裁利用的是美元在国际市场上的广泛使用，对于一些小国，美国也许可以做到将其排除在美元支付体系之外。但是中国作为一个很大的经济体，这样的行为可能会催生一个以人民币为核心的新支付体系。从短期来看，如果美国利用支付体系对中国进行制裁，会对中国的贸易产生非常大的负面影响，但是从中期而言，一定会有新的支付体系取代现有的支付体系。在短期，美国是否希望看到中美关系陷入极端僵化的地步，在大选之前，特朗普政府在这个问题上还是会谨慎抉择。就中期而言，这种做法会对美元的地位造成永久性的损害，得不偿失。除非到了中美之间即将兵戎相见的地步，我们预测这种情况应该是不会发生的。

最后一个问题是美国是否会冻结中国在美国的金融资产，这其实已经是类似于敌对和战争的行为了。我们认为虽然美国政府出于各种考虑，希望吸引眼球，为美国大选造势，但是其是否真的希望将中美拖入一场不可控的战争，答案应该是否定的。从美国的各种细节上来看，比如美国卫生部部长访问台湾，签订协议时依然是以美国在台办事处的名义，而不是以美国政府的官方名义，美国在很多安排上还是注意到了不要过度触犯中国的底线。

发言总结

从长期来看，中美关系恶化确实会对中国经济和贸易产生深远的影响，但是不会导致闭关锁国或经济崩溃的严重后果。从上期来看，在某种程度上中国确实需要学会“带着手链和脚铐跳舞”。但是从短期来看，中美关系在金融和经贸领域继续恶化的空间非常有限。我今天的报告就介绍到这里，谢谢大家。

二、固收组观点

美联储将2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%，意味着在长期的低通胀水平过后，美联储将对CPI暂时超过2%的增速更加容忍。后期美国通胀将会在什么位置，我们对美国CPI进行了解构。

美国CPI也由“食品饮料”、“居住”、“衣着”、“交通”、“医疗”、“娱乐”、“教育与通信”、“其他商品与服务”8个一级子项构成，每个一级子项下又有若干二级子项。但一级子项组成成分繁杂（涵盖能源、商品与服务），不利于我们寻找先行指标，因此我们从细分项入手，将美国CPI统计篮子重新组合排列为5项：能源类商品、食品、核心商品、服务（不包括房租）、房租。权重分别为3.6%、13.8%、20.1%、29.7%、32.8%。

1、能源类商品：CPI能源类商品环比增速与WTI期货连续合约（当期及滞后一期）价格环比增速高度相关，两者的回归拟合优度为52%。若以当前WTI远月期货合约（2021年6月到期，44.3美元每桶）作为未来WTI连续合约的真实值计算，2021年5月份CPI能源类商品将由于低基数原因，同比上涨56%，向上拉动美国CPI2.0个百分点（2020年7月份为向下拉动0.7个百分点），此后将同样由于基数原因快速回落。

2、食品：美国“商品调查局（CRB）”公布的BLS现货食品指数，是美国CPI食品项良好的领先指标，大体领先CPI食品项趋势5个月左右。CRB食品项指标今年上半年由于疫情的影响呈现下行趋势，美国CPI食品项在2020年内将处于下行筑底阶段，直到2021年初才恢复向上趋势。

3、核心商品：CRB金属、工业原料现货指数是CPI核心商品项的先行指标。80年代现货指数领先CPI核心商品项12个月左右，2000年后由于美国商品供应链的外移和拉长，领先周期拉长至18个月。根据这一指标判断，今年三季度大宗商品价格上行带来的通胀压力，传导至美国CPI核心商品项，至少要等到2022年。

4、服务（不包括房租）：美国CPI服务项构成较为复杂，其中占比最大的两项为“医疗护理服务”（占CPI服务项23%）与“能源服务”（占CPI服务项10%），上述两项解释了CPI服务项85%的波动。

CPI医疗护理服务项与美国失业率高度正相关，属于逆周期项目。主要源于失业率上行后，医疗保险断缴导致美国居民的医疗开支上升。当前美国疫情高峰已过、失业率逐步下降，医疗护理服务CPI项将进入长期回落通道。能源服务方面，能源服务与WTI原油价格高度相关，但滞后原油期货价格4个月。由此推算2020年8月份CPI能源类服务项将达到阶段性低点，2021年8月份CPI能源类服务同比将由于低基数原因快速上行，届时能源类商品CPI项同比已经从高位回落。

