国君宏观：8月金融数据超预期 透露出五点信息

导 读

金融数据超预期，透露出五点信息：总量政策未收紧，但已现拐点，后续增速缓慢回落；超预期在于政府债券放量；M1-M2剪刀差收窄；储蓄存款高企；票据贴现如期缩量。

摘 要

我们前期研判“货币信贷政策并非收紧，总量目标不变，短期票据贴现的干扰不足虑”，当前金融数据重回扩张再次坚定我们的看法，持续修复需要政策呵护，总量政策并未收紧。

8月社融数据回升且超出市场预期，指示五点重要信息和投资含义：

1）信息一：新增社融已达25.4万亿，完成全年目标85%（按照全年30万亿计）；新增信贷已达14.4万亿，完成全年目标72%（按照全年20万亿计）；社融增速顶点显现，已达13.3%，9-12月增速缓慢回落。

投资含义一：这意味着目前总量政策并没有收紧，对经济仍“呵护”7月金融数据低于预期主要是票据短期扰动；9-12月社融、信贷增速节奏上放缓，边际企稳，全年最终在12%-13%左右。

2）信息二：社融超预期，主因在政府债券融资放量，基建项目加速落地，专项债券完成77.3%，拐点或在9月出现。

投资含义二：政府债券9-10月前还剩2.5万亿额度，专项债仍是大头，将在短期继续放量，支撑社融；但9月过后，有所放缓。

3） 信息三：M2见顶回落，系财政存款拖累；M1反弹持续，M1-M2剪刀差收窄。

投资含义三：宽货币向宽信用传导见成效，企业经营活动向好，盈利修复，利好权益市场，债券市场承压。

4） 信息四：前8月储蓄存款累计达8万亿，比2019年同期多增1.2万亿。

投资含义四：前8月储蓄存款高企，当前消费仍弱，存款搬家趋缓，但未来家庭寻求资产配置的需求仍强。

5）信息五：信贷票据贴现如期下降，系短端利率继续上行；叠加监管力度不减，“票据——结构性存款”套利利差骤减。

投资含义五：货币政策关注金融稳定，监管力度仍强，银行高吸揽储较难，企业、居民套利行为受压制。

风险提示：海外疫情急剧恶化，经济恢复中断，政策节奏大幅改变。

正 文

我们前期研判“货币信贷政策并非收紧，总量目标不变，短期票据贴现的干扰不足虑” （参见报告“货币信贷收紧？非也，短期票据贴现干扰，勿忧——全球央行观察之“中国金融数据”，20200812）。当前金融数据——8月份——重回扩张再次坚定我们的看法，持续修复需要政策呵护，总量政策并未收紧。

1. 信息一：社融完成全年目标85%，总量政策并没有收紧，但顶点已至，9-12月缓慢回落

截止8月，新增社融已达25.4万亿，未来4个月还剩下4.6万亿增量，如果按照完成全年30万亿目标计算，已经完成86%；新增信贷已达14.4万亿，还剩5.6万亿增量，目前也已经完成全年目标72%（按照全年20万亿计）。这意味着目前总量政策并没有收紧，对经济仍“呵护”7月金融数据低于预期主要是票据短期扰动。

但8月社融增速已达13.3%高位，顶点显现，较7月再上行0.4个百分点，信贷增速为13.0%，后续再次扩张概率不大，边际上已经趋缓，预计9-12月增速缓慢回落，全年最终在12%-13%左右（图1）。

我们前期研判“无须过于担忧通胀，CPI在6-8月因供给侧因素进入小反弹，而后将再次进入下行通道，直至年底”（参见报告“6至8月CPI小反弹，但未来一年通胀风险不大”，20200710；“7-8月CPI如期回升，不改下行趋势”，20200811）。当前数据——8月份——低于我们前期的研判，再次坚定我们的看法，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出。我们预计年底CPI将降至0附近，2021年上半年略有上行，但不会超过2%。

2. 信息二：社融超预期，因政府债券放量，但9月拐点将至

政府债券融资大幅多增是8月社融数据回升且超出市场预期的关键。8月社融达3.58万亿，前值为1.69万亿，高出市场预期。政府债券是主要的超预期源头，企业股票定增受益于权益市场，高于往年同期，也同比多增1000多亿。企业债券融资同比止跌回升，多增250亿（图2）。8月政府债券融资占社融规模比重自5月后再次提升，达到39%，创2020年以来最高（图3）。在8月底，我们观察到，Wind口径地方债净融资规模高达9424亿，强势拉动社融（图4），支撑基建项目加速落地。

后续节奏上，至少10月前债券市场都将面临地方债的大量供给压力，这将压制债券市场情绪。1-8月新增专项债已累计发行2.89万亿，专项债剩余额度约8500亿元要求在10月底前发行完毕，完成77.3%，一般国债9-12月还需净增约1.4万亿，地方政府一般债券已累积发行超8500亿元，占全年额度的87%，还剩余1269亿元（图5）。

我们预计，剩余专项债或在9-10月发行完毕，届时出现拐点，8-10月地方债券的供给将继续支撑社融，但9月过后边际趋缓。

3. 信息三：M2见顶回落，M1反弹持续，剪刀差收窄，股强债弱

M2同比增长10.4%，前值为10.7%，低于市场和国君预期，M1上升1.1个百分点，M2-M1剪刀差再次收窄，企业经营活力进一步释放，生产经营的边际恢复。

社融、信贷超预期，M2为何连月落？8月特别国债等继续发行，财政存款维持7月态势，投放较多（图8）。M2回落一方面由于基数原因，2019年同期M2较高；另一方面，8月政府发债较多，这部分资金“淤积”形成财政存款，并未计入M2。两因素影响消退之后，预计后续M2会有所回升。此外，除了M2见顶回落，出现拐点外，8月股市呈现震荡格局，赚钱效应有所趋弱，居民、企业存款搬家有所减缓。

后续，一方面，M1料将继续回升，M1-M2剪刀差有望进一步收窄，这说明宽货币向宽信用传导见成效，企业经营活动向好，利好权益市场，债券市场承压（图6、7）。

4. 信息四：储蓄存款高企，家庭资产配置需求强

此外，除了M2见顶回落，出现拐点外，8月股市呈现震荡格局，赚钱效应有所趋弱，居民、企业存款搬家有所减缓。但这是现状，展望未来，我们看到，前8月储蓄存款累计达8万亿，储蓄存款高企，比2019年同期多增1.2万亿，而理财发行仍较弱，家庭资产配置需求仍强（图8、9）。

5. 信息五：信贷票据贴现如期下降，监管力度不减

我们在7月的点评中（参见报告：货币信贷收紧？非也，短期票据贴现干扰，勿忧——全球央行观察之“中国金融数据”20200812）指出，受季节性扰动的票据融资将会在后续恢复，受短端利率上行（但8月以来票据市场转贴利率仍在高位）影响导致的缩量将会在短端利率企稳后有所恢复，但受到监管打击套利行为而压制的这部分票据融资难言恢复。8月票据融资再次收缩证明，在强监管下，结构性存款价量进一步收缩，企业利用票据进行套利的空间进一步收窄（图10、11）。

风险提示：海外疫情急剧恶化，经济恢复中断，政策节奏大幅改变。

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