中信证券宏观：通胀数据显示需求正逐步回温

核心观点

8月CPI同比增长2.4%，基本符合预期。服务业、非食品和核心CPI均有所反弹，意味着居民终端需求的回升。猪价环比增长或接近终点，对CPI的拖累将更加严重。PPI环比增长0.3%，同比延续负增长收窄趋势。大宗商品价格在工业需求回升的情况下继续上涨。后续料将延续此种趋势。

正文

▌通胀表现符合预期，最大结构亮点在于终端需求的稳步回升。8月CPI同比增长2.4%，较前值下降0.3个百分点，基本符合市场预期。当前读数与今年5月持平，均为年内最低值。8月环比上涨0.4%，较前值下降0.2个百分点。食品-非食品二分法下，食品同比和环比增长分别为11.2%和1.4%，均较前值有所下降。非食品同比和环比均增长0.1%。从消费品-服务二分法来看，消费品环比上涨0.6%，较前值下降0.4个百分点，服务价格环比持平，前值为-0.1%。仅从上述结构大体分析，我们认为终端需求较此前有所恢复是最大的结构性亮点：随着经济运行回归常态化，就业压力顶部下降，居民收入边际改善，消费市场动能回升。具体来看，一是服务价格环比上涨虽然为0%，低于季节性数值，但却相反于季节性趋势（一般8月环比会下降）。二是非食品价格同比增长底部开始反弹。重点分项例如衣着加工服务、家庭服务、教育服务、医疗服务环比均为增长，较前值有所回升。三是核心CPI同比较前值持平，均为0.5%，而环比则上涨0.1%，前值为0%。环比涨幅已回归正常季节性区间内。之所以关注服务业的恢复状况主要出于以下考量，前几个月的数据显示出非食品或服务价格以临近“冰点”，意味着居民需求仍疲软，同时从上半年GDP生产法分项数据也可以看出，相比于工业的强势回升，大部分服务业增长仍大幅低于去年平均水平。因此年内经济恢复的重点在于居民消费或者终端需求的回升状况。目前从价格表现来看，需求回升是显著的。

▌食品价格涨势持续回落，带动整体通胀整体下行。回到食品价格表现，8月猪价环比上涨1.2%，较前值大幅下降近9个百分点。我们认为猪价上涨态势已临近终点，随着近期生猪出栏大幅提高，预计最早在今年4季度，就能够看到猪价环比负增长的现象。当前在高基数的背景下，猪价同比涨势逐步回落，料后续同比下降将更多，支撑后续通胀持续下行的判断。鲜菜价格环比上涨幅度基本持平于前值，水果价格环比延续负增长。总体来说，食品价格同比增长对CPI整体贡献2.33个百分点，因此食品价格同比增长的幅度下降，也造成了整体通胀的下行。

▌年内通胀下行趋势延续。向后看，预计猪价将继续拖累食品价格，虽然9月服务价格或继续小幅回升，但难抵食品价格对整体通胀的负向影响。同时当前尚看不到信用扩张对实体价格的推升。因此预计9月通胀继续下行，年底将回落到1.5%左右的低位。

▌工业品价格依然处在回升通道，工业恢复状况无需担心。8月PPI环比上涨0.3个百分点，较前值小幅回落1个百分点，连续三个月正增长。同比下降-2%，基本符合预期。工业品价格持续回升，一方面是流动性宽裕推升的，另一方面，更重要的是中国工业需求的快速回温。房地产和基建的单月增速均出现较高水平。虽然库存水平仍在相对高位，但PMI新订单已处在扩张区间。向后展望，从宏观基本面出发，我们认为工业品价格仍然具备进一步上涨的空间，主要原因在于以下两点，一是工业需求不会边际放缓，经济仍需要回升到一定的增长区间内，二是海外经济也将逐步转好，全球PMI已经回升到扩张区间，OECD领先指标也出现显著回升。

▌分项来看，三大分项环比均延续正增长，其中下游加工行业环比增长0.2%，较前值上涨0.1个百分点，显示出终端工业品的消费需求也逐步好转。从重点细分项来看，由于8月国际石油价格涨势边际趋缓，因此石油产业链价格环比上涨幅度有所收窄。其中石油天然气开采、石油煤炭加工环比分别上涨3.6%和1.2%，化学原料制品和纤维制品价格环比下降。其余例如黑色、有色开采和采选业价格环比正增长涨幅均有所扩大。

▌年内PPI料延续反弹局面，但需关注节奏变化。预计9月PPI仍将保持同比负增长收窄的趋势，近期国际油价有所调整，或将对隔月的工业品价格造成影响。但全球经济回升的趋势不会逆转，流动性短期看不到收紧的趋势，因此我们仍然对大宗商品价格保持乐观，料年内PPI反弹局面不会改变。

附录图表

本文节选自中信证券研究部已于2020年9月9日发布的报告《2020年8月物价数据点评：通胀数据显示需求正逐步回温》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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