5、房租：标普20大中城市房价指数是美国CPI房租项的领先指标，领先周期在18个月左右，因为房价上涨后房东才会考虑调整房租，房租一般会签1-2年的合同，得等合同到期才能进行调价。年内来看房租还是在筑底阶段，明年上半年房租才会有温和的上涨。

结论：2021年5月至8月，由于油价低基数的原因，美国CPI同比将受到能源类商品与能源类服务的拉动，暂时超过2%的美联储长期通胀目标线。但是此次美国CPI同比的快速回升，并不意味着美联储货币政策的转向。因为届时CPI的上行，主要是基数因素带来的暂时波动，而在2022年前，房租、核心商品等其他大项，不会表现出超预期的通胀压力。

根据8月27日美联储公布的最新货币政策框架，美联储将2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%，意味着在长期的低通胀水平过后，美联储将对CPI暂时超过2%的增速更加容忍。因此我们认为明年年中美国CPI的暂时性上行，将不会对当前美联储宽松的货币政策形成约束。

三、策略组观点

（一）美国经济修复

1、高杠杆率引发利率和通胀调整

我们自8月以来一直比较关注美国经济，特别是在其新增病例数开始下行之后，医疗资源已经不是影响其社会经济活动的重要制约因素时，美国经济出现了一些积极的变化。

一直以来我们认为，美国是这轮经济恢复中，对于全球经济而言弹性较大的一个因素，因为毕竟是全球经济的龙头。之前我们对美国的判断比较简单：美国作为主要经济体中受本轮冲击最大的国家，受冲击时间最长，总量损失最大；因此杠杆率上升较快，引发美联储对通胀和后期利率的重新考量，杠杆率上升快导致长端利率上行较慢，联储在货币政策的选择上对通胀的容忍度也会越来越高。前两天联储新出的通胀框架和我们的预期是较为一致的，且市场对美联储新的通胀框架其实也早有预期，特别是黄金、白银等贵金属市场已经提前反应了，这可能是美国在疫情周期中不得不选择的方向：美国由于在疫情中受冲击最大，所以经济可能出现一些和我们之前预想不太一样的地方。

2、企业预期扭转所需的盈利预期更高，美国恢复弹性大

拿中美两国做比较，美国的弹性很大。

我们国家的这种社会体制，决定了我们经济的波动相对比较小，因为我们的国有企业以及社会资源不完全以回报率为标准进行决策。尤其是国有企业是发挥了其特有性质的，它们的经营活动和投资决策不是完全市场化的，在回报没有那么高的时候，基于社会责任，也在做一些积极的经营决策。

而美国是市场经济主导的资本主义国家，企业一定是看到了非常好的回报空间才会做出相应的经营决策，因此经济波动会比中国大，也因而在经济恢复时弹性很大，也即当企业预期扭转时，回报率预期已经处于很高的位置。

这也是联储推高通胀预期的核心原因：通胀预期本身其实是盈利预期。虽然这样做也有负面的影响，比如放水导致资产价格的膨胀，但联储当下的政策选择要以经济恢复为主导，所以是会推高通胀预期的（从名义利率和实际利率的差值也可以反映出来）。我们认为以后还会进一步推高通胀预期，从而让企业部门出现预期的较大反转，让经济运营活动回复到正常状态。以上是我们对中期维度上，美国政策选择和调控思路的看法。

3、短期恢复良好，疫苗预期将加速修复上行

消费、地产板块恢复比较好，这和二季度收入上升较较快有关系，虽然就业较弱，但是发了很多钱。同时二季度支出偏弱，所以储蓄上行较快，叠加利率水平较低，对消费、地产有非常好的金融环境支持，过去的一些救助方案和货币政策也大力推动了消费、地产。

恢复相对较弱的集中在制造业，我们认为与生产端约束有关。虽然中国出口较好一方面与中国产业链完整有关，但不可回避的是，全球疫情对供应端的约束也是显而易见的特征。所以除了联储的政策导向和通胀预期管理以外，美国未来弹性较大的另一个原因是，疫苗出来以后，会加速生产的恢复，让经济好转起来。

