中信证券宏观：促进“双循环” 迈向新格局

核心观点

经过40余年“国际大循环”战略发展，我国经济发展取得举世瞩目的成就，但当前也面临国民经济内循环存在一定程度不畅的问题。在当今世界“百年未有之大变局”、国内第二个百年奋斗目标起点的背景下，中央提出“双循环”，将着眼要素市场化改革和扩大终端消费需求，以新型城镇化、产业链整固和消费升级，疏通国民经济循环中的堵点，助力实现高质量发展。在此基础上，我国将进一步扩大对外开放，以“内循环”带动“双循环”，打造新发展格局。

摘要

▌过去40年我国以劳动力比较优势参与“国际大循环”取得重要成就。改革开放初期，我国市场相对较小，GDP不到2000亿美元，当时劳动力资源相对丰富，但资金、技术、市场需求都相对匮乏，因此采取了“两头在外、大进大出”的国际大循环战略，通过参与全球市场分工、利用海外的资金和技术，促进国内经济发展。但近年来，旧循环已出现一定的不适之处，对外依赖度较高，产业链不够高端，国内生产、分配、流通、消费环节存在循环堵点，打造新的循环格局任务迫切。

▌国民经济循环不畅的具体表现。当前国民经济循环不畅主要表现在以下8方面：1）我国消费潜力仍未得到释放；2）收入分配格局不合理；3）服务贸易逆差较高折射出服务产业竞争力弱；4）国际供应链稳定性较弱；5）国内产业整固能力不强以及附加值低；6）金融体系摩擦成本较大；7）过度依赖间接融资，直接融资占比过低，成本过高；8）人民币国际化仍处于初级阶段，与综合国力不相称。

▌“双循环”的提出，针对的是“十四五”时期国际国内背景的一系列新变化。国际宏观环境方面：当今世界正经历“百年未有之大变局”，全球化进程面临较大挫折，中美关系进入新阶段，未来3-5年我国总体上可能面临逆风逆水的外部环境。国内宏观环境方面：十九大后我国社会主要矛盾发生了重要转变，站在第二个百年奋斗目标和“十四五”时期的起点上，经济发展会更加依靠丰富的人力资本提升潜在增速，服务业比重、消费比重还将趋势性提高，但收入分配问题、区域发展差异等也构成了我国发展的不平衡和不充分，实现经济持续健康发展还需要付诸较大努力。

▌“双循环”战略将深挖国内要素和内需市场的潜力，促使国内都市圈发展、产业整固和消费升级，并以更高水平的开放参与国际市场。通过制度和技术让土地、劳动、技术、金融、大数据等要素更好地流通，促进市场做大做强；通过提供更多种类商品和更广更全的服务，以匹配日益增长的消费需求。在这样的战略发展下，预计国内循环将呈现三个特点：一是都市圈的发展将重塑区域投资及资源分配格局，打造新的增长极并带动消费增长；二是通过“补短板、锻长板”的产业升级，提升供给体系对国内需求的适配性，产业链得到巩固并向附加值高的两端延展；三是随着人民美好生活需要的增加，消费规模和结构会持续不断升级。在畅通国内循环的基础上，我国将以更高水平的开放，通过商品贸易、服务贸易、对外投资、技术合作等多种方式，基于“一带一路”、双边、多边自贸区等多种途径，更深层次地参与国际市场。以“内循环”带动“双循环”，中国对全球经济的带动作用料将进一步提升。

正文

▌过去40年我国的“国际大循环”战略

改革开放初期，我国市场相对较小，GDP不到2000亿美元，当时劳动力资源相对丰富，但资金、技术、市场需求都相对匮乏，因此采取了“两头在外、大进大出”的国际大循环战略，通过参与全球市场分工、利用海外的资金和技术，促进国内经济发展。1987年10月底，时任国家计委经济研究所副研究员王建所做的《关于国际大循环经济发展战略的构想》报告，全面阐述了“国际大循环”战略的基本思路，即“大力发展劳动密集产品的出口，在国际市场换回外汇，为重工业发展取得所需资金与技术，再用重工业发展后所积累的资金回来支援农业，从而通过国际市场的转换机制，沟通农业与重工业的循环关系”。

