粤开策略：盈利整体回暖，科技成长占优—详解中报业绩

下半年业绩展望：A股盈利改善仍有空间，力度可能放缓

二季度企业盈利回暖，企业盈利能力及现金流有所改善，呈现如下亮点：（1）整体盈利增速触底反弹，刺激政策对经济的正向拉动作用逐步显现；（2）结构方面，中小板及创业板企业绩修复优于主板，ROE已回升并超过去年同期水平；（3）行业方面，以周期恢复/消费/高成长为代表的行业，如通信、农林牧渔、医药生物、机械设备和电子行业二季度单季盈利实现高增长。

国内的需求仍处于复苏阶段，预计下半年逆周期政策对于经济的支持仍将持续。货币政策对制造业及中小企业仍有结构上的倾斜，融资环境有望持续改善，信用宽松的拐点尚未到来；财政支出后续的确定性较高，税费负担下降对于企业盈利产生的动能有望进一步释放，预计后续A股盈利改善仍有空间。但考虑到随着经济的复苏和企业盈利的改善，下一阶段宽信用政策将主要发挥结构性工具的精准滴灌作用，逆周期调节的力度可能较上半年有所降低，叠加二季度盈利改善较为明显，提高了基数水平，三、四季度盈利复苏的力度可能放缓。

行业配置：关注经济复苏及A股盈利恢复带来的结构性投资机会

（1）周期性行业。重点关注产能周期触底回升、补库存、收入改善的行业，如通用机械、稀有金属、化工、建材等；

（2）必需消费品。高利润率支撑ROE、卓越的经营现金流，依然是相对优势，如农林牧渔、食品饮料、医药生物等；

（3）可选消费品。库存消化、现金流改善叠加行业景气周期上行，未来业绩改善趋势将更加明确，如消费电子、汽车、家电、传媒等，另外国内疫情控制节奏较好，酒店、餐饮、旅游等行业具备业绩改善空间；

（4）高弹性成长股。重点关注受益于国产替代的半导体、电子元器件、先进制造等。

中报业绩盘点：盈利增速触底反弹，大小板块分化明显

上半年A股营收增速整体回暖，单季度除上证50外，各主要板块的营收增速均由负转正。全A（非金融两油）20Q2营业收入同比增长6.81%，环比提升18个百分点。主板（非金融）/中小板（非金融）/创业板（剔除温氏股份(行情300498,诊股)）/科创板20Q2营收增速分别为0.31%/5.45%/8.48%/4.78%，均由负转正。

刺激政策对于经济的正向拉动作用逐步显现。受益于二季度国内复工复产的持续推进和经济复苏，20H1/20Q2全部A股的归母净利润同比降幅由20Q1的-24.05%分别收窄至-17.91%/-12.21%，全A（非金融两油）的业绩增速已转正至9.47%，高于去年同期水平（19Q2为-5.71%）。

结构上，中小创盈利大幅修复，科创板延续高增长，主板恢复相对较慢。中小板（非金融）/创业板（剔除温氏股份）/科创板20H1的盈利增速分别为6.7%/8.36%/27.35%；20Q2的盈利增速分别为23.93%/42.31%/28.29%。科创板业绩增速较一季度进一步扩大，中小板和创业板由负转正，科技板块的成长属性及业绩稳定性凸显。回顾二季度权益市场的表现，成长股走势强劲，这也体现了市场对于中小创及科创板业绩向好的充分预期。所有板块中只有上证50同比跌幅扩大，主要系银行以及石油石化的业绩拖累所致。

盈利分析：ROE企稳回升，经营现金流边际改善

（一）盈利驱动：毛利率提升，费用率降低。20Q2全A / 全A（非金融两油）的毛利率环比上升0.82/0.06个百分点，但较去年同期仍低0.94/1.19个百分点。创业板/中小板的毛利率在环比改善的同时，同比也出现了改善，较去年同期分别提升1.96/1.04个百分点。受益于金融对实体经济的支持政策以及公司压缩成本，二季度费用率下降，带动A股盈利修复。

