粤开策略：后市走向消费股将为重要变量（附消费股核心资产估值详解）

大势研判：后续消费板块走势是重要变量

本周市场整体走势震荡下行，三大股指周线下跌，沪指累计下跌1.42%，创业板指累计跌0.93%。其中非银金融（-2.65%）、综合（-2.63%）和建筑材料（-2.51%）为跌幅前三，汽车（1.74%）、化工（0.94%）和电子（0.69%）行业涨幅前三。本周北上资金净流出22.62亿元，上周净流入79.46亿元。

本周中报业绩公布完毕，盈利增速触底反弹，大小板块分化明显。上半年A股营收增速整体回暖，单季度除上证50外，各主要板块的营收增速均由负转正。全A（非金融两油）20Q2营业收入同比增长6.81%，环比提升18个百分点。主板（非金融）/中小板（非金融）/创业板（剔除温氏股份(行情300498,诊股)）/科创板20Q2营收增速分别为0.31%/5.45%/8.48%/4.78%，均由负转正。

本周市场呈现两极分化，一方面，部分小市值个股疯狂炒作，分散了散户资金，但预计短期炒作热情会降温；另一方面，周五市场受美股科技板块大跌影响低开，前期受机构青睐的食品饮料和医药股下跌。外盘周五晚间续跌可能对周一A股有一定扰动，未来存在两种走势可能：

1、若A股延续周五强于外围市场的表现，则充分显示A股的韧性和独立性，有望在后续美股反弹时顺势挑战前高；

2、若A股在周五表现出韧性后，周一补跌，则前期冲关无果叠加外盘干扰，市场情绪可能会有所松动，将使得估值探寻箱体下轨区域。

行业配置方面，短期干扰不影响中长期趋势，关注经济复苏及A股盈利恢复带来的结构性投资机会：

（1）周期性行业；（2）必需和可选消费品；（3）高弹性成长股；（4）金融板块：周日召开的2020中国国际金融年度论坛中，官员强调进一步发展直接融资，持续完善资本市场对外开放，我国股市“牛短熊长”正在消失，利好金融板块。

由于A股消费板块近期是近期杀跌主角，类比美股科技股，都是市场核心资产以及前期高估值品种，因此我们认为影响后续走势的关键变量是消费板块的走势。

消费行业估值详解

消费板块前期市场表现领先，近期回调引发市场对于其估值过高的担忧。消费板块的高估值源于估值体系的变动：（1）估值体系从PE转向EPS，是成熟市场的发展规律。（2）外资大幅流入A股消费板块，价格向价值回归。外资流入带来食品饮料行业走向价值化，行业定价体系从 PE 主导向 EPS 主导转变。长久来看，外资流入仍将持续。

（1）估值体系转变，纵向比较意义不大。A股消费板块正处于估值体系变革中，如果仅仅将PE与历史进行纵向对比，通过历史分位数判断高估或低估，相当于在两种估值体系中进行比较，不尽合理。

（2）价值重估，龙头公司将享受估值溢价。在估值体系重塑过程中，估值将与盈利更加匹配，PE的功能将从定价功能到估值功能转变。优势行业享受估值溢价。

（3）贴现率或为杀估值的风险因素。在“永续增长”的 DCF或DDM折现模型中，分子现金流和分红稳定，分母宏观贴现因子的增大会造成估值下降。借鉴1970-1974年美股“漂亮50”经验，估值下跌时宏观因子变动是主要原因。在全球宏观环境显著变化之前，未来零利率、低增长的趋势不变，A股消费板块是宝贵的核心资产。如果未来全球宏观环境出现不利事件如加息、人民币贬值、政策收缩等情况，鉴于外资增配中国公司的趋势并未改变，即使阶段性地被全球宏观环境变化打断，长期来看估值回落的空间也比较有限。

消费行业配置展望

在内需大循环的背景下，消费景气趋势向好。短期来看，在消费复苏进程中，市场表现预计会随板块景气度轮动，关注低估值修复板块的机会。

长期来看，只要全球宏观因子不出现显著变化，A股的消费核心资产将会持续具备投资价值；而如果未来出现宏观因素变动，由于外资长期流入趋势不变，回落幅度也将比较有限。

风险提示：全球疫情蔓延超预期，全球风险偏好下行，国内疫情反复

一、消费行业估值现状

消费板块前期市场表现领先，近一个月来小幅回调，引发市场对于其估值过高的担忧。根据中信5个风格板块历史表现，近6个月消费风格涨幅31.5%，大幅领先成长板块（涨幅19.2%）、周期板块（涨幅10.5%）、金融板块（跌幅1.5%）以及稳定板块（跌幅0.04%）。而近一周消费板块下跌1.5%居首，市场存在一些担忧情绪。

