本文要点

8月，工业、投资和消费数据均超预期并创下年内高点，经济持续复苏态势不改，中国经济正逐步回归正轨。虽然8月的数据显示出一些积极变化，但如果结合更多的宏观数据进行分析，8月宏观复苏的力度进一步减弱。市场需要重新评估四季度经济的下行压力。

社融数据结构性分化更加明显，而通胀水平依然偏低。8月社融数据实现超预期地大幅增长，最主要的增量来自政府发债。未来，随着新增政府债券发行力度减弱，信用扩张的力量还是会回归到企业和居民部门。在资产负债表尚未明显改善的情况下，无论是居民还是企业，都难以成为中期信用扩张的主力。

消费复苏依然缓慢。8月社会消费品零售总额当月同比增速实现年内首次回正，但排除汽车销售之后社零同比增速依然是负的。由此可以看出，拉动消费转正的最主要的力量是汽车销售。未来，面对总需求不足，消费恢复可能依然乏力。

基建投资发力不及预期，房地产投资有转弱的可能性。已经连续三个月持续回落的基建投资增速，或许跟地方财政紧张有一定关系。同时，“三条红线”下，面临融资约束的房地产企业也不得不考虑缩减债务。

四季度，房地产和基建投资可能会同时减弱，而受制于收入的减少，国内消费复苏会大概率保持目前的恢复速度，很难提速。这意味着投资下降会在边际上带来新的需求缺口。再叠加四季度美国大选带来的扰动，国内风险资产价格会面临较大的重估压力。

需重新评估四季度经济的下行压力

文 |朱鹤

9月15日，国家统计局公布8月经济数据，工业、投资和消费数据均超预期并创下年内高点，经济持续复苏态势不改，中国经济正逐步回归正轨。

虽然8月的数据显示出一些积极变化，但如果结合更多的宏观数据进行分析，8月宏观复苏的力度进一步减弱。房地产和基建投资可能会在边际上带来新的需求缺口，市场需要重新评估四季度经济的下行压力。

首先，社融数据结构性分化更加明显，而通胀水平依然偏低。8月社融数据实现超预期地大幅增长。央行数据显示，8月社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元。其中，最主要的增量来自政府发债，8月政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.4万亿，较7月增加0.8万亿。居民贷款略有增长，但基本保持在历史趋势水平，并没有显著扩张。非金融企业中长期贷款增加是亮点，但新增企业债只有几百亿。

换言之，8月份新增社融主要来自政府部门，这与上半年新增社融主要来自企业有显著差别。未来，随着新增政府债券发行力度减弱，信用扩张的力量还是会回归到企业和居民部门。在资产负债表尚未明显改善的情况下，无论是居民还是企业，都难以成为中期信用扩张的主力。

CPI（全国居民消费价格）和PPI（全国工业生产者出厂价格）的缺口有所收敛，但整体通胀水平没有抬升。在7月核心CPI涨幅录得历史最低值后，8月核心CPI涨幅与上月持平，依然是0.5%，并没有改善。PPI方面，8月份，PPI同比下降2.0%，降幅比7月份收窄0.4个百分点，虽然降幅有所收窄，但依然是负增长，且纺织、服装、化工和建筑材料等中下游行业的PPI基本没有改善。

其次，消费复苏依然缓慢。8月社会消费品零售总额当月同比增速实现年内首次回正，但排除汽车销售之后社零同比增速依然是负的，由此可以看出，拉动消费转正的最主要的力量是汽车销售。汽车销售中，乘用车销售在同比转正之后持续波动，没有继续增加。真正带动汽车销售增加的是商用车，这与基建和房地产投资快速恢复密切相关。在后面会提到，乘用车销售的可持续性已经开始不确定性。服务方面，餐饮收入当月同比增速依然是负的，住宿、旅游等服务项目的复苏才刚刚开始，未来服务消费可能还会持续拖累消费复苏。

