引战泰康系，阳光城的“城下之盟”

作者：海哥

这两天，沪上房企阳光城(行情000671,诊股)（000671.SZ）在业内一时风光无二。

一个公告，两个涨停。

日前，阳光城发布公告称，引入泰康人寿及泰康养老作为公司重要战略投资人。公告显示，泰康人寿、泰康养老合计协议受让上海嘉闻所持阳光城13.53%的股份，合计5.55亿股。

阳光城为泰康系提供2个董事席位，并修改公司章程，保证公司每年现金分红不低于可分配利润的30%。

公告还显示，控股股东阳光(行情600673,诊股)集团对公司未来十年归母净利润进行了业绩承诺：

1、以2019年40.2亿元为基数，前五年承诺每年平均增长率不低于15%，且前五年累计归母净利润为340.59亿元（即年平均增长率不低于18.13%）；

2、第6-8年年增长率不低于10%，第9-10年年增长率不低于5%；

3、若未达到上市业绩要求，由控股股东将差额部分补偿给上市公司。

而在监管层对房企融资“三条红线”、“四档管理”的当下，结合阳光城历年来高负债、高杠杆的现状，此次引入战投，并接受业绩对赌等苛刻条件，似乎有一种“城下之盟”的味道。

停滞的业绩和孱弱的盈利

8月份半年报发布后，与以往不同的是，今年阳光城未召开2020年中业绩会。

这在“双斌”加盟阳光城后还是第一次。

从半年报数据来看，上半年的经营业绩比较平淡，甚至于有点停滞。上半年，阳光城完成全口径销售额900.1亿元，实现营收241.20亿元；销售同比微降0.1%，营收增速也降至7.15%，当期经营数据并不亮眼；

相比此前三年销售额增速，如2019年29.58%的同比增速，以及2018年77.98%的增速、2017年88%的增速来看，阳光城销售下滑、疲态尽显。

此外，公司账面合同负债850.17亿元，较上年同期同比仅增长10.29%，可见未来可结算资源也不多；而2020年1-8月，阳光城新增土地货值1100多亿元，位列行业20，无论从当前结算资源还是未来销售潜力看，阳光城后续的业绩增长潜力堪忧。

而阳光城集团执行副总裁吴建斌曾称：“不要把增长看的太高，保持5%、10%的长期下去。”

泰康在战投之前的尽调不知是否包括管理层的表态，如果照吴总这个搞法，看来连底线都没守住。

盈利方面，上半年归母净利润17.01亿元，同比增长17.53%，增幅在top20房企中并不显眼，而归母净利润率只有7.06%，相比2019年末仅提升0.47个百分点，盈利能力孱弱。

相比于top50房企9.57%的平均净利率而言，阳光城的净利润率处在末档水平，其盈利能力有待进一步提高。

高筑的债台和巨量的表外

债务结构方面，今年上半年，阳光城净负债率为114.98%，较去年年底下降23.22个百分点；除预收款后的资产负债率为77.62%；现金短债比为1.32。

对照房企融资的“三条红线”，阳光城依然踩了两条。

值得注意的是，截至2020年6月底，阳光城的有息负债1121.61亿元，其中，一年内到期债务376.51亿元，而同期公司在手货币资金483.50亿元，如剔除掉受限资金94.22亿元后，仅仅勉强覆盖短期债务。

所以第三条红线，也是岌岌可危。

此外，截至今年上半年，阳光城的有息负债1121.61亿元，有息资产负债率为33.06%，较去年年底仅减少3.46个百分点；

一号君注意到，尽管这几年阳光城的净负债率在不断下降，但有息负债依然保持在1100亿以上，如2017-2019年，阳光城有息负债分别为1134.89亿元、1126.13亿元、1123.21亿元。

市场分析人士认为，这从侧面说明，从正常的融资渠道看，留给阳光城的腾挪操作空间已经不大。

另外，上半年阳光城全口径回款683亿元，平均为回款率80.12%，也是远低于行业标杆企业90%以上的水平；

虽然上半年经营性现金流大幅增至153.85亿元，但同期投资和筹资活动产生的净现金流方面双双大幅下降。其中，投资性净现金流入为-89.18亿元，筹资性净现金流入为-43.48亿元，同比均减少153.36%及840.12%。

所以在高负债的实际情况下，同时又要降杠杆，可算是钢丝绳上跳舞。

那么，我们来看看阳光城的show time：

一方面是增加永续债发行，比如“2017年度第三期中期票据”10亿元、“可续期信托贷款”30亿元、和 “2018年度第一期中期票据”10亿元等三笔，高达50亿金额，目前永续债仍然在续，利率也各有浮动。

永续债因其“永远存续” 的特性，现行会计准则下，财务报表中不体现为负债，而归在股东权益类，起到调节、降低负债率的作用。

另一方面就是运用增加少数股东权益增厚净资产，来达到降低净负债率等“明股实债”类的操作。

中报显示，截止2020年上半年，阳光城总资产归属于上市股东净资产278.67亿元，而归属与少数股东的权益则有276.28亿元，两者几乎持平。但少数股东权益的收益方面仅有0.68亿元，远远低于归母净利润的17亿元。

也许当初阳光城正为降杠杆焦头烂额的时候，突然不知从哪里冒出来一群小股东，爽快地掏钱，然后潇洒地离去，还没等阳光城问出“少侠大名”，他们只轻飘飘地撂下一句话：

我的名字叫LF

而同期，一号君查询到，阳光城从去年6月份以来也发行了30只信托产品，累计金额82亿元，且利率均在7%—9.5%之间，同样其中不少明确涉及股权权益，其中今年上半年以来就发行了12只产品，融资金额47亿元，且利率基本高达8%多。