美国零售业里面也有一部分是没有恢复的，比如汽油、纺服、交运等，主要是由于人的行为半径受限，所以疫苗出来后也会起得比较快。

表现最差的是企业部门资本开支，主要是由于经济下行时企业的预期较差，所以联储作为管理机构，为了扭转企业的经营预期，一直在推高通胀预期。如果疫苗出来，企业预期也会扭转得较快，经济上行可能会比目前更快。

（二）中国指数性牛市

中美关系博弈，中国若收紧流动性将面临巨大压力。不管有没有疫苗，美国经济的恢复都是在加速的，只是有疫苗的话会更快，这对中国经济会有比较大的影响，尤其是对权益市场。因为中美而言更多是博弈的关系。中国目前更多的是在恢复和上行的过程中，如果中国在这时大规模扭转经济和货币政策，是很危险的。七月份大家一直担心的信用收紧的问题，但我觉得目前不太可能做这种操作。

宽松流动性环境，叠加盈利预期上行，预期指数将会上行，可能突破4000关口。中国政策还是会以刺激信用扩张为主导，经济预期是往上的，整体上维持宽松流动性环境。从而不会冲击市场的估值水平，加之盈利预期是向上的，从盈利EPS和估值的角度来讲指数是向上走的。

（三）中美关系

经济将会是美未来一段时间的主要诉求，中国将跟随上行。经济是影响中美关系节奏的重要因素，比如，18年中国的社会情绪是偏弱的，我觉得与当时中国经济主动降速、去杠杆有关，而当时美国经济在向上走，导致差异比较大。所以我认为未来中国经济会跟随美国的节奏上行，而不可能与之反向，这是基本的常识。在此基础上我们知道，美国的过去一两个季度是疫情主导的，经济活动暂时没有被社会群众关注到，而一旦疫情消退，社会的注意力就会向经济转移，再也没有借口可以掩饰经济偏弱的问题。经济偏弱的问题显现出来，美国当局会很困难，所以在这种背景下，执政党会把注意力和工作向经济倾斜。

美出于经济诉求，不会无底线搞僵中美关系。我认为中美关系目前是最甜蜜的，因为中国进口美国商品的规模是非常大的。在美国的国际贸易数据偏弱的情况下，唯独出口到中国的商品是较快正增长的，这说明中国在很好地执行贸易协定，也说明中国愿意付出一定的成本来和美国保持平和的关系。同时，美国在经济恢复时也不能完全脱离中国，不可能和中国闹僵并完全切断贸易往来，这是不合理、不太可能的选择。大选前中美关系必然会面临各种风险，比如制裁政策的加码等等，但更多的是在打拳层面。

对中美关系的悲观预期中期见顶，短期风险不改指数上行趋势。金融市场已经充分预计到了大选前可能出现的“幺蛾子”，我认为对中美摩擦的悲观情绪在中期已经处于顶部位置了，所以中美后续风波对权益市场资产价格的冲击是非常有限的，中美关系并不改变未来两年指数上行的趋势，每次中美风波造成短期回调是很好的加仓时机。

（四）通胀

美国目前在推高通胀预期，中国对通胀的容忍度其实也是比较高的，且早就看到了未来通胀的压力，因而两会给了一个较高的CPI目标。目前猪肉价格趋于平缓，虽然供应起来了但是价格并未下降，与食品出口到海外国家、疫情影响肉制品进口等有一定关系。总体来说，通胀还是在可控的范围，我认为通胀在3-4%的范围内（至少在今年）不会对货币政策造成大的冲击，不会对权益市场造成扰动，但明年可能会有影响。

（五）行业配置

从结构上讲三条线索：

1、通胀：以农业、食品饮料为主，趋势比较确定，会贯穿整个疫情导致的流动性牛市，持续性比较强。尤其是农副产品加工业和食品制造业过去两年的资本开支很差，在短期需求激增后盈利上行很快。

2、经济恢复：与国内总量刺激相关的建材、化工、机械，与海外经济恢复相关的有色、纺服、交运，与利率上行相关的保险等顺周期板块。我个人尤其看好，处于景气度底部的能源和交运板块。

3、有长逻辑的相对低估值板块：券商、军工都是有长逻辑且估值偏低的，在指数上行时会有较强的进攻性；看好产业趋势很明显的新能源；看好数字货币。