海通姜超：疫情不同于经济危机 宽松货币或提前退出

来源：姜超宏观债券研究

（海通宏观 姜超）

近期中美股市均出现了一定的调整，到底风险从哪里来？

1． 水牛行情最怕紧缩

上周三美国纳斯达克指数创出12074点的历史新高，但在随后的两天下跌了6.2%。而标普500指数同样在周三创出3588点的历史新高，随后两天下跌了4.3%。

美股水牛行情。

我们知道，由于新冠疫情的原因，美国经济在上半年出现严重的衰退，其1季度GDP环比下降了1.3%，2季度GDP环比降幅更是高达9.1%。

但是到目前为止，即便经过上周的大幅调整之后，美股今年以来的表现依然非常突出，纳斯达克指数比去年末上涨26.1%，标普500指数也比去年末上涨6.1%。经济严重衰退而股市大幅上涨，这意味着美股上涨主要依靠的是估值水平的大幅提升。由于美联储重启零利率和量化宽松，推动10年期美债利率从年初的1.9%大幅降至1%以下，进而推动标普500市盈率从年初的25倍升至目前的34倍，远超历史平均市盈率的16倍，在过去的120年中仅有两年的年末市盈率高于当前水平。

因此，今年的美股牛市是不折不扣的大水牛行情。与此相应，货币紧缩就成为美股未来最大的风险。

紧缩风险出现。

而恰恰是各类货币流动性指标，在近期都出现不同程度的收紧迹象。

首先看最重要的利率指标10年期国债利率，在8月初降至0.5%的历史最低点之后，目前已经升至0.7%以上。尤其是在上周四、五的股市调整中，10年期美债利率从周三的0.66%升至周五的0.72%。此前在6月份时10年期美债利率一度升至0.9%以上，当时也导致了美股的短期调整，但在不到一周时间内10年期美债利率又降至0.7%以下。而本轮美债利率上行的时间已经超过1个月，其影响更加值得重视。

其次看美联储资产负债表。截止9月2日，美联储总资产为7.07万亿美元，虽然比前一周小幅上升，但仍低于6月10日创下的7.22万亿美元的峰值水平。也就是说，虽然美联储并没有宣布退出不限量的量化宽松货币政策，但从实际操作来看，在6月份以后其虽然还在继续买入国债，但总体量宽并没有进一步加码。

最后来看广义货币M2的周度增速，其最高值是7月13日的24%，而截止8月24日的增速为23.1%，也就是说最近一个月的广义货币增速没有再继续上升，而是出现了筑顶回落的迹象。

2． 疫情不是经济危机

为何近期美国出现了货币收紧的迹象？我们认为最关键的原因在于新冠疫情的影响绝不是08年金融危机，而更类似于一场巨大号的流感或者严重的自然灾害，其对经济的冲击虽大，但恢复的也更快，这也意味着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比08年金融危机更早退出。

疫情不是经济危机。

在最近的30年中大家所经历的重大经济危机，其实都是金融危机（Financial Crisis），包括08年的美国次贷危机、11年的欧债危机和98年的亚洲金融危机。而之所以用金融危机来代表重大的经济危机，原因在于金融是经济的血液，一旦金融体系出现危机，就很容易扩散到所有的经济系统。

例如在08年次贷危机的过程中，我们可以看到美国破产和倒闭的银行数量大幅上升，在2008年有30家，到2009/2010两年都接近150家。然而在这一次的新冠疫情期间，到目前为止美国只有两家银行倒闭被接管，这意味着美国的金融体系几乎完好无损。

而从实体经济中破产企业的数量来看，今年2季度美国有2.25万家企业申请破产，与去年同期的数量基本持平，比1季度的2.31万家甚至还有下降。这意味着在实体经济层面也并未出现大面积的企业破产倒闭。而在08年金融危机期间，单季破产企业的数量从2万家升至最高超过了6万家。

为何实体经济受损程度有限？在最开始，我们都很担心新冠疫情是一场类似于2003年SARS的大瘟疫，SARS当年的致死率高达11%，而部分国家初期新冠的致死率也一度接近10%。但目前美国的新冠死亡率已经从最高的6%降至3%，而且还在继续下降。从美国人口的总死亡率来看，虽然在疫情的期有微小的上升，但依然维持在9‰左右的正常水平，并且近期已经开始下降，这说明新冠疫情更加类似于一场巨大号的流感。