发信托产品发到手软的阳光城

当然，阳光城的财务高招，除了发行信托、私募等产品实行“明股实债”违规操作，还擅长将刚拿地不久、前期需要巨额投入且不产生效益的项目公司踢出表外，转给公司内部员工持有，以降低负债率，待项目现金流转正，产生收益后再通过股权转让方式并入表内，这一招可谓屡试不爽。

一号君还发现，高负债下的阳光城还为旗下子公司和参股子公司提供担保，总额已超千亿元。今年以来已发布了120份担保公告，其中上半年81份。

业内除了泰禾，也只有阳光城有这个频率了。

在9月9日公司发布的《关于为参股子公司太仓市万鑫房地产提供担保的公告》称，截至目前，公司及控股子公司对参股公司提供担保实际发生金额为163.33亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产61.07%。

公司及控股子公司为其他资产负债率超过70%的控股子公司提供担保实际发生金额为847.65亿元，公司及控股子公司为其他资产负债率不超过70%的控股子公司提供担保实际发生金额为79.75亿元。

上述三类担保实际发生金额为1090.73亿元，超过最近一期经审计合并报表归属母公司净资产的4倍。

担保数量之多、金额之高，令人乍舌。而其中隐藏的金融风险，不可谓不高。

担保之外，则是高比例的股权质押率。在引入战投之前的7月11日，阳光城发布公告称，其控股股东福建阳光集团及其全资子公司东方信隆资产、一致行动人福建康田实业集团所持股份累计质押数量占所持阳光城股份数量比例超过80%。

而此次因引入战投所转让的二股东上海嘉闻彼时也是将其所持阳光城股份100%质押。上海嘉闻的实控人为林芳，而从工商信息看，林芳与阳光城法人代表林腾蛟有密切关联。

大股东疯狂质押阳光城

可以说，阳光城在天量债务承压下，无论合规的表内，还是涉嫌违规的表外，其融资财技以发挥到了极致。

只是债台高筑，危若累卵。以上债务规模若合并而观，阳光城是否会成为第二个泰禾呢？

久违的战投，与10年942亿净利的豪赌

正因为对阳光城的整体债务规模，以及公司的销售回款等营运能力有着清醒的认识，早在年初业绩会上执行董事长兼总裁朱荣斌就发声“引战”。

而去年底吴向东进入董事局也让外界一度猜测，阳光城要引入的战投是否就是平安。

不管怎么说，泰康的入局，无论扮演的是白衣骑士还是黄衫客，对于阳光城而言，久违了！

总算是有了一棵依靠的树。

协议中分明写着一条：“泰康人寿、泰康养老将为拓展上市公司融资渠道、增强上市公司竞争力贡献自己的力量，以达成并实现与上市公司长期共同发展的战略愿景与长远目标。”

放大了看，就是拓展融资。

是的，要解决阳光城潜在的钱荒。

而泰康方面尽管也在协议中客气地表示，主要基于看好上市公司未来长期发展潜力，以获得上市公司稳定的股息分红，分享长期价值投资收益。

但最核心的是，阳光城需要给出未来10年的利润承诺，2020年至2025年间5累积归母净利润数不低于340.59亿元。

以此来换算，归母净利润平均年增长率如果仅仅不低于15%是远远不够的，一号君算了一下，得高于18.13%才行。

而后5年的目标，阳光城需要实现归母净利润数为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。

协议特别指出，如果增幅或累计归母净利润金额不达标，则阳光集团给予上市公司现金补偿。

是的，你没看错，10年942亿元净利润的豪赌。

而2020年上半年，阳光城实现归母净利润17.03亿元，增幅只有17.53%；再结合一号君上文对阳光城盈利能力和销售操盘能力的分析，阳光城要完成这个指标还是很有压力的。

市场分析认为，行业有周期，企业经营也有一定起伏，还可能碰到政策调控等各种变化，这些都增加了经营业绩的不确定性；如果达不到要求，还要进行差额补偿。

将归母净利润的实现锁定为十年，这种要求对一家仍在成长中的企业来说确实存在一定难度。

说实话，看到这里一号君真觉得阳光城与泰康的合作，颇有一种城下之盟的感觉。

恍惚间，两年前同样引入平安险资战投的华夏幸福(行情600340,诊股)可以看做是阳光城的先行者。

彼时，华夏幸福也以2017年度归母净利润为基数做出业绩承诺，2018年度、2019年度、2020年度归母净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即三年分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元。

数据显示，华夏幸福2019年实现的归母净利润为146.12亿元，刚好完成约定的业绩承诺。而从华夏幸福近来的表现看，要完成后续目标，难度颇大。

一号君还注意到，以平安资管当时买入华夏幸福的股份及23.655元/股的转让价计算，付出的对价是137.7亿元。

至今年9月9日收盘，华夏幸福股价16.08元/股，算了一下，两年间平安资管手握的该部分股票浮亏了44亿元。

这笔买卖做的真是糟心。

由此，一号君不由得也担心起此次引入阳光城的泰康来了，毕竟协议里面还没规定现金分红比例。

十年的业绩承诺期相比华夏幸福要更长，而不确定性也将更多，风险系数也更高。

引入战投的阳光城后续会如何，左走是泰禾，右走是华夏幸福，一切交给时间吧。