李奇霖：被抛弃的债券

8月社融新增3.58万亿，新增信贷1.28万亿，均高于wind统计的市场预期。

在较高的社融新增量带动下，社融存量增速上涨0.4%达到13.3%的年内高点。

从社融的组成项来看，社融的高增长主要来源于三大因素：

1、政府债券，8月份专项债+国债明显放量，发行净融资规模达到了1.3万亿，是社融组成项中规模仅次于信贷的类别。

从我们的预测来看，9月政府债券的发行规模可能超过1.5万亿，净融资额在9000-10000亿左右，规模依然不小，仅次于5月和8月，会继续对9月份的社融构成支撑。

2、新增信贷规模，这一项略超市场预期。由于央行多次释放出货币政策常态化的信号，市场多数预期信贷也将回归常态。

加上最近监管压降结构性存款，银行负债端吃紧，可能会对银行的资产端构成影响，信贷可能会持平甚至略低于过去几年的季节性均值，落在1.1-1.2万亿附近。

但实际数据1.28万亿显示（若是社融组成项中的信贷，则更高达到了1.48万亿），信用扩张的力量依然强劲，信贷虽没有今年上半年亮眼，但依然偏强。

背后原因可能在于：

（1）经济复苏趋势延续，融资需求在边际好转。

8月份的PMI显示，企业的新订单指数和新出口订单指数仍在改善，BCI企业投资前瞻指数在8月份也在继续回升，越来越多的企业预期好转，考虑增加投资

加上前期大量发行的专项债和国债下发，财政支持增强，基建项目上马带来的融资需求可能也有所提升。

（2）监管给银行施加了压力。虽然央行的货币政策没有进一步的松动，银行负债紧张，但监管层面给予的压力依然不小。

给制造业企业加大中长期信贷的投放，小微企业信贷数量和规模等项目都已经纳入至MPA考核范畴。

从数据来看，小微企业融资指数飙升，银行今年在小微企业层面给予的信贷确实不小。

压缩结构性存款带来的负债紧张，之前一直是很多投资者看衰社融和信贷的重要因素。

但从2017-2018年的经验来看，从负债收紧—信用收缩的传导时间可能会比较长。

2016年四季度开始，银行出现负债荒，但信贷和社融在2017年年内都没有出现明显的收缩，直到2018年才开始大幅回落。

在流动性边际收敛后，实体融资需求接棒成为信贷和社融扩张主要力量，在经济复苏的惯性下，这一力量将在短期内给信贷带来支撑。

同时，对银行来说，在监管强调信贷与支持实体经济的情况下，负债紧张可能会首先选择牺牲票据、非银贷款以及具有流动性的债券、公募基金等资产，以此实现资产结构、规模与负债结构、规模的平衡，以及监管的要求。

如果用这样一个视角去看，信贷数据中的票据融资、非银贷款连续三个月的负增长，以及6月份以后债券市场的调整都能得到比较好的解释。

从图表4来看，同业存单发行价格上行+非银贷款与票据融资负增长这个组合在2016年末-2017年也出现过。

这一次，可能是类似故事的重演。

从更细的信贷分项看，高增长的信贷，结构也很好，中长期贷款增长显著。

（1）居民短期贷款新增2800亿，表征8月居民消费可能在继续改善；

（2）居民长期贷款新增5600亿，虽然较7月份的6000多亿出现了一定幅度的下降（部分地区加强了对地产的调控），但依然远高于过去三年4500亿的增量。

这可能与现在全国房贷利率均值纵向来看依然处于较低水平，有利于释放居民加杠杆购房的需求；横向来看又高于一般贷款，银行有意愿增加房贷配置，供需两旺有关。

在现在房地产融资渠道被进一步封堵的情况下，房企大概率要选择销售回款来弥补现金流缺口，房企降价打折等促销活动将陆续出现，对居民购房需求而言又会形成边际上的利好，居民中长期贷款在年内有望继续维持在高位。

（3）企业中长期贷款新增7200亿，是监管+企业投资意愿边际回升，实体融资需求边际改善共同作用结果。

3、直接融资项（股票融资+债券融资）放量。

股票融资从7月份开始就摆脱了之前几百亿的低增量，开始出现上千亿（1200亿）的增长，这一方面是得益于资本市场制度的进一步完善，定增+注册制改革让股权融资变得更加便捷；

另一方面7-8月份，股票市场总体表现尚可，上证综指月K线均收了阳线，企业股权融资更容易被接受。

债券融资新增3600亿，环比同比均改善，与8月份相对抗跌的信用债市场，广义基金配置力量不弱，较多投资者采取防守的票息策略有关。

最后，值得一提的是，表外三项（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票）分化严重，信托贷款+委托贷款大幅负增长，而未贴现银行承兑汇票则明显改善。

信托贷款+委托贷款的负增长，主要受监管压制。

在银保监会的监管压力下，信托机构开展融资类信托业务难度较大。

一方面银保监会有压缩融资类业务规模的要求，很多信贷机构融资类业务的额度有限，信托新规要求信托产品配置非标比例不超过50%也对很多机构的业务开展提出了新的挑战；

另一方面信托产品今年出现多次暴雷，收益率下行明显，对很多投资者的吸引力也在趋于下滑，信托产品的资金募集难度也在加大。

8月看似环比好转的信托贷款，有房企在融资收紧预期下提前大额融资“攒粮”做大基数的考虑。如果房企融资收紧落地，则房地产信托业务将遭到更大的障碍。

现在地方财政的分化较大，信托机构愿意做的政信业务，地产政府有充裕的融资渠道（城投债、银行贷款、专项债），信托资金成本较高，对地方政府而言融资成本过高，并不情愿利用信托非标来融资；

而希望利用信托非标融资的地方财政压力较大，信托机构出于资产风险控制考虑，又不愿意主动承接。因此基础产业信托的规模和占比今年降低了较多。

如果房地产融资收缩，房地产信托业务受到阻碍，基础产业信托延续今年的低迷，那么信托贷款未来可能会出现更大规模的负增长，对社融构成更大幅度的拖累。

未贴现银行承兑汇票新增量8月份转正，较7月份有较大幅度的增长，主要是因为7月份比较特殊，历年来都会出现大额负增长，8月环比转好是正常现象。

但除此之外，还有另外一个重要原因是经济复苏延续，企业经营转好后，交易结算需求提升。

如果我们看今年全年的数据，就会发现未贴现承兑汇票在今年其实一直在边际改善，这一趋势与M1的改善是一致的——企业交易结算更多了，企业部门的货币活性化。

目前来看，货币政策的边际收敛已经比较明显，强监管将继续对信用扩张施加压力也是明牌，社融（扣除政府债券）和信贷增速很难继续大幅度的飙升。

但按照过往经验，若复苏延续，融资需求不弱，则信贷和社融（扣除政府债券）增速也难以出现大幅的收缩，震荡保持韧性可能是未来的常态。

同时，在结构上，由于强监管压力和紧负债，压缩债券、票据等资产将成为银行平衡资产负债表和满足监管要求的主要选项，债券市场在未来可能会继续面临较大的压力。

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