经过40余年的发展，我国已经成为全球第二大经济体、第一大出口国，劳动密集型产业得到大发展，并积累了丰富的外汇储备。随着对外开放的不断扩大和法治体系的日益健全，我国营商环境逐年优化，现已成为外商投资的重要目的地。

近年来，我国国民经济结构不断调整，转型升级非常迫切，我国在全球分工体系中的地位也逐渐变化，在已经成为“世界工厂”之后逐渐表现出越来越强的消费潜力，“国际大循环”战略已经现出不适之处。一方面，我国对外需依赖程度较高，但传统行业的竞争力随着人口红利减退已呈下降趋势，并且高附加值产业的参与度还有所不足；另一方面，国内的经济循环没有完全打通，国民经济在“生产、分配、流通、消费”等环节受到了阻碍，比如国内消费市场没有充分展开，比如国内分配格局仍存在不合理的地方，比如我国服务业竞争力仍相对较弱等。

▌国民经济循环不畅的几个表现

在过去的国际大循环战略之下，我国经济实现了快速发展，但同时也产生了很多结构性问题使得国民经济循环产生了堵点。总结起来，当前国民经济循环不畅主要表现在以下八方面：

（1）我国消费潜力仍未得到释放。我国拥有14亿人口，是世界人口最多的国家，经济体量目前排在世界第二位，理论上消费市场规模应是全球最大的之一，但由于收入分配不均、城市化进程中存在城乡二元结构等一系列制约国民经济再分配的公平性问题，整体国民消费能力有待提高，因而消费市场有待进一步扩张。

（2）收入分配格局不合理。改革开放以来，我国确立了按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配制度，收入分配问题如果解决不好会有损经济发展的长期动力。尤其是如果初次分配存在堵点，劳动者报酬分配比例偏低，既制约消费能力提升，也可能加剧经济过度资本化、金融化，以致脱实向虚。2015年以来基尼系数略有增加，2018年为0.468，仍高于国际警戒线水平并仍呈现扩大趋势。

（3）服务贸易逆差较高折射出服务产业竞争力弱。入世以来我国长期充当世界工厂的角色，以加工贸易为主的商品贸易发展速度快于服务贸易，并且在国际收支中形成了货物贸易顺差、服务贸易逆差的结构分化。一方面，这反映出我国服务产业尚处于相对初级阶段，竞争力相对低于贸易伙伴国家；另一方面，考虑到服务贸易逆差中绝大部分是旅行带来的，而旅行过程中产生的大量高端购物和消费也折射出国内商品供给的高端化、品牌化有待提升。

（4）国际供应链稳定性较弱。近些年来，一些发达国家开始研究并计划投入资金将部分产业从中国转移回本土，尤其是新冠疫情发生之后，各国都开始基于对产业链安全性的考虑谋划产业链“内卷”。我国以加工贸易为代表的“大进大出”的出口结构，本质上不仅较强依赖于低成本的劳动力优势，也较强依赖于原材料、高端设备、核心部件的进口。一旦出现外部冲击，或者国际政治环境出现大的变化，已有的国际供应链就可能会面临挑战，从而严重影响国内的生产。

（5）国内产业整固能力不强、附加值低。“微笑曲线”理论认为，在产业链中附加值更多体现在两端，即设计和销售环节，处于中间环节的制造附加值最低。我国5G、新能源汽车等一些行业虽然出现了“赶超式”发展的可能，但整体来说，大部分行业仍处于微笑曲线的中段，以加工组装为主，附加值较低。

（6）金融体系摩擦成本较大。自2005年股权分置改革以来，资本市场的有效性不断提升，但由于我国市场参与者仍以散户为主，市场的有效性仍然不及成熟资本市场，并且证券发行、上市、流通、交易、退市各个环节仍存在各种制约因素，企业部门利用资本市场融资的效率和成本有待进一步改善。

（7）过度依赖间接融资，直接融资占比过低，成本过高。我国目前的金融系统仍是以银行的间接融资为主，支撑了天然依赖抵押品融资的房地产业的发展，但直接融资占比过低且成本高，扭曲了金融信贷资源的配置、一定程度上积累了系统性金融风险。

