广发宏观郭磊：经济修复斜率上升 流动性预期继续收敛

广发证券(行情000776,诊股)首席宏观分析师 郭磊博士

报告摘要

第一，工业增加值8月进一步回升至疫情后的新高。从区域结构看，东部地区近月已经不低于疫情之前，本月高位持平；主要是西部、中部、东北的低位回升带动整体。

第二，从主要工业行业来看，一是中游行业（通用设备、电气机械）继续维持高增，二是原材料类（黑色、有色、化工、水泥）产量和增加值普遍上升；三是智能手机、微型计算机产量高位放缓，计算机通讯电子增加值增速有所回落，但实际上手机零售增速在继续走高；四是食品制造、农副食品加工增速均低位继续回落。

第三，服务业继续回升，和我们在《8月PMI的中观特征》中所指出的特征类似，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈回暖迹象。

第四，消费恢复速度有短期加快迹象，8月环比季调为本轮最高。其中粮油食品回落较为明显，弱于季节性，似乎再次印证了它和餐饮部门存在替代关系。对其他部分来说，通讯器材零售大幅上升；汽车维持高位复苏态势；家电好于上月。

第五，固定资产投资继续回升，各部分累计增速均有所回升。其中基建增速从1.2%至2.0%，但隐含的单月增速（7%）略低于预期，可能和专项债节奏以及7-8月专项债投向向棚改的分流有关。地产投资维持在11.8%的高位。

第六，房地产销售继续强劲回升，单月增速达13%以上。我们理解本轮地产销售偏强和上半年需求后置、经济预期好转、资产型通胀预期均有关系。考虑到待售/单月销售比2019年来基本稳定，地产投资内生趋势目前大致稳定。

第七，若我们把宏观经济数据分为工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块，疫后大趋势都是回升的，但5-6月是出口徘徊，7月是工业徘徊，8月基本上是全线回升，环比有所强化。经济好则政策压力减轻，8月社融数据继续呈现“宽财政稳货币”的结构，流动性预期继续收敛。这是深度影响股票和债券市场的两条主线。

正文

工业增加值8月进一步回升至疫情后的新高。从区域结构看，东部地区近月已经不低于疫情之前，本月高位持平；主要是西部、中部、东北的低位回升带动整体。

8月工业增加值同比增长5.6%，较7月份加快0.8个百分点。和7月相比，制造业增速高位持平，采矿业、公用事业增速加快。8月采矿业增加值同比增长1.6%，而7月为下降2.6%；制造业同比增长6.0%，持平7月；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长5.8%，较7月加快4.1个点。

区域特征相对更为明显，东部地区7-8月连续为6.8%的增速，已经不低于疫情前；8月主要是内陆省份的工业回升，其中西部上升1.3个点至4.5%，中部上升2.4个点至5.4%，东北上升2.8个点至6.6%。

这一特征可能包含着洪涝灾害的影响减弱，以及外需订单的传递效应。

从主要工业行业来看，一是中游行业（通用设备、电气机械）继续维持高增，二是原材料类（黑色、有色、化工、水泥）产量和增加值普遍上升；三是智能手机、微型计算机产量高位放缓，计算机通讯电子增加值增速有所回落，但实际上手机零售增速在继续走高；四是食品制造、农副食品加工增速均低位继续回落。

一是中游行业，通用设备行业增加值增速为10.9%，显著快于上月的9.6%；电气机械增加值增速为15.1%，略低于上月的15.6%，但维持高位。

二是上中游原材料和建材类，黑色冶炼、有色冶炼、化学原料及化学制品、非金属矿造（水泥玻璃等）四个行业工业增加值分别回升1.3、2.2、2.2、1.9个点。

三是计算机通讯及其他电子设备制造业，增加值回落3.1个点至8.7%，属连续第二个月回落。对应智能手机产量增速为12.1%，低于上月的19.2%；微型电子计算机产量增速为12.0%，低于上月的17.8%。微型电子计算机（平板和笔记本电脑）增速放缓应和线上办公需求所带来的一轮出口脉冲逐步减弱有关；但手机部分零售类数据（通讯器材）在继续走高，生产回落可能和去库存节奏有关。

四是食品制造、农副食品加工行业，增速分别为0.5%、-2.5%，分别回落1.3、0.3个点。

服务业继续回升，和我们在《8月PMI的中观特征》中所指出的特征类似，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈回暖迹象。

8月服务业生产指数同比为4.0%，较上月的3.5%继续回升。其中信息传输、软件和信息技术服务业13.8%，前期已在高位，本月比7月加快0.1个点，房地产业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长9.4%、3.3%，分别较7月加快1.6、1.2个点。8月服务业商务活动指数为54.3%，比7月上升1.2个点。其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈现回暖迹象，商务活动指数均高于57.0%。