对比A股全行业的预测市盈率，消费产业中消费者服务、医药、食品饮料的预测市盈率相对较高，轻工制造与商贸零售的预测市盈率位列中游，纺织服装、农林牧渔的预测市盈率位于中下游水平。

消费细分板块的估值表现有差异。取2005年以来的A股数据，目前，消费者服务估值接近历史高位，由于疫情对线下消费盈利影响较大，PE（TTM）高企；食品饮料行业PE（TTM）超过历史中值，纺织服装和农林牧渔的PE（TTM）相对较低。

二、消费板块的高估值源于估值体系的变动

（一）估值体系从PE转向EPS，是成熟市场的发展规律

根据定价模型P=PE·EPS，股价变动来自两个方面。（1）PE主要反映市场的情绪面，非价值化市场中，股价由PE主导；（2）EPS反应股票基本面，价值化市场中股价与EPS较为一致，PE中枢下移，从而价格实现向价值的回归。

美日的股市机构化占比高，定价体系为EPS主导。根据EPS=ROE*BPS，假设每股净资产BPS变动不大，则ROE是影响 EPS 的重要因子。在EPS定价体系中，稳定ROE的企业拥有稳定的盈利增速，从而带来稳定上行的EPS和股价。以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，优质公司、龙头公司享受估值溢价。

A 股过去二十年的投资者结构是散户化主导的，资金决定风格，决定了A股由 PE 主导的估值体系。在永续增长假定下，PE=d（1+g）/（r-g），其中对未来增长的预期g 是影响 PE 的重要因子，因此在此前的A股估值体系中，投资者更加关注短期的业绩增速g，短期增速决定估值波动。从 A 股的历史走势中可以看出，上证指数与PE（TTM）走势较为一致。

（二）外资大幅流入A股消费板块，价格向价值回归

2017年以来外资持有A股持续增长，持股市值从2016年底约3,000亿元，上升至2020年8月底约2.2万亿元，占A股总股本由0.5%提升至2.7%。外资持股集中于A股的核心资产，ROE具备稳定性和可持续性。从目前外资持股结构来看，食品饮料、医药生物、家电等消费板块持股市值占比加总接近40%。从目前外资持股市值结构来看，必选和可选消费、金融、医药、信息技术是外资重点持有的行业。

长久来看，外资流入仍将持续。当前外资配置A股比例仍在3%左右，随着我国资本市场对外开放继续提速，A股被纳入MSCI指数，外资流入A股未来增量空间巨大。

以外资持股占比较高的食品饮料行业为例，外资流入带来食品饮料行业走向价值化，行业定价体系从 PE 主导向 EPS 主导转变。而对比外资低配的周期行业，以采掘行业为例，定价体系依旧为PE主导。A股机构化和国际化的长期趋势下，认为消费行业具备盈利确定性，估值体系将继续完成从PE到EPS的演进。

三、A股消费核心资产估值贵了吗

（一）估值体系转变，纵向比较意义不大

根据前文分析，A股消费板块正处于估值体系变革中，正在进行从散户化到机构化、从非价值化向价值化的转变，伴随着外资、理财、养老、险资等资金流入，龙头公司将估值回归。因此如果仅仅将PE与历史进行纵向对比，通过历史分位数判断高估或低估，相当于在两种估值体系中进行比较，不尽合理。

（二）价值重估，龙头公司将享受估值溢价

在估值体系重塑过程中，估值将与盈利更加匹配，PE的功能将从定价功能到估值功能转变。在价值化的市场中，EPS 主导股市走势，股市由盈利来定价，PE 在定价体系中权重大幅下降，PE 将回归其估值功能，成为为衡量估值与盈利匹配程度的重要指标。优势行业享受估值溢价。

美日等成熟市场及行业中，龙头企业均享受显著溢价。虽然今年以来，以龙头为代表的A 股核心资产表现优异，但整体而言，A股价值化进程任重道远，龙头公司的价值化之路尚大有可为。

