导 读

8月CPI结束反弹，重回下行通道，年底或降至0附近，未来一年通胀压力都不大，不会触发货币政策提前退出。

摘 要

1、我们前期研判“无须过于担忧通胀，CPI在6-8月因供给侧因素进入小反弹，而后将再次进入下行通道，直至年底。”当前数据——8月份——低于我们前期的研判，再次坚定我们的看法，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出。我们预计年底CPI将降至0附近，2021年上半年略有上行，但不会超过2%。

2、8月CPI小幅回落，重回下行通道，通胀压力不大，主因是基数效应，但环比也不强。食品中，猪价仍在高位，但涨幅较7月大幅回落。非食品价格微涨1个百分点，其中，成品油价格为主要贡献，叠加各地陆续开学，交运、服务企稳回升。核心通胀持平7月，仍疲弱。

3、PPI持续反弹，但环比微降。主因在经济复苏继续向纵深推进，需求回暖利好PPI，中上游行业工业品价格继续领跑，下游行业价格追赶。但PPI环比略降，边际上回升动力有所放缓。

4、PPI料将持续改善，但修复斜率在放缓，预计PPI年底较难走出负区间， 2021年维持2-3%区间。

5、整体上，未来一年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策下半年继续“呵护”。

风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复致使供应链出现较大问题；猪肉价格超预期上行。

正 文

我们前期研判“无须过于担忧通胀，CPI在6-8月因供给侧因素进入小反弹，而后将再次进入下行通道，直至年底”（参见报告“6至8月CPI小反弹，但未来一年通胀风险不大”，20200710；“7-8月CPI如期回升，不改下行趋势”，20200811）。当前数据——8月份——低于我们前期的研判，再次坚定我们的看法，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出。我们预计年底CPI将降至0附近，2021年上半年略有上行，但不会超过2%。

1. CPI重回下行通道，通胀压力不大

8月CPI同比2.4%，前值2.7%，符合市场预期。我们在6月、7月的点评中，指出6-7月份的CPI反弹仅仅是短期扰动，预计在8月将重回下行通道，年底前不改下行趋势。

8月CPI回落主因是食品价格受基数效应，上涨幅度大幅回落（图1）。在结构上，猪价仍在高位震荡，蔬菜价格继续上行略超季节性，但因洪汛影响退去，生猪产能恢复，猪价、菜价增速均有所放缓；水果价格有所下降。

而非食品价格小幅回升0.1个百分点，主因在油价格出现小幅上调，叠加各地陆续开学，交运、服务企稳回升。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，涨幅比7月持平，较6月回落0.4个百分点，提示经济复苏中需求恢复缓慢（图2）。

2. PPI持续反弹，但环比微降，石油、地产基建、建筑等链继续领跑

7月PPI同比下降2.0%，降幅较7月收窄0.4个百分点，收窄速度符合市场预期（图3、4）。8月原油价格继续回升，行业中石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业等行业由降转升（图5）；内需上，国内螺纹钢等工业品在经济动能逐渐复苏的带动下，也有所上升。

3. 短暂扰动已过，CPI无需过虑，料将延续下跌至年底

展望下一阶段，食品方面，生猪产能恢复，猪周期高峰已过，非食品类CPI在下半年仍回升较慢，CPI在2019年的高基数效应也将使得下半年CPI易跌难涨。

3.1. 脉络一：猪价的影响

1）本轮猪周期已见顶回落，生猪出栏加速，猪肉供应在8月份迎来拐点，下半年至2021年上半年都将在下行周期中（图7、8）。此外，在猪周期的回落中，一般会呈现“W”型的双底结构。本轮猪周期开启与2019年2月，目前正进入下行通道，至多认为出现了一个“底”，未来猪价下行概率较大（图9、10）。

2）毛猪利润好转，养猪产能持续恢复，后续猪肉供给不弱。首先，自2019年年底以来，养猪产能不断恢复；疫情过后，环比动能逐月修复。此外，6-8月能繁母猪价格的短期上涨，会使得毛猪利润好转，从而企业将有更强动力补充产能。我们发现，母猪价格自6月以来有所上涨，但8月上涨动力已现趋缓。因此，预计未来一年左右猪肉供应较多，猪价会有所回落（图11、12）。

3）猪肉进口量在疫情过后有望回升；随着海外疫情好转叠加中美第一阶段协议落地，猪肉进口量在后续有望继续回升（图13）。2020年我国猪肉虽然受到北京新发地疫情影响，进口短暂回落，但总体上，预计全年进口将比2019年多增100万吨以上。

3.2. 脉络二：其他影响（油价、医疗、基数效应）

非食品类CPI在下半年仍回升较慢。交通和通信CPI放缓，主要与当时的原油价格下降有关。医疗保健方面，我国疫情防控效果较好，医疗保健价格在疫情严控期间增速略有上升后，目前也进入下行通道（图14）。

2019年CPI的高基数效应也将使得下半年CPI易跌难涨（图15）。

PPI方面，需求回暖利好PPI，后续抬升轨迹不变，但斜率略有放缓，年底前都难以走出负区间。产能利用率刻画了是实际生产能力到底有多少在运转发挥生产作用，是当年需求总量（不考虑存货时近似等于生产量）与产能的比值。2020年以来受到疫情冲击，一季度工业产能利用率降至70%以下。二季度随着复工复产逐步推进，工业产能利用率恢复至74%，当前仍在持续回升，这表明设备使用率在不断提升，经济正在逐级抬升，工业企业将有较强的投资扩产意愿。而目前只有部分行业景气度小幅改善，开启了补库存行为，全行业处于一个被动去库的阶段，处于历史的45%分位，为中等状态，库存去化仍然需要一段时间。

因此，预计目前和未来将会持续存在较大的产能利用率和库存增速缺口（图16），这将是支撑价格上涨的潜在动力。但是目前产能仍然没有恢复至疫情前，低库存增速并不是全面补库存开启的充分条件，全面补库仍然需要一段时间，或在一个季度后开启（图17）。综上，我们判断，PPI有向上的动力，但是PPI年底前都难以走出负区间。

近期经济动能小幅回暖，也是未来PPI上行的潜在动力。我们编制的国泰君安(行情601211,诊股)实体经济领先指数、行业景气度指数显示，7月以来经济复苏正在向纵深推进，消费类（汽车、食品链条）景气均有好转，16个行业景气好于二季度，占比41%，但同样地，经济仍处于一个弱复苏的状态，全行业景气度仍没有回到疫情前。

由此，我们预判CPI短暂反弹后，将延续下跌趋势直至年底（图18、19）。2021年通胀年初通胀或触零后再回上行通道，但仍在2%以下。PPI料将持续改善，但修复斜率在放缓，预计PPI年底较难走出负区间， 2021年维持2-3%区间。未来一年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策下半年继续“看护”。

由于原油价格存在较大不确定性，根据国君石化团队的预判，海外疫情反复，将会通过如下途径抑制原油需求：影响日常出行从而影响汽油需求、影响航空等从而影响航空煤油需求、影响工业生产等从而影响柴油需求，从而对国际原油需求产生抑制。我们进行三种情景分析：2021年原油价格分别为40美元、50美元、60美元。并且我们价格2021年生猪价格在下行通道中，全年平均为25元/公斤。

风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复致使供应链出现较大问题；猪肉价格超预期上行。

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