（二）盈利能力：全A（非金融两油）ROE企稳回升，中小创同、环比双重改善。20Q2全A / 全A（非金融两油）的ROE（TTM）环比变化分别为-0.35/0.25个百分点，创业板/中小板的ROE（TTM）环比提升1.54/0.75个百分点，同比提升2.98/0.39个百分点，创业板ROE回暖的幅度更为明显。

杠杆率提升或为主要驱动因素。拆分ROE看，资产负债率、销售净利率、总资产周转率三因素均环比有所回升，全A（非金融两油）资产负债率由20Q1的61.55%上升至62.23%，主要由于货币政策精准导向支持中小企业及实体经济，企业债务融资规模上升；销售净利率TTM由4.61%修复至4.71%，主要由于减税降费政策下企业费用率下降以及投资收益增加；总资产周转率由0.11上升至0.14，主要由于企业的营业收入上升。分板块来看，主板ROE（TTM）由Q1的6.86%回落至6.65%，主要受净利率下降拖累；中小板ROE（TTM）由Q1的5.70%增长至6.05%，三因素皆有提升；创业板ROE（TTM）由Q1的2.1%大幅提升至4.03%，主要由净利率驱动。

（三）现金流：经营现金流边际改善，投资现金流恢复。Q1在宽松的金融条件下，筹资现金流大幅改善；进入二季度，随着货币政策逐步“回归中性”以及经济的进一步复苏，企业现金流维持相对稳定。二季度企业的经营现金流走弱的幅度明显收敛，投资现金流大幅提升，已超过去年同期水平。

行业比较：成长、消费、周期性改善行业业绩表现更优

申万28个一级行业中，除国防军工和金融行业外，20Q2的业绩同比均较20Q1有所改善，农林牧渔Q2业绩增速虽较Q1有所下滑，但依旧维持高增长水平，有15个行业实现盈利同比正增长。（详情请参见正文内容）同比增幅较大的主要集中在三大板块：（1）成长性板块，如医疗服务、金融、半导体、TMT；（2）疫情下的必选消费以及疫情催化的需求板块，如农林牧渔、食品饮料、传媒游戏等；（3）周期性改善行业，如通用机械、汽车、建材等。未来随着经济进一步企稳回升，周期性行业进入补库存阶段，原材料及工业品等利润和收入增速有望进一步增长。

毛利率方面，科技、资源、基建多数行业的毛利率提升，而消费、金融多数行业的毛利率回落。ROE方面，农林牧渔、通信等行业Q2的ROE（TTM）环比改善，服务业、金融等行业有所下降。现金流方面，18个申万一级行业经营性净现金流环比改善，化工居首，制造业和周期性行业加大投资。

风险提示：政策效果不及预期；经济超预期下行；外围环境走弱

一、盈利增速触底反弹，大小板块分化明显

营收方面，上半年A股营收增速整体回暖，单季度除上证50外，各主要板块的营收增速均由负转正。20H1 全部A股的营收同比增速为-2.85%，各主要板块的营收情况较20Q1明显改善。单季度数据亦向好，20Q2全部A股营业收入同比增长2.67%，较20Q1的-8.76%显著修复。全部A股剔除金融石油石化后，二季度营业收入同比增长6.81%，较上一季度提升18个百分点。分板块看，主板（非金融）/中小板（非金融）/创业板（剔除温氏股份）/科创板的20Q2营收增速分别为0.31%/5.45%/8.48%/4.78%，均由负转正。

整体盈利增速触底反弹。受益于二季度国内复工复产的持续推进和经济复苏，20H1/20Q2全部A股的归母净利润同比降幅由20Q1的-24.05%分别收窄至-17.91%/-12.21%，剔除金融和石油石化板块后，20Q2全部A股的业绩增速已转正至9.47%，高于去年同期水平（19Q2为-5.71%）。A股上市公司业绩增速整体企稳反弹，刺激政策对于经济的正向拉动作用逐步显现。