（8）人民币国际化仍处于初级阶段，与综合国力不相称。尽管我国央行已与22个一带一路沿线国家央行签订了双边货币互换协议，但跨境贸易中人民币作为支付手段和计价货币的使用有待进一步提升。

▌“双循环”提出的国际国内背景

预计未来三到五年间，我国经济将由“国际大循环”升级为“国内国际双循环”。中央提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，针对的是在“十四五”时期可能出现的国际国内宏观环境的新变化。“双循环”的战略构想也将成为我国“十四五”规划的核心发展方向之一。

国际宏观环境：“百年未有之大变局”

当今世界正经历“百年未有之大变局”。新冠肺炎疫情使这个大变局加速变化，保护主义、单边主义上升，世界经济低迷并且复苏乏力，国际经济、科技、文化、安全、政治等格局都在发生深刻调整，全球进入动荡变革期。国内外很多产业的发展因非经济因素而受到冲击，不可避免地会在一定时期内面对逆风逆水的外部环境。国际宏观经济环境的变化可能具体体现在三个方面。

一是全球化进程面临较大挫折。虽然经济全球化是社会生产力发展的客观要求和科技进步的必然结果，生产要素在各国之间的流动促成了全球产业链、价值链、供应链的形成，然而，当前发达国家“逆全球化”的民粹主义思潮泛滥，2020年突如其来的新冠疫情给本来就陷入“低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险”的全球经济带来更多挑战，加剧了国际政治经济形势固有的矛盾，全球化进程面临着较大的挫折。

二是中美关系进入新阶段，战略博弈开始多于合作共赢。美国在外交、经贸、政治等多个领域已经开始对华施压。自中美经贸摩擦升级以来，美国已经于2019年开始从我国第二大贸易伙伴位置滑落至第三位，2020年迄今位居东盟和欧盟之后，中美关系的新变化可能会对中美经贸合作带来持续压力。

三是全球货币体系可能出现新变化，全球资本可能会进一步向潜在增速较高、主权风险较低的经济体流动。在应对新冠疫情的过程中，美联储资产负债表规模已在3个月的时间内迅速膨胀，并且可能进一步修正货币政策框架，降低通胀目标的重要性，维持长期偏宽松的取向。美联储大规模扩表可能会带来一系列后遗症，“弱美元、强黄金”的组合反映出了市场对“美元信仰”的担忧，美元可能就此启动一轮长期走弱的周期。在每一轮美元走弱周期中，全球资本都可能会开启向基本面较好的其他经济体流动，我国可能会成为外资流向的重要目的地。

国内宏观环境：第二个百年奋斗目标的起点

经过四十余年经济高速发展，我国社会当前的主要矛盾已由“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，人民对美好生活的要求不断提高，因此客观上经济也要向高质量发展转变。2020年是具有里程碑意义的一年，我国在坚决打赢脱贫攻坚战、决胜全面建成小康社会的基础之上，即将实现第一个百年奋斗目标，正向着第二个百年奋斗目标扬帆启航；同时2020年也是“十四五”时期的起点，预计未来的五年国内经济发展的动力和结构将在延续已有趋势的基础上呈现一些新变化。

一是在发展的动力上，更加依靠丰富的人力资本提升潜在增速。近年来，少子化和老龄化是我国人口年龄结构发展的一个趋势。虽然人口数量红利渐行渐远，但中国不仅是人口大国，也是教育强国，我国受过高等教育的群体逐年增加，中高端技术劳动人口持续增长，丰富的人力资本将在“十四五”期间有更突出的体现，这种基于丰富人力资本的生产方式变革料将为提升经济潜在增速水平提供更好支撑。

二是在经济结构上，国民经济比重会进一步优化，服务业、消费比重继续提升。从产业结构看，2013年第三产业比重首次超过第二产业，2019年三次产业比重为7.1：39.0：53.9，中国经济已经在“十二五”迈上“服务化”的基础上持续优化，第三产业占比已经超过第二产业接近15个百分点，随着在“十四五”时期的都市圈、城市群建设，以及核心城市的“深化”，服务业的主导作用会进一步增强，第三产业特别是金融、信息服务、科技服务等生产性服务业的占比有望继续提升。从需求结构来看，过去十年消费对于经济增长的贡献逐年上升，当前的投资率与消费率大致在43%和55%左右，消费已成为内需的支柱。“十四五”时期可能会在消费占比继续提升的基础上，涌现出更多消费的新模式、新业态，消费升级趋势加快，品牌化、高端化、个性化消费需求进一步增长。