消费恢复速度有短期加快迹象，8月环比季调为本轮最高。其中粮油食品回落较为明显，弱于季节性，似乎再次印证了它和餐饮部门存在替代关系。对其他部分来说，通讯器材零售大幅上升；汽车维持高位复苏态势；家电好于上月。

社会消费品零售总额同比为0.5%，较上月加快1.6个点（6月和7月分别为1.0、0.7个点）。环比季调增速为1.25%，超过6月成为本轮以来最高，也显著高于疫情之前的环比。这意味着消费恢复速度确有短期加快迹象。

其中粮油食品类增速为4.2%，显著低于上月的6.9%，自3月高位后已属连续第五个月回落，本月表现亦弱于季节性。同期餐饮部门收入在继续上升，本月回升4个点至-7%。这似乎再次印证了食品零售和餐饮部门存在替代关系，即疫情防控常态化期间，部分对餐饮的消费需求转移到粮油食品；在复苏的过程中则相反。

通讯器材类增速为25.1%，大幅快于上月的11.3%。

汽车零售增速为11.8%，略低于上月的12.3%但维持了高位复苏的态势。家电零售增速为4.3%，好于上月。

固定资产投资继续回升，各部分累计增速均有所回升。其中基建增速从1.2%至2.0%，但隐含的单月增速（7%）略低于预期，可能和专项债节奏以及7-8月专项债投向向棚改的分流有关。地产投资维持在11.8%的高位。

固定投资累计增速从7月的-1.6%回升至-0.3%，其中制造业投资累计增速从-10.2%升至-8.1%，地产从3.4%升至4.6%，基建从1.2%升至2.0%。

基建隐含的单月增速为7.0%，略低于预期。未来尚需进一步观测其背后原因，我们猜测一则可能和专项债节奏有关，即7月为特别国债让路，8月才是专项债发行高峰，从而开工向投资完成额传递也相对滞后；二则可能和专项债投向7-8月向棚改分流有关，具体见我们报告《7-8月专项债：投向有哪些具体变化》。

房地产销售继续强劲回升，单月增速达13%以上。我们理解本轮地产销售偏强和上半年需求后置、经济预期好转、资产型通胀预期均有关系。考虑到待售/单月销售比2019年来基本稳定，地产投资内生趋势目前大致稳定。

地产销售面积增速从-5.8%收缩至-3.3%，隐含的单月销售增速为13.7%，较上月的9.5%继续上升。我们理解本轮地产销售偏强一则源于上半年受渠道约束的需求后置；二则源于二季度后经济和收入预期好转；三则源于疫后全球货币供应偏高导致的资产型通胀预期。

地产投资当月增速为11.8%，新开工单月略弱，为2.4%（上月11.3%）。当前偏高的投资后续可能有短期回落，但考虑到待售/单月销售比2019年来基本稳定（季度均值在3.5倍附近），开工和投资内生趋势应大致稳定。

若我们把宏观经济数据分为工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块，疫后大趋势都是回升的，但5-6月是出口徘徊，7月是工业徘徊，8月基本上是全线回升，环比有所强化。经济好则政策压力减轻，8月社融数据继续呈现“宽财政稳货币”的结构，流动性预期继续收敛。这是深度影响股票和债券市场的两条主线。

我们可以把经济数据工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块（同时包含了生产法和支出法视角），其中5-6月出口在-3%至0增长附近徘徊；7月工业增加值持平于4.8%。8月则基本是各块数据同步回升。这在预期上会进一步强化经济复苏的印象。本月城镇调查失业率进一步下行至5.6%。

经济好转一则意味着货币供给没必要太宽，二则意味着实体融资需求增加，金融市场货币环境进一步收敛。8月社融虽然偏高，但主要是政府债券带来，实际上是既定的财政政策落地的影子；信贷部分同比增量在继续朝全年预期指引值收敛。而且即使不考虑货币供给问题，融资需求回升也会导致金融市场流动性相对偏紧。

实际上，8月的BCI数据就是一个完美的映射：8月BCI经营状况指数在继续上升，但BCI融资环境指数出现本轮以来首次回落（见《从BCI数据看8月经济特征》）。这是深度影响股票和债券市场的两条主线，宏观面从上半年简单的“经济承压、货币宽松”组合中进一步走出。实际上，7月以来我们在逐步看到这一变化的发生。总的来说，这是一个赚钱难度有所上升，但资产的基本面定价线索有所强化的阶段。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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