中小创盈利大幅修复，科创板延续高增长，主板恢复相对较慢。分板块看，中小板（非金融）/创业板（剔除温氏股份）/科创板20H1的盈利增速分别为6.7%/8.36%/27.35%；20Q2的盈利增速分别为23.93%/42.31%/28.29%。一季度受疫情影响，上市公司业绩整体大幅下滑，科创板表现亮眼实现逆势增长。进入二季度，科创板延续强势，业绩增速较一季度进一步扩大，中小板和创业板的业绩增速也由负转正，科技板块的成长属性及业绩稳定性凸显。回顾二季度权益市场的表现，成长股的走势强劲，这也体现了市场对于中小创及科创板业绩向好的充分预期。所有板块中只有上证50同比跌幅扩大，主要系银行以及石油石化的业绩拖累所致。

二、盈利分析：ROE企稳回升，经营现金流边际改善

（一）盈利驱动：毛利率提升，费用率降低

盈利驱动方面，20Q2全A / 全A（非金融石油石化）的毛利率分别为18.57%/18.49%，环比上升了0.82/0.06个百分点，但较去年同期仍低0.94/1.19个百分点。创业板/中小板的毛利率分别为31.74%23.48%，在环比改善的同时，同比也出现了改善，较去年同期分别提升1.96/1.04个百分点。

受益于金融对实体经济的支持政策以及公司压缩成本，二季度费用率下降，带动A股盈利修复。企业财务费用率由20Q1的2.07%下降至1.39%，同时管理费用率和销售费用率均环比下降，三项费用比率降至10.4%，低于20Q1以及19Q2。

（二）盈利能力：全A（非金融两油）ROE企稳回升，中小创同、环比双重改善

全A非金融石油石化ROE企稳回升，中小创ROE同比、环比双重改善。20Q2全A / 全A（非金融石油石化）的ROE（TTM）分别为7.89%/6.93%，环比变化分别为-0.35/0.25个百分点。20Q2创业板/中小板的ROE（TTM）分别为4.37%/6.05%，环比20Q1提升1.54/0.75个百分点，同比19Q2提升2.98/0.39个百分点，创业板ROE回暖的幅度更为明显。

杠杆率提升或为主要驱动因素。拆分ROE来看，资产负债率、销售净利率、总资产周转率三因素均环比有所回升，剔除金融石化后的A股资产负债率由20Q1的61.55%上升至62.23%，主要由于货币政策精准导向支持中小企业及实体经济，企业债务融资规模上升；销售净利率TTM由4.61%修复至4.71%，主要由于减税降费政策之下，企业费用率下降以及投资收益增加；总资产周转率由0.11上升至0.14，主要由于企业的营业收入上升。分板块来看，主板ROE（TTM）由一季度的6.86%回落至二季度的6.65%，主要受净利率下降拖累；中小板ROE（TTM）由一季度5.70%增长至6.05%，三因素皆有提升；创业板ROE（TTM）由2.1%大幅提升至4.03%，主要由净利率驱动。

（三）现金流：经营现金流边际改善，投资现金流恢复

一季度受疫情影响，企业的经营现金流大幅走低，在宽松的金融条件下，筹资现金流大幅改善；进入二季度，随着货币政策逐步“回归中性”以及经济的进一步复苏，企业现金流维持相对稳定。二季度经营性净现金流／营业收入环比由负转正，企业的经营现金流走弱的幅度明显收敛。二季度投资现金流大幅提升，已超过去年同期水平。

三、行业比较：成长、消费、周期性改善行业业绩表现更优

申万28个一级行业中，除国防军工和金融行业外，20Q2的业绩同比均较20Q1有所改善，农林牧渔Q2业绩增速虽较Q1有所下滑，但依旧维持高增长水平。有15个行业实现盈利同比正增长，其中通信、传媒、农林牧渔的单季利润增速超过100%，机械设备、公用事业、电气设备、电子和医药生物的增速超过30%，另外汽车、食品饮料、建筑材料、建筑装饰、计算机的盈利增速在二季度由负转正。休闲服务、交运、采掘、非银金融板块20Q2的业绩降幅较为明显。