三是发展短板上，不平衡不充分的问题依然存在，以区域发展为例，在沿海—内陆存在发展水平差异的背景下，近年来“南北”差距有所扩大，北方一些省份经济转型升级的压力较大。“十四五”时期，收入分配问题和区域分化问题将成为国内经济持续健康发展的内部风险点，也将是改革政策聚焦的重要领域。

▌“双循环”的战略含义

关于“双循环”新格局，习近平总书记在7月21日企业家座谈会上进行了论述，即“在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏”。

在8月24日经济社会领域专家座谈会上，习近平总书记指出：“自2008年国际金融危机以来，我国经济已经在向以国内大循环为主体转变，经常项目顺差同国内生产总值的比率由2007年的9.9%降至现在的不到1%，国内需求对经济增长的贡献率有7个年份超过100%。未来一个时期，国内市场主导国民经济循环特征会更加明显，经济增长的内需潜力会不断释放。我们要坚持供给侧结构性改革这个战略方向，扭住扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。并强调：“新发展格局决不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。我国在世界经济中的地位将持续上升，同世界经济的联系会更加紧密，为其他国家提供的市场机会将更加广阔，成为吸引国际商品和要素资源的巨大引力场”。

在9月1日中央全面深化改革委员会第十五次会议上，习近平总书记对“双循环”新格局做了补充注解：“我们决不能被逆风和回头浪所阻，要站在历史正确的一边，坚定不移扩大对外开放，增强国内国际经济联动效应，统筹发展和安全，全面防范风险挑战。”

我们认为，理解“双循环”新格局，要基于我国改革开放以来取得的巨大成就，也要基于我国目前在经济社会发展上出现的新趋势新变化，更要站在“十四五”时期可能面对的国际国内宏观环境变化上，还要对标“第二个百年奋斗目标”。总的来说，我们认为，“双循环”战略将深挖国内要素和内需市场的潜力，促使国内都市圈发展、产业升级和消费升级，并以更高水平的开放参与国际市场；通过制度和技术让土地、劳动、技术、金融、大数据等要素更好地流通，促进市场做大做强；通过提供更多种类商品和更广更全的服务，以匹配日益增长的消费需求。在这样的战略发展下，国内循环将呈现三个特点：一是都市圈的发展将重塑区域投资及资源分配格局，打造新的增长极并带动消费增长；二是通过“补短板、锻长板”的产业升级，提升供给体系对国内需求的适配性，产业链得到巩固并向附加值高的两端延展；三是随着人民美好生活需要的增加，消费规模和结构会持续不断升级。在畅通国内循环的基础上，我国将以更高水平的开放，通过商品贸易、服务贸易、对外投资、技术合作等多种方式，基于“一带一路”、双边、多边自贸区等多种途径，更深层次地参与国际市场。以“内循环”带动“双循环”，中国对全球经济的带动作用料将进一步提升。

要素市场化改革和终端消费需求扩大

市场体系是由商品及服务市场和土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场构成的有机整体。4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，就扩大要素市场化配置范围、促进要素自主有序流动、加快要素价格市场化改革、健全要素市场运行机制等方面进行部署。在“双循环”战略下，深化要素市场化改革将进一步提速，生产要素的潜力也将被进一步挖掘。在要素市场化改革中，尤其要关注资本要素的改革，资本市场做强做大更是在实体经济“双循环”的基础上必然会形成的产物而且也需要完成的任务。前证监会主席肖钢表示，党中央从来没有像今天这样重视资本市场。深化资本市场改革，发挥好多层次资本市场融资功能，为增加制造业中长期融资提供有力支持，特别是要发挥出资本市场支持科技创新产业(行情300832,诊股)化、规模化，助力创新驱动战略的平台作用，以推动更多具有好的商业模式、科研投入占比高的企业不断涌现，进一步提高“三新经济”占比。

