美联储国债收益率曲线控制的影响

美联储实施YCC政策的潜在利弊与溢出效应

日本经验显示YCC提振经济和推高通胀的效果不明显，但可减缓中央银行购买国债速度。与美国不同，在启用YCC之前，日本10年期及其以下的国债收益率都已进入负利率，因此，日本选择的是钉住10年期国债收益率在0附近。2013年日本开始实行新的量化宽松政策，大规模购买日本政府债券，日本中央银行的资产负债表也随之快速扩张。2013年4月至2016年8月间，日本中央银行持有的日本政府债券余额从131.9万亿日元增加至396.4万亿日元，中央银行资产负债表规模也扩张了约2.67倍。自YCC启动以来，日本中央银行购买政府债券的速度明显放缓，2016年10月至2019年12月间，日本中央银行持有的日本政府债券余额仅增加了约82万亿日元，长期国债收益率也基本稳定在零利率附近。如果没有实施YCC政策，日本的经济和金融市场将如何表现已不得而知。不过，从最终结果来看，YCC提振经济和推高通胀没有达到预期目标，但确实减缓了中央银行资产负债表规模的扩张速度。此外，2020年3月澳大利亚开始实施收益率曲线控制，与其经济条件相似的新西兰则选择了量化宽松，结果发现澳大利亚的中长期国债收益率的波动性明显低于新西兰。

YCC有助于减缓美联储资产负债表扩张速度，降低财政融资成本和通缩压力。首先，由于经济增长前景不确定，美联储仍将维持宽松货币政策，如何保证资产负债表可持续是美联储必须考虑的长期隐患。如果承诺可信，YCC能够帮助美联储在避免大规模购买美债的情况下控制收益率。其次，为应对新冠疫情冲击，美国财政赤字达到空前规模，财政压力巨大。在YCC政策下，美联储将国债收益率固定在一定低的水平上，并减少美债的波动性，能够直接降低财政融资成本。最后，YCC将中期利率降至足够低水平后，有助于鼓励企业投资和家庭消费，降低通缩压力和经济衰退程度。

YCC可能损害美联储的信誉，并助推资产价格泡沫。第一，YCC成功的关键条件之一是市场相信中央银行对钉住的承诺是可信的，如果市场对此持怀疑态度，美联储可能不得不购买更多的债券，以使得债券收益率维持在目标水平。第二，YCC要求中央银行承诺在未来一定时间内钉住利率，如果在此期间通货膨胀意外回升，美联储可能被迫在放弃钉住利率和不坚持既定的通胀目标之间作出选择，而这两个选择都会危及中央银行信誉。第三，在YCC框架下，国债收益率曲线的价格发现功能进一步丧失，尤其是在实体经济存在诸多不确定性的情况下，大量资金可能不会进入实体经济，而是进一步助推资产价格泡沫。

YCC直接控制财政融资成本，更接近财政赤字货币化。财政赤字货币化指的是中央银行通过发行货币的方式为财政融资，导致货币供给增加。一般来说，中央银行直接在一级市场上购买国债才被称为财政赤字货币化。独立的QE不能算做严格意义上的财政赤字货币化，因为它不是中央银行直接从一级市场购买国债，而且只是增加了货币供应，并没有增加资产。但是，QE搭配财政赤字，则是迂回的财政赤字货币化，因为一方面这种政策组合增加了资产和货币供应量；另一方面虽然中央银行没有直接在一级市场购买国债，国债收益率仍主要由市场供求决定，但中央银行大规模增持国债实际上压低了中长端国债收益率，从而降低了财政融资成本。在YCC政策框架下，中央银行通过钉住利率直接控制财政融资成本，搭配QE和财政赤字，将更加接近实际的财政赤字货币化，这与在一级市场直接购买国债已没有本质区别。

美联储实施YCC会对中国产生溢出效应。根据历史经验，美国长期利率变化能够解释亚洲地区长期国债收益率变化的三分之一以上。资本账户开放度高的国家国债收益率受美国的影响程度更大。伴随着中国对外开放程度的提高，美国长期利率变化会通过资本流动、利率和资产价格等渠道对中国产生显著的溢出效应。首先，目前中美长期国债收益率基差已超过200个基点，处于历史高位。如果美联储实施YCC，等于对中期国债收益率设置了天花板，巨大的利差会吸引跨境资本从美国流向中国，造成资本流入压力。其次，中国中央银行需要在资本开放和汇率稳定之间权衡。美联储实施YCC，在一定程度上会对人民币汇率产生升值压力，“蚕食”中国国际贸易竞争力。最后，在中美经济基本面相近的情况下，美联储实施YCC将有助于进一步降低中国货币政策外部约束，提升货币政策空间。