虽然美国感染新冠的人数还在继续上升，但由于医疗水平的进步，大部分感染者都可以康复，目前还在住院的感染者大幅减少，说明新冠占用的医疗资源也在持续下降。因此，目前虽然还没有有效的疫苗出现，但新冠的影响其实是在持续大幅减弱。

08年金融危机摧毁了美国的金融和地产两大行业，并导致了很多相关行业的巨大损失，而之后的经济和就业恢复之所以缓慢，在于新的产业发展需要时间，而下岗的工人也需要时间来学习新的技能，才有可能重新找到工作机会。

但这一次的经济和就业损失之所以出现，在于疫情导致了居家隔离，大家无法出门工作消费。而在疫情缓解之后，随着人群重新出门，其实就业和经济就回来了。谷歌的数据显示，美国出行冻结最严重的是4月份，当月共减少了2100万个工作机会。而在5月份以后居民出行持续改善，同时在过去的4个月美国已经恢复了1060万个工作机会。

因此，这一次美国失业率的表现和08年金融危机前后完全不同。在08年金融危机时期，美国失业率经历了前期缓慢上升、以及后期更加缓慢的下降；其失业率从5%左右的自然失业率升至10%的最高点用了1年半时间，而从10%降回5%则花了差不多6年时间。但这一次美国失业率只用了两个月时间就从3.5%升至14.3%，而目前仅用了4个月时间失业率就降回8.4%。

也就是说，相比08年金融危机期间经济的缓慢复苏，这一次美国经济在疫情之后更有可能出现V型反转。根据亚特兰大联储9月3日的最新预测，美国3季度GDP环比增速可能会高达7.4%，年化以后的环比增速或将接近30%。

就业超预期，紧缩或提前。

如果美国经济复苏超预期，货币会在什么时候收紧？

美联储的两大使命是物价稳定和充分就业，近期美联储主席鲍威尔解释了美联储货币政策框架的变化，明确表示基于过去20年通胀率的持续低迷，未来将引入平均通胀目标，这意味着即便未来通胀率出现短期上升，也不会引发美联储加息。事实上，在2010到14年之间，虽然通胀水平并不低，但美联储依然长期维持零利率不变。

目前美联储真正关心的指标是就业，从2015年美联储加息的经验来看，当失业率降至自然失业率水平附近，也就是实现充分就业之后，美联储就开启了加息周期。也就是说，未来美联储何时加息，其实取决于失业率何时降至自然失业率水平之下，而根据美国国会预算办公室的测算，目前美国自然失业率约为4.4%，这意味着如果当前8.4%的失业率再下降4%左右，就可能会触发美联储货币紧缩。

在今年6月份美联储发布的预测报告中，给出的预测是最早2022年之后才可能开始加息。问题在于，6月份美联储预测时使用的是5月份高达13.3%的失业率。我们即便参照1919年美国大流感的经验，根据失业率见顶之后每月下降0.4%的乐观假设，推算出来美联储最早也要在2022年以后才有可能加息，更不用说参照08年金融危机之后，按照失业率见顶之后每月下降0.1%的悲观假设，美联储要到2028年才有可能加息。

但现实的情况是，过去3个月失业率月均下降1.6%，其中最少的一个月下降了0.9%，远超我们的乐观预期。如果未来失业率依然保持月均下降1.6%的节奏，那么11月的失业率就会降至3.6%，出现充分就业。如果失业率月均下降0.9%，那么到21年1月也会实现充分就业。即便假设未来失业率月均下降0.4%，也会在21年7月实现充分就业。如果美联储依然与此前一样在实现充分就业之后就开始加息，那么近期美国失业率的大幅下降意味着其紧缩的预期大幅提前，已经不排除明年有可能会加息。