商品及服务市场规模进一步扩大、品质进一步提升、结构进一步优化，也是“双循环”新格局的题中之义。随着我国终端市场的不断完善和扩大，在我国已经成为全球供给中心的基础上，预计也将逐步成长为全球消费中心，从供需两端带动“国际循环”。根据国家统计局数据，2019年，我国GDP约为14.343万亿美元，GNI约为14.308万亿美元。若以14亿人口计算，我国的人均GDP和人均GNI都略微超过1万美元，按照世行标准在全球属于中等偏上收入国家。在维持每年7%左右的名义增长且人民币维持中长期升值的条件下，我国在“十四五”期间的人均GDP将有望会跨过12700美元的门槛，跻身高收入国家。到“十四五”末我国占世界经济的比重有望超过1/5，在每年世界经济增长中的贡献有望超过1/3，对全球经济的拉动效果会更加明显。

“双循环”新格局下的区域发展：以都市圈建设为主的新型城市化

“双循环”战略下，我国将构建以都市圈、城市群为主体的多层嵌套城市体系，重塑区域投资及资源分配格局。根据国家统计局数据，截至2019年底，中国户籍人口城镇化率为44.38%，常住人口城镇化率达到60.6%，这意味着中间有16.22%的差值，对应着2.27亿人口还没有做到真正意义上的落户。

在未来五到十年，我国城镇化率有望提升至70%左右，城镇化率提升的同时，更重要的是城市化质量的提升，劳动人口结构将进一步调整，公共设施服务也将进一步完善，城乡户籍二元结构将随着要素市场化改革而不断优化。在我国目前实行的区域发展战略的引导下，人口和经济总量将向京津冀、长三角、粤港澳、成渝等几大区域及中心城市群集中。人才和资金的集聚效应将重塑经济发展模式并助推产业基础高级化、产业链现代化。

“双循环”新格局下的产业链升级：“补短板、锻长板”

“双循环”战略下，我国产业结构将“补短锻长”，进一步巩固升级。从全球产业价值链分布来看，我国目前已经是全球三大产业中心之一，但从发展的角度来看，仍有进一步巩固升级的空间。通过增强产业整固能力，可以进一步融入复杂的全球价值链体系。

预计未来五年，我国第一产业将更注重提升劳动生产率，结合土地制度改革形成一批具有规模效应、生产技术现代化的农业企业，释放更多农村剩余劳动力。当前我国第二产业产能规模已经全球最大，但产业链的技术含量还有短板，面对外部冲击和遏制，技术的薄弱环节是未来五年我们攻坚的重点。我国高技术制造业不断发展，未来将进一步丰富我国高、中、低增加值的生产环节，在内循环和外循环的两大循环内形成多个产业链闭环，以此进一步提升我国产业链和全球产业链抵抗外部冲击的能力。服务贸易逆差问题体现出我国服务业“供给侧”的问题，未来第三产业的竞争力也将进一步提升，随着我国服务业进一步向高质量、开放方向发展，我国服务贸易差额在中长期有望“由逆转正”。

“双循环”新格局下的消费升级：收入改善将带动消费结构优化

消费升级的进程将由三方面因素的主导：经济增长与收入水平提高、再分配使中低收入者的可支配收入提高、储蓄率下降与消费率提高。更完善的再分配政策有利于调节贫富差距，居民收入分化情况将有所改善，低收入人群可支配收入进一步上升，中产收入群体有望进一步扩大。收入的增长将带来消费结构的调整，促使消费向高端化、高品质、智能化方向升级。根据联合国预测，再经过“十四五”时期5年左右的发展，我国将有3亿老年人、5.6亿中产阶级、1.8亿“90后”以及大量的“00后”和“10后”，这四类人群对应着巨大的市场规模并各自具有鲜明的消费特点，料将为经济发展提供更充足的终端需求。因此他们不仅是未来消费政策重点支持的对象，也是供给侧消费类企业通过创新商业模式、完善产品种类所主要面向的群体。

本文节选自中信证券研究部已于2020年9月13日发布的报告《宏观经济每周聚焦20200913：促进“双循环”，迈向新格局》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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