广发宏观周君芝：信贷进一步收敛 社融贡献源于政府债券

报告摘要

第一，信贷同比多增1155亿，较上月进一步收敛。

第二，企业中长期贷款同比多增2967亿，相对偏强，应与基建项目融资有关；同时也映射出实体融资需求端并不弱。

第三，社融多增1.38万亿，放量明显；但社融多增部分主要源于政府债券。不含政府债券的同比多增为5100亿。

第四，8月社融数据中表现略强的是非标和直接融资，契合灵活调控和扩大直接融资政策导向。

第五，本月数据印证了货币信用环境已向稳信用稳货币过渡，它的背后是宽松政策效果逐步体现在实体经济层面，M1走高显示出经济活跃度的上升。

第六，9至12月社融存量增速几乎没有太多增长空间，社融下半场或许应该重点关注波动而非趋势。

正文

信贷同比多增1155亿，较上月进一步收敛。

8月表内人民币贷款1.42万亿，同比多增1155亿元；7月表内人民币贷款1.02万亿，同比多增2135亿元。本月人民币信贷增量进一步收敛。

企业中长期贷款同比多增2967亿，相对偏强，应与基建项目融资有关；同时也映射出实体融资需求端并不弱。

企业中长期贷款7252亿，同比多增2967亿，相对偏强；与此对应，短期贷款和票据融资同比减少2854亿。如我们前期所述，企业中长期贷款一般和基建项目融资有关，这一点和同期工程机械等领域数据偏高也比较匹配。中长期贷款偏强是同期实体融资需求端的映射。

社融多增1.38万亿，放量明显；但社融多增部分主要源于政府债券。不含政府债券的同比多增为5100亿。

今年1至5月社融存量增速月度增幅在0.5%及以上。经历了这一波急速宽信用之后，6月以来社融放量有所收敛，可暂且称之为社融放量的下半场。我们前期判断社融下半年在总量增速上趋于收敛，并且结构上有三点特征，与急速放量时期截然相反。8月数据表现印证当前社融下半场的经典表现。

其一，社融增速边际收敛并且整体趋于平缓。8月社融存量增速13.3%，较前月走高0.4个百分点。按照全年20万亿人民币信贷和8.5万亿政府债券的融资规模，事实上今年社融总量增速基本被框定。不出意外，年底社融存量增速大体在13%出头。8月新增社融3.58万亿，边际略超预期，但总体来看社融存量增速仍处收敛通道。

其二，社融分项结构呈现明显的三点特征。一是企业信贷增速收敛，尤其企业中长期贷款逐步走向正常化，居民信贷对总口径信贷贡献较上半场提升。二是企业债券融资对社融贡献将有减弱，政府债券融资贡献表现更加显性化。三是下半年贡献社融的政府债券主要依赖国债和一般地方债。8月企业信贷同比少增716亿元，而居民信贷同比多增1877亿元，居民强企业弱的信贷结构格局与前期表现相反。8月企业债券融资回归至3633亿元，属正常融资节奏，同比多增仅249亿元；然而政府债券融资1.38万亿，同比显著多增8741亿元，政府债券融资贡献显著提高。8月各大社融分项表现基本印证我们前期对社融结构的判断。

8月社融数据中表现略强的是非标和直接融资，契合灵活调控和扩大直接融资政策导向。

8月社融数据虽然在总量增速和整体结构表现基本映射下半年特征，然而在两处细节上略强于预期。一则非标中的委托贷款和信托贷款表现偏强；二则直接融资表现超季节性。

委托和信托贷款同比多增指向前期市场担忧的严监管并未兑现在实体融资层面。8月委托和信托贷款分别单月缩量415和316亿元，不仅没有出现大幅收缩，反而同比多增98和342亿元。8月未贴现票据融资1441亿元，同比多增1284亿元，同样表现偏强。票据融资主要对接分布于批发零售、制造业等中下游民营企业，8月超强表现指向民营中小企业融资仍处相对友好的融资环境。非标主要对接三块融资需求，基建、地产和民营企业，对照万得板块的房地产企业债券融资数据，8月地产融资略有走弱，指向非标融资中的地产融资占比或有同向走弱。综合判断目前非标融资对接的基建和民企板块偏强，地产融资略有走弱，三者加总仍有不错表现。今年初急速宽货币和宽信用过后，政策并未急速收紧，更多强调稳定政策环境以及灵活针对性调控。当前非标表现最能体现这样的政策调控思路。

债券融资和股票融资虽然在规模上并不显著，但事实上两者8月表现超越常规经验。单看8月企业债券融资，3633亿元的融资规模似乎表现平平。一般来说企业债券融资协同于流动性环境，8月R007和10年国债收益率较7月有所抬升。7月企业债券融资2383亿元，8月企业债券融资在流动性边际环比扩张1250亿元，8月仍环比扩张的企业债券融资量可判断为超预期表现。另一方面，8月股票融资1282亿元，连续两月（7月股票融资1215亿元）单月融资过千的股票融资并不常见，或与当前扩大直接融资政策导向有关。

本月数据印证了货币信用环境已向稳信用稳货币过渡，它的背后是宽松政策效果逐步体现在实体经济层面，M1走高显示出经济活跃度的上升。

回溯今年的经济表现和政策调控，无非延续了这样一条线索：宽货币宽信用（1至4月）到稳货币宽信用（5至6月），再到稳信用稳货币（7月至今）。当然，这一线索背后的主导逻辑在于宽松政策效果逐步体现在实体经济层面。

从经典三块需求来看就是地产投融资需求修复，财政资金落地带动基建投资回升，海外经济回温和出口韧性。货币活性也在这样的背景下积极修复反弹。8月M1增速8.0%，较前月显著走高1.1个百分点。

9至12月社融存量增速几乎没有太多增长空间，社融下半场或许应该重点关注波动而非趋势。

疫情冲击带来的结构性分化预示着政策层面并不过于着急收紧政策，我们预判未来仍在稳信用环境之内。若以社融存量增速为典型观察指标，可以说9至12月社融存量增速几乎没有太多增长空间，我们前期判断年底社融存量增速在13.4%左右水平。

更为重要的是社融下半场中，政府债券融资对社融贡献度显著提升。这就意味着政府债券融资节奏将一则干预社融的月度节奏表现（并不改变趋势，因为下半年政府债券融资总量既定），二则干扰流动性市场节奏。

既然社融下半场中总量融资规模大体既定，政策方向上选择稳信用，这样的环境下政府债券融资节奏将主导广义和狭义流动性的波动节奏。这或可是社融下半场中非常重要的流动性特征，值得我们保持关注。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。

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