3． 美元贬值难成趋势

美元影响资产价格。

今年以来，美元出现了较为明显的贬值，尤其是在3月份以后，美元指数见顶以后的贬值幅度超过10%，美元的大幅贬值支撑黄金价格大幅上涨。

而商品价格的反弹也受到美元走弱的支撑，过去几年商品价格和美元之间也有非常明显的反向关系，美元走强拉动商品价格上涨的只有2016-17年的一小段时间，主要原因是当时中美经济同时复苏，叠加中国的供给侧改革，拉动了商品价格。

弱势美元难成趋势。

美元指数主要是由美元对6大货币的汇率加权平均而成，其中欧元的占比高达57.6%，这意味着美元兑欧元汇率对美元指数的影响最大。

事实上，美元兑欧元汇率与美元指数的走势大致相当，这意味着分析美元指数的核心是分析美元兑欧元汇率走势。

汇率决定的背后有着多种理论，例如经济决定论，亦即汇率反映了两国经济实力的对比。从数据看，过去美欧GDP增速差与美欧汇率的走势大体一致。但在今年疫情期间，美国经济的表现其实好于欧元区，美国2季度GDP增速同比下降9.1%，而欧元区2季度GDP增速同比下降15%，美欧经济增速差距的扩大很难解释同期美元兑欧元汇率的大幅走弱。

我们认为，导致2季度以来美元贬值最重要的原因应是利率的变化，由于美国重启零利率和量化宽松，使得美国10年期国债利率大幅下降。而欧元区由于触及零负利率的边界，无法进一步降息，同期核心国德国的10年期国债利率基本维持不变，这就使得美德国债利差大幅缩窄，从而推动了美元对欧元贬值。

但是从美国和欧元区经济的表现来看，美国经济明显更有韧性。此外从通胀的表现来看，8月份欧元区的HCPI同比增速再度转负，通缩风险再度降临，而7月份美国的CPI增速已经出现回升，通胀风险重新升温。因而无论是看经济还是通胀表现，其实都不支持美债和德债的利差进一步缩窄，这反过来也说明美元本轮应非趋势性贬值，未来与经济增长相关的大宗商品表现或优于单纯依赖于放水的黄金。

4． 中国利率领先美国

目前，人民币的走势是盯住一篮子货币并保持稳定，但由于其中最重要的货币是美元，因而美元指数对人民币对美元汇率有着重要影响，两者存在着高度的负相关性，往往在美元指数升值时，人民币对美元汇率走弱。而今年6月份以来人民币短期显著升值，主要的背景就是美元大幅贬值。

影响人民币对美元汇率的另一因素是中美利差。今年以来1年期中美利差从去年末的77bp扩大至246bp，这也是近期人民币对美元大幅升值的重要原因。

从标志性的10年期中美国债利差来看，过去10年的均值大约是120bp，而当前已经扩大至240bp，位于近10年的最高位附近。

中美利差的扩大源于美国今年实施了超级宽松的货币政策，其10年期国债利率大幅下降至1%以下，而中国的10年期国债利率则是在4月份以后持续回升，目前已经回到了和年初相当的水平。但从过去10年的中美10年期国债利率走势来看，两者的运行趋势基本一致，而且在最近一轮周期中国明显领先于美国，中国10年期国债利率于17年末见顶回落，而10年期美债利率则是到18年末才见顶回落。

我们认为，导致中国利率领先的原因在于中国经济周期在近几年领先于美国。中国17年开始的去杠杆使得经济领先于美国开始回落，而本轮疫情期间中国抗疫得力，经济也领先于美国率先复苏。但如果中国经济和利率领先于美国的规律成立，那么在中国的利率大幅上升之后，美国的利率应该也不会长期低迷，未来1年内出现回升的概率其实并不低。

总结来说，我们认为本轮疫情的影响完全不同于08年金融危机，而更加类似于一场巨大号的流感或者严重的自然灾害，经济受损的更快、但是恢复得也更快，这也意味着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比08年金融危机更早退出。目前中国的10年期国债利率已经回升到疫情之前的水平，而美国10年期国债利率也从底部开始回升。与此相应，我们认为在股市当中受益于货币放水的高估值板块将面临回调压力，但与此同时经济复苏将改善企业盈利，因而低估值的周期行业以及蓝筹股或仍能受益。

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