最后，基建投资发力不及预期，房地产投资有转弱的可能性。三大投资中，最值得关注的是基建投资，8月基建投资当月同比增速是7%，已经连续三个月持续回落。基建投资增速回落或许跟地方财政紧张有一定关系。疫情冲击给地方财政造成了巨大的收支平衡压力，许多地方政府的一般财政支出正处于高度紧张的状态，部分地区已经出现挪用其他款项的事件。7月份财政收入同比高于去年，其中来自税收的增量部分大概有900亿。而这900亿当中，有650亿的增量来自个人所得税、国内消费税、车辆购置税和契税，而这些税收主要来自居民部门。真正来自企业部门的增值税和所得税都是减少的，这意味着政府最大的税基并没有改善。

这种情况下，政府基金收入，特别是土地出让金收入就成了补窟窿的重要手段。但是，8月以来100个大中城市的土地成交面积和总价边际明显回落，这会加剧地方政府的财政困难。在“六保六稳”的工作基调下，财政对基建投资的资金支持会显得力不从心。如果这种趋势持续下去，按照当前的增速推算，全年基建投资同比增速大概只有5%-8%，明显低于此前预期的10%以上的增速水平。这对未来5个月宏观需求会造成重大影响。

8月房地产投资当月同比增速与上月基本保持一致，但近期央行会同住建部等部门形成了对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则，“三条红线”的影响并未体现在8月的数据中。更重要的是，房地产新开工面积当月同比增速仅为2%，远低于7月11%的水平，许多与房地产直接相关的商品价格在8月中下旬开始下行，微观层面开始担忧传统的“金九银十”可能不旺。未来，随着房企融资政策逐步落实，即使购房需求依然保持稳定，面临融资约束的房地产企业也不得不考虑缩减债务。这会引发一系列的连锁反应，最直接的影响是房地产企业的购地需求会受到冲击，进而又会间接导致地方政府的财政困难。

制造业投资恢复可持续性有待观察。受益于2019年8月的低基数，制造业投资当月同比增速年内首次回正。但是，工业企业的现金流状况没有明显改善，用流动资产、存货和应收状况推算的企业现金流同比增速与过去四个月相差无几。按照历史经验，在企业现金流没有出现明显改善的前提下，制造业的投资会受到明显压制。

市场需重新评估四季度经济下行压力，并警惕经济在四季度明显转弱的风险。从需求来看，4月-8月推动宏观经济复苏的主要力量来自房地产和基建投资，此外还有出口的超预期表现。即使给定出口全年依然能够保持稳定，按照现有的复苏力度和政策组合，房地产和基建投资会在四季度同时减弱，而受制于收入的减少，国内消费复苏会大概率保持目前的恢复速度，很难提速。这意味着投资下降会在边际上带来新的需求缺口。随着市场不断消化新的宏观信息，这种情况出现的概率在增加，再叠加四季度美国大选带来的扰动，国内风险资产价格会面临较大的重估压力。

因此，可以看出，当前经济状态大致是病人手术后的康复阶段，经济持续见好，但还没到正常状态。总需求不足，消费恢复乏力；企业前期资产负债表的显著恶化会遏制企业投资；公共财政支出对经济拉动作用有限。脆弱的基础下，不排除经济可能面临再次恶化的风险。未来，主要风险在于新冠疫情再次爆发、房地产市场下滑和金融部门风险集中暴露等风险。

宏观经济运行

◆经济景气程度回落。8月，官方制造业PMI为51.0，较7月回落0.1个百分点。大型企业制造业PMI为52.0，与上月持平；中型企业制造业PMI为51.6，较7月回升0.4个百分点；小型企业制造业PMI为47.7，较7月回落0.9个百分点。

◆工业增速回升。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上月回升0.8个百分点。分大类看，制造业同比增长6.0%，与上月持平；采矿业增加值同比增长1.6%，较7月回升4.2百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长5.8%，较7月回升4.1个百分点；通用设备增加值同比增长10.9%，较7月回升1.3个百分点；专用设备增加值同比增长8.0%，较7月回落2.2个百分点；汽车制造业同比增长14.8%，较7月回落6.8个百分点。