（三）贴现率或为杀估值的风险因素

对于盈利稳定的消费行业而言，较适用于 “永续增长”的DCF或DDM折现模型来估值。而在永续增长的贴现模型中，分子现金流和分红稳定，分母宏观贴现因子的增大会造成估值下降。

借鉴1970-1974年美股“漂亮50”经验，估值下跌时宏观因子变动是主要原因。美股“漂亮50”行业分布偏重大消费，行情大致可分为普涨-跑赢-熊市初期微跌-熊市后期补跌四个阶段。分析其熊市后期大跌原因，主要是由于宏观环境变动，整体走入熊市。（1）前期大幅的财政赤字和信贷扩张积聚通胀压力，受“粮食危机”影响1972年后期通胀阴霾重现；（2）1973年布雷顿森林体系瓦解后，美元大幅贬值；（3）1973年10月石油危机，通胀进一步恶化。在一系列压力之下，流动性加速收紧，美国经济陷入滞涨，美股转熊。除此之外，微观因素如企业熊市中盈利稳定性不再，以及科技的崛起进一步加剧了“漂亮50”的下跌。

在全球宏观环境显著变化之前，未来零利率、低增长的趋势不变。今年以来全球经济受到疫情冲击，宏观上大概率维持零利率和低增长，全球资金的机会成本较低，资产回报率目标也较低，投资目标将放在业绩稳定以及可持续的标的上。中国消费行业经济恢复领先全球，A股消费板块是宝贵的核心资产。

如果未来全球宏观环境出现不利事件如加息、人民币贬值、政策收缩等情况，鉴于外资增配中国公司的趋势并未改变，即使阶段性地被全球宏观环境变化打断，长期来看估值回落的空间也比较有限。

四、大势研判

（一）大消费行业整体配置方向向好

在内需大循环的背景下，消费景气趋势向好。消费板块估值虽然一直较高，但由于业绩成长预期高度明确，在合理的收益率预期下，整体配置方向向好。中报披露完毕，消费产业整体表现稳健，疫情下行业竞争格局进一步头部集中。上半年市场主要由预期、趋势推动，下半年料将更关注实际经营数据。

短期来看，在消费复苏进程中，市场表现预计会随板块景气度轮动，关注低估值修复板块的机会。

长期来看，在前文贴现率是消费板块主要影响因素的假设下，只要全球宏观因子不出现显著变化，A股的消费核心资产将会持续具备投资价值；而如果未来出现宏观因素变动，如货币政策收缩、利率上行等变化，A股消费板块可能会随之温和回落。但由于A股发展的长期趋势是机构化和国际化，外资长期流入趋势不变，因此回落幅度也将比较有限。

（二）关注经济复苏及A股盈利恢复带来的结构性投资机会

国内的需求仍处于复苏阶段，预计下半年逆周期政策对于经济的支持仍将持续。根据我国7月经济数据显示，制造业投资累计同比下滑10.2%，仍是当前经济的主要拖累，消费继续恢复，但整体表现明显弱于市场预期。展望下半年的政策方向，货币政策对制造业及中小企业仍有结构上的倾斜，融资环境有望持续改善，信用宽松的拐点尚未到来；财政支出后续的确定性较高，税费负担下降对于企业盈利产生的动能有望进一步释放，预计后续A股盈利改善仍有空间。但考虑到随着经济的复苏和企业盈利的改善，下一阶段宽信用政策将主要发挥结构性工具的精准滴灌作用，逆周期调节的力度可能较上半年有所降低，叠加二季度盈利改善较为明显，提高了基数水平，三、四季度盈利复苏的幅度可能趋缓。

行业配置方面，关注经济复苏及A股盈利恢复带来的结构性投资机会：

（1）周期性行业。重点关注产能周期触底回升、补库存、收入改善的行业，如通用机械、稀有金属、化工、建材等；

（2）必需及可选消费品。高利润率支撑ROE、卓越的经营现金流，依然是相对优势，如农林牧渔、食品饮料、医药生物等；库存消化、现金流改善叠加行业景气周期上行，未来业绩改善趋势将更加明确，如消费电子、汽车、家电、传媒等，另外国内疫情控制节奏较好，酒店、餐饮、旅游等行业具备业绩改善空间；

（3）高弹性成长股。重点关注受益于国产替代的半导体、电子元器件、先进制造等。

（4）金融板块：周日召开的2020中国国际金融年度论坛中，官员强调进一步发展直接融资，持续完善资本市场对外开放，我国股市“牛短熊长”正在消失，利好金融板块。