杜坤维：制定回购实施办法重在股份回购的强制性和拓宽资金来源

股份回购市场寄予众望，毕竟由市场主体直接从投资者手中直接回购股票，可以免除投资者漫长的诉讼之苦，是对投资者合法利益最佳的保护。可是截至今天，并没有一家公司回购股份，在于缺少一种强制力和可操作性。

新的证券法规定：股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。但是这一规定太过笼统，缺少可操作性，市场亟待监管部门出台细化的可供执行的部门规章制度。

证监会就《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《实施办法》）公开征求意见。从有关规定看，《实施办法》有很多创新的地方，像回购价格，就很好的保护了投资者的利益，因为买进股票时间差异，投资者持股成本千差万别，《实施办法》做出了差异化规定，更好的兼顾了持股成本高的投资者利益保护，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人回购股票的，应当以市场交易价格回购股票，投资者买入股票价格高于市场交易价格的，如果以交易价格回购股份，投资者就会出现亏损，而这个亏损是因为公司财务造假等因素造成的，投资者是无辜的受害者，因此《实施办法》另外规定，要以买入股票价格作为回购价格，从而规避投资者出现投资亏损。

上市公司财务造假和信息披露重大遗漏、隐瞒重大事实等违规行为，不仅仅在IPO 环节，也会在再融资和并购重组环节，像保千里就是在并购环节造假，因此需要拓宽回购范围，股份回购不能止步于IPO环节，《实施办法》顺应了这种呼求，规定股份回购适用于注册制下股票发行人欺诈发行并上市的情形，包括了IPO、上市公司再融资、并购重组等各个环节中的股票发行行为。

发行人也好，实际控制人也好，要回购股份，就必须拿出真金白银来回购股份，而且数量不菲，动辄几亿元甚至几十亿元，上市圈钱谁都是欢天喜地，从口袋里掏钱回购股份就会感到无限的心疼，就会一拖再拖，尽量延迟，因此实施办法对于回购时间做出了限制，避免回购主体拖延时日，造成不良影响，《实施办法》规定，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人应当在责令回购决定书要求的期限内制定股票回购方案，并在制定方案后五个交易日内向符合条件的投资者发出回购要约并公告。

大股东、实际控制人、发行人在招股书中承诺回购很容易，可是真的要落实回购难度不小，关键是资金无法落实，就像欣泰电气造假上市案发，却没有能够回购股份，公司公告是公司目前由于生产经营步履维艰、资金紧张，导致公司实施股份回购存在现实困难，无法履行《首次公开发行并在创业板上市招股说明书》中关于股份回购的承诺，国内媒体经常引用的香港洪良国际回购股份，香港证监会通过法院及时冻结了大约10亿港元募集资金，才能勒令洪良国际回购股份，如果香港证监会不能冻结10亿元募集资金，即使勒令回购股份，是不是能够顺利回购股份，可能要复杂的多。

因此回购股份制度固然重要，但更重要是回购股份应该具有更强的实际操作性，主要是回购资金需要拓宽来源，没有足够回购资金，就是最好的回购办法也是徒劳，毕竟没有钱来完成回购，就起不到保护投资者利益的作用。因此回购主体不能止步于发行人、大股东和实际控制人，因为财务造假，很有可能发行人现金流不健康，大股东和实际控制人现金流不充足，有可能无法支付回购费用，最起码应该延伸到持有股份的上市公司高级管理人员，他们也是财务造假的主要受益者，他们支付回购金额可以不高于持股总市值加上从上市公司得到的各种报酬。

股份回购起到一箭双雕的作用，一方面是保护投资者合法利益不受损失，另一方面是通过剥夺责任主体的不当利益，强制其支付相应经济代价，并在一定情况下产生超过不当利益的经济损失，从而提高其违法成本，起到惩戒违规违法的效果，因此必须让回购股份得到强制执行，这需要更好的保障措施，不能止步于申请法院强制执行，拒不回购股份，可以加大司法惩治力度，不能因为没有钱回购，就放任不管，无所作为，根据证券法规定，财务造假和虚假信息披露，可以移交司法惩治，对于不执行证监会回购股份决定的市场主体，在修改刑法的时候，可以适当增加有期徒刑，确保股份回购的严肃性。其次是对有回购股份义务的责任主体，法律上应该加强资产的甄别，防止他们转移资产，逃避回购责任。

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