◆消费持续回暖。8月，社会消费品零售总额同比增长0.5%，较7月回升1.6个百分点；汽车类销售同比增长11.8%，较7月回落0.5个百分点。1-8月网上零售额同比增速9.5%，较1-7月增加0.5个百分点。其中实物商品网上零售额同比增长15.8%，较1-7月增加0.1个百分点。

◆固定资产投资降幅收窄，房地产开发投资稳步回升。1-8月，全国固定资产投资累计同比下降0.3%，较1-7月降幅收窄1.3个百分点。其中，制造业投资累计同比下降8.1%，较1-7月少降2.1个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比下降0.3%，较1-7月少降0.7个百分点；房地产开发投资累计同比增长4.6%，较1-7月回升1.2个百分点。1-8月，商品房销售面积累计同比下降3.3%，较1-7月少降2.5个百分点；新开工面积累计同比下降3.6%，较1-7月少降0.9个百分点。

◆出口继续回升，进口回落。8月，美元计价出口金额同比增长9.5%，较7月回升2.3个百分点。进口金额同比下降2.1%，较7月多降0.7个百分点。8月，贸易顺差589亿美元，较7月收窄34亿美元。分国家和地区来看，对美国和韩国出口同比增速为20.0%和6.0%，分别较7月回升7.5和4.8个百分点；对东盟出口同比增速为12.9%，较7月回落1.1个百分点；对欧盟出口同比增速为-6.5%，较7月多降3.0个百分点；对日本出口同比增速为-0.8%，较7月少降1.2个百分点。

◆核心CPI处于历史低位。8月，CPI同比增速2.4%，较7月回落0.3个百分点。其中，非食品价格同比增速0.1%，较7月回升0.1个百分点；食品价格同比增速为11.2%，较7月回落2.0个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增速为0.5%，与上月持平。8月PPI同比增速-2.0%，较7月降幅收窄0.4个百分点。

宏观经济运行环境

◆外部经济触底反弹。8月摩根大通全球综合PMI为52.4，较7月回升1.4个百分点；摩根大通全球制造业PMI为51.8，较7月回升1.2个百分点。美国制造业PMI从7月54.2回升至56.0，欧元区制造业PMI从7月51.8回落至51.7，日本制造业PMI从7月45.2回升至47.2。CRB大宗商品现货价格环比增长4.2%。

◆社融存量增速回升。8月，M1同比增速为8.0%，较7月回升1.1个百分点；M2同比增速为10.4%，较7月回落0.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为13.3%，较7月回升0.4个百分点。8月，新增社融3.6万亿，较7月增加1.9万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.4万亿，较7月增加0.8万亿；企业新增债务1.4万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较7月增加1.0万亿；居民新增债务0.8万亿，较7月增加0.1万亿。

◆7天回购利率上升。7天银行间质押式回购利率8月均值为2.37%，较7月上升14个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较7月上升8个基点至0.47%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差下降9个基点至0.66%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差下降5个基点至1.86%。

近期展望和风险提示

◆当前经济状态大致是病人手术后的康复阶段，经济持续见好，但还没到正常状态，基础脆弱，不排除再次恶化的风险。

◆总需求不足，消费恢复乏力；企业前期资产负债表的显著恶化会遏制企业投资；公共财政支出对经济拉动作用有限。

◆未来主要风险在于新冠疫情再次爆发、房地产市场下滑和金融部门风险集中暴露。

诊断建议

◆经济恢复到常态离不开宽松的政策环境，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而推动融资成本下行。

◆尽快落实预算内财政支出，为基建类投资设立更合理的融资渠道。

◆通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。

◆助力数字经济发展，进一步释放潜在优势。

宏观经济运行检验报告单

宏观经济环境检验报告单