中信证券明明：社融高增之后 债券配置价值凸显

文丨明明债券研究团队

核心观点

当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，市场试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿，债券配置价值凸显。

8月社融高增超预期，体现为三个特征。（1）贷款温和增长符合预期，季节性节奏明显，贷款增速放缓。（2）直接融资高增是支撑社融高增的主要原因，而直接融资中主要以政府债券融资为主。（3）在货币政策回归常态之后，财政收支近期影响狭义和广义流动性，财政收支节奏错位导致社融与M2分化。

长短端利率的分化源于债市长短期的纠结。8月社融超预期引发市场大幅调整，与长债行情的反复不同， 3~7年国债收益率明显下行，资金利率有明显下行。短期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿之中。

（1）8月中旬以来央行增加流动性投放，货币政策已经较前期有所放松。往后看，商业银行目前面临较大的负债压力，成为信用扩张的掣肘，金融体系向实体经济让利的目标仍然存在，货币政策可能仍然有宽松的空间。

（2）疫情对金融体系的影响料将在明年一、二季度显现。疫情的冲击对实体经济造成阶段性影响，金融体系反而受益于货币政策的超宽松，在货币政策、监管政策支持逐步退出后，信贷资产质量恶化对金融体系的冲击将逐步显现；高赤字的、扩张的财政政策难以长期持续，预计明年财政政策的逐步退出进一步导致金融周期向下运行。

（3）债券配置价值凸显。10年国债收益率仍然位于较低的历史分位数水平，但已经高于1年均值；中美利差处于历史高位，中国债券的配置价值也非常明显；从绝对水平看，当前利率较基本面和通胀已经明显偏高；从资产相对回报来看，债券对贷款、股票的性价比都在回升，债券的配置价值在逐步凸显。

总体而言，当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，这个担忧背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间，但市场仍然不敢做多，试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿，当前债券配置价值凸显，虽然后续利率的绝对水平不确定，但是债券越跌价值越突出是确定的。

正文

8月社融的三个特征

8月社融高增超预期。9月11日央行发布8月金融数据，8月新增人民币贷款1.28万亿元，预期1.22万亿元；社会融资规模增量3.58万亿元，预期2.66万亿元；8月M2同比10.4%，预期10.7%。从公布的金融数据和市场预期的对比可以看出，在实际新增贷款规模与预期值几乎相同的情况下，社融增量与预期值相差约1万亿元，如此大的差异很难说是一个合理的预期差，在政府债券发行、企业债券发行都有更高频的数据可监控的情况下，严重偏低的市场预期可能放大了社融超预期的幅度。

特征1：贷款符合预期，季节性节奏明显

8月贷款温和增长，贷款增速放缓。贷款投放较为温和主要体现在两个方面，其一是8新增贷款与历史同期水平差别不大，投放节奏已经回归历史季节性投放规模之中。8月金融机构人民币贷款增加1.28万亿元，与预期的1.22万亿元基本持平，较2019年8月仅增加700亿元，明显小于3~6月同比多增规模；社融口径下新增人民币贷款1.42万亿，较2019年8月增加1155亿元，为3月以来最小同比多增规模。其二是金融机构新增人民币贷款同比增速录得13%，较上月继续放缓，贷款维度上的信用扩张放缓趋势持续。且新增贷款主要以中长期贷款为主，其中住户部门中长贷增5571亿元，同比多增1031亿元，企业部门中长贷8月增7252亿元，同比多增2967亿元，背后大概率对应着地产公司加速推盘、商品房销售向好，以及基建相关中长期贷款。

特征2：政府债券发行放量推升直接融资高增

8月直接融资高增是支撑社融高增的主要原因，而直接融资中主要以政府债券融资为主。8月社融口径下直接融资规模高达1.87万亿元，创今年以来最高直接融资规模，成为支持社融高增的主要因素。其中非金融企业股票融资新增1282亿元、企业债券8月净融资3633亿元，而政府债券增13800亿元，同比多增8729亿元，是支持直接融资高增的主要原因。表外融资则同时体现了季节性规律和今年以来表外融资明显高于2018年、2019年的特征，其中委托贷款降415亿元，同比多增98.41亿元；信托贷款减316亿元，同比多增342亿元；未贴现银行承兑汇票增1441亿元，同比多增1284亿元。

特征3：财政收支节奏错位导致社融与M2分化

在货币政策回归常态之后，财政收支近期成为影响债市的主要因素，包括银行间狭义流动性和广义宏观流动性两个方面。狭义流动性方面，近期银行间流动性受政府债券发行放量和财政支出节奏较慢综合影响，资金面有所收紧；广义流动性方面，社融增速在政府债券发行放量的影响下继续上行，而8月M2同比增速录得10.4%，较上月下滑0.3个百分点，原因在于财政存款环比增5339亿元，同比多增5244亿元。

8月社融超预期引发市场大幅调整。上周债券市场在美股和国际油价连续下跌的外部环境和人民银行开展大额流动性净投放的内部因素利好下，周二至周四债市连续上涨，十年国债到期收益率下行6.5bp，十年国债期货主力合约T2012上涨0.82%。8月份以来持续悲观的债市情绪逐步回暖的苗头被周五公布的大超预期的社融数据浇灭，周五当天债市大幅下跌，十年国债活跃券200206.IB上行5bp，T2012下跌0.49%。

市场纠结长短期逻辑，观望情绪浓厚

与长债行情的反复不同，资金利率有明显下行。上周资金面延续8月底以来的偏松格局，资金利率持续下行，其中DR007本周最低下行到2.05%，较上周五2.21%下行16bp，R007最低来到2.19%，较上周五下行15bp，DR007和R007的利差也没有进一步走阔。相比于10年国债收益率小幅上行，3~7年国债收益率明显下行，市场对长债利率仍然较为谨慎，但已经开始试探中短期债券。