申万二级行业中，二季度104个二级行业中有57个实现净利润同比正增长，成长性板块、受疫情影响较小的板块以及周期性改善行业表现更优。其中塑料二季度单季净利润增速超过 700%，互联网传媒、饲料、通用机械超过 200%，医疗器械、园林工程、通信设备、通用机械、证券、半导体和医疗服务超过 100%。

同比增幅较大的主要集中在三大板块：

（1）成长性板块，如医疗服务、金融、半导体、TMT；

（2）疫情下的必选消费以及疫情催化的需求板块，如农林牧渔、食品饮料、传媒游戏等；

（3）周期性改善行业，如通用机械、汽车、建材等。未来随着经济进一步企稳回升，周期性行业进入补库存阶段，原材料及工业品等利润和收入增速有望进一步增长。

毛利率方面，科技、资源、基建类的多数行业毛利率提升，而消费、金融类的多数行业毛利率回落。

ROE方面，农林牧渔、通信、传媒、食品饮料、医药生物等行业二季度ROE（TTM）环比改善，服务业、交通运输、金融等行业ROE（TTM）有所下滑。

筹资现金流托底，经营性现金流修复。28个申万一级行业中有18个行业经营性净现金流环比改善，化工行业居首，交通运输业经营现金流走弱。

投资恢复，制造业和周期性行业加大投资。28个申万一级行业中有19个行业投资净现金流环比流出增大，公用事业、医药、农林牧渔、化工、建筑建材、机械设备的投资现金流均显著增加。

四、业绩展望：A股盈利改善仍有空间，力度可能放缓

整体而言，二季度企业盈利回暖，企业盈利能力及现金流有所改善，呈现出如下亮点：

（1）整体盈利增速触底反弹，刺激政策对于经济的正向拉动作用逐步显现；

（2）结构方面，中小板以及创业板企业绩修复优于主板，ROE已回升并超过去年同期水平；

（3）行业方面，以周期恢复/消费/高成长为代表的行业，如通信、农林牧渔、医药生物、机械设备和电子行业二季度单季盈利实现高增长。

国内的需求仍处于复苏阶段，预计下半年逆周期政策对于经济的支持仍将持续。根据我国7月经济数据显示，制造业投资累计同比下滑10.2%，仍是当前经济的主要拖累，消费继续恢复，但整体表现明显弱于市场预期。展望下半年的政策方向，货币政策对制造业及中小企业仍有结构上的倾斜，融资环境有望持续改善，信用宽松的拐点尚未到来；财政支出后续的确定性较高，税费负担下降对于企业盈利产生的动能有望进一步释放，预计后续A股盈利改善仍有空间。但考虑到随着经济的复苏和企业盈利的改善，下一阶段宽信用政策将主要发挥结构性工具的精准滴灌作用，逆周期调节的力度可能较上半年有所降低，叠加二季度盈利改善较为明显，提高了基数水平，三、四季度盈利复苏的力度可能放缓。

行业配置方面，关注经济复苏及A股盈利恢复带来的结构性投资机会：

（1）周期性行业。重点关注产能周期触底回升、补库存、收入改善的行业，如通用机械、稀有金属、化工、建材等；

（2）必需消费品。高利润率支撑ROE、卓越的经营现金流，依然是相对优势，如农林牧渔、食品饮料、医药生物等；

（3）可选消费品。库存消化、现金流改善叠加行业景气周期上行，未来业绩改善趋势将更加明确，如消费电子、汽车、家电、传媒等，另外国内疫情控制节奏较好，酒店、餐饮、旅游等行业具备业绩改善空间；

（4）高弹性成长股。重点关注受益于国产替代的半导体、电子元器件、先进制造等。