长短端利率的分化源于债市长短期的纠结。短期而言，8月社融数据超预期确实体现了信贷需求仍然处于较高水平，基本面预计仍然处于修复趋势之中，而国债和地方债的发行高峰需要等待10月份后完全过去，因而短期利空的发酵仍在持续。但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿之中。

货币政策维持中性，亦或有进一步宽松的空间

8月中旬以来央行增加流动性投放，货币政策已经较前期有所放松。8月中旬开始，央行持续开展逆回购投放，投放次数、规模明显增加，8月逆回购操作规模达到2万亿元，仅次于2月份，流动性净投放规模6500亿元，而上周实现流动性净投放2300亿元。货币政策有所放松还体现在央行超额续作MLF，为市场提供中长期流动性。相应地，资金利率有所下行，9月DR007中枢位于2.15%上下，波动幅度显然小于之前月份。就货币政策而言，8月中旬以来已经边际放松。

往后看，货币政策可能仍然有宽松的空间。首先，商业银行目前面临较大的负债压力，资金利率稳中有降的背景下同业存单发行利率持续上行、超储率低位运行。而银行负债端的缺乏最终将影响其信贷资产的投放，成为信用扩张的掣肘。其次，金融体系向实体经济让利的目标仍然存在，1~7月金融机构已为市场主体减负8700亿元，主要来源是政策指导下的低息贷款、延期还本付息减负1335亿元，以及存量贷款定价基准向LPR切换减负3540亿元，而8月存量贷款定价基准切换完成后，进一步让利则更加依赖贷款利率的下行。因而后续货币政策仍然存在宽松的必要，例如MLF超额续作或结构性地降准等。正如经济参考报9月14日头版刊文所言，“鉴于银行低超储率和债券供给压力，后续降准的窗口其实并未完全关上”

中长期看，金融周期或向下

疫情的冲击对实体经济造成阶段性影响，金融机构影响较小。今年的新冠肺炎疫情的影响集中在对经济活动的抑制，疫情初期以停工停产为主的防疫措施使得企业生产持续叫停，虽然后续复工复产逐步推进，但需求端修复疲弱、海外疫情的扩散导致经济增长缓慢回升。与生产端的修复进程较快不同，需求端的修复过程十分缓慢，居民收入的减少以及收入预期悲观导致消费需求难提振，使得经济增速仍明显低于疫情前的水平。但这一轮疫情的冲击基本停留在实体经济，与之相对的是，金融体系反而受益于货币政策的超宽松，在货币政策支持、监管政策放松的环境下，金融体系信用扩张明显、金融机构受疫情的影响很小。

金融机构的冲击料将滞后反映在明年一、二季度，金融周期将向下。金融机构今年未受明显冲击并不意味着疫情之下金融机构能长久地独善其身，疫情对实体经济的冲击将传导至金融机构。这一传导过程主要体现在疫情对实体经济的冲击，在政策支持预计在明年一、二季度陆续退出后，以延期还本付息、低息贷款、众多小微企业贷款为主的风险逐步暴露。近期银行不良资产的攀升逐步引起市场注意，但债市仍然没有充分预期不良率抬升、资产质量恶化制约银行的信用扩张。另一方面，今年财政政策积极应对疫情冲击，财政收入降低而财政支出扩大，这种高赤字的、扩张的财政政策难以长期持续，预计明年财政政策的逐步退出进一步导致金融周期向下运行。

债券配置价值逐步凸显

10年国债收益率仍然位于较低的历史分位数水平，但已经高于1年均值。站在当前的10年国债收益率3.13%点位上，从历史分位数水平看，当前利率处于2002年以来的25%分位数水平，绝对水平并不高，也低于近3年来的均值3.3%下方。但是经历了利率的持续上行后，当前利率已经高于1年均值2.93%上方。此外，中美利差处于历史高位，在美联储持续宽松、全球流动性泛滥的背景下，中国债券市场的对外开放给外资配置国内债券提供了条件和动机，对外资而言，中国债券的配置价值也非常明显。

从绝对水平看，当前利率较基本面和通胀已经明显偏高。当前十年国债到期收益率已经接近2019年底、2020年初的利率水平，背后隐含了经济基本面复苏至疫情之前的水平的预期，这意味着年内基本面对利率的利空已经很难有更大的冲击。从通胀的视角看，当前CPI和PPI明显低于2019年底和2020年初，若从PPI视角看，年内PPI同比或难达到2020年1月PPI同比增速，这意味着市场的通胀预期走的太快，当前利率明显偏高了。

从资产相对回报来看，债券的配置价值在逐步凸显。对于贷款而言，经历了2019年四季度以来的持续下行后，当前利率债的税收和资本占用优势较为明显，目前利率债相对贷款的优势逐步凸显。从股债相对回报看，经历了利率的上行后，当前股债相对回报已经回到历史中位数水平，股债相对价值回归均衡，债券配置价值逐步凸显。

总体而言，当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，这个担忧背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间，但市场仍然不敢做多，试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期而言，8月社融数据超预期确实体现了信贷需求仍然处于较高水平，基本面预计仍然处于修复趋势之中，而国债和地方债的发行高峰需要等待10月份后才能完全过去，因而短期利空的发酵仍在持续。但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿，其一是货币政策维持中性，甚至不排除有更加宽松的可能；其二是中长期看，疫情对金融体系的冲击或在明年一、二季度显现，金融周期或向下运行；其三，当前债券配置价值凸显，虽然后续利率的绝对水平不确定，但是债券越跌价值越突出是确定的。

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