【深度】50家房企投融期错配 这些房企违约风险较大！

2020年受新冠疫情影响，中国经济加速下行，央行开启量化宽松，房企融资环境较去年得到较大改善。同策研究院监测显示，2020年1-8月40房企融资总额为6509.8亿元，同比去年增长19.66%。在境内相对宽松的货币环境下，房企纷纷加速融资缓解资金困境。而近期热传的“345”新规将再次收紧融资规模，传言监管部门将房企有息债务规模设置了“三道红线”，虽然没有出台正式文件，但房地产融资限制确实已经开始执行，对资金密集型的房企而言，房地产行业的未来又充满了不确定性。此时，对于投融资的合理把控，拥有优越的资金支配能力，这些都将影响房企如何度过资金困境。

为了解上市房企的资金状况及投融资能力，同策研究院以50家2020上市房企所公布的上半年财务数据作为基本数据，重点分析两个指标：投融期限匹配度、融资期限风险敞口率，看看各家的融资策略及融资期限风险高低程度。

表1：2020上半年50家上市房企投融期限匹配度情况

数据说明：

1、 本报告样本房企为在内地以房地产开发作为主营业务的，且截至2020年9月11日对外发布2020年半年报的上市房企，共计172家；

2、 榜单以2020年半年报的数据为基础，剔除了营业收入小于100亿规模较小房企、房地产业务占比过低的上市房企，共计50家；

3、 计算公式：短期资金=流动负债-合同负债，短期资产=流动资产-存货，投融匹配度=短期资金/短期资产

4、注：今年短期资金计算公式中用“合同负债”替代“预收款项”。原因：财政部要求境内上市企业自 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则，执行新收入准则对上市房企的主要变化和影响如下：新增“合同负债”报表科目，将已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务从“预收款项”项目重分类至“合同负债”项目列报。

5、 数据来源于上市公司公告，由同策研究院整理发布。

同策解读

首先我们来看看房企投融匹配度指标对房企来说有何现实意义。由于融资服务于投资的特性，那么融资的期限就应该与投资的期限相匹配，我们称之为投融期限匹配。理想的状态是：短期资产应该通过短期资金来融集，长期资产应该通过长期资金来融集。我们用短期资金对短期资产的比率来衡量投融期限的匹配度。

图1：房地产企业投融期限结构示意图

房地产企业投融期限匹配度的判断标准为：短期资金与短期资产的比率=1，说明公司执行的是期限匹配的融资策略（投融匹配）；短期资金与短期资产的比率＜1，说明公司执行的是稳健的融资策略（短投长融）；短期资金与短期资产的比率＞1，说明公司执行的是激进的融资策略（长投短融）。

从同策研究院整理的数据显示，2020年上半年50家上市房企平均短期资金对短期资产比率是1.15，说明大型房企投融期限匹配度整体偏向于长投短融。50家上市房企中，房企投融匹配度大于1的房企有26家，小于1的有24家，等于1的有0家。较多地产公司采取的是激进的融资战略。

从短投长融来看，华夏幸福(行情600340,诊股)、滨江集团(行情002244,诊股)、佳兆业、保利、旭辉、大悦城(行情000031,诊股)等房企投融资匹配度小于1，说明这些企业执行较为稳健的融资策略，且短期资产都大于短期债务，短期偿债压力较小。

从长投短融来看，排在第一位的是广宇发展(行情000537,诊股)，短期资金对短期资产的比率是2.76，属于典型的长投短融的情况，说明公司采取的是过于激进融资策略，将面临偿债风险。

房企融资的最高境界是实现投融匹配，但现实中企业很难做到，能做到数值接近1说明房企投融匹配度较高，我们可以看出，中南建设(行情000961,诊股)、金科股份(行情000656,诊股)、正荣地产、美的置业、保利置业、新城发展、碧桂园都属于匹配度较高的企业。

一般情况下，当融资期限等于或者长于投资期限时，由于负债到期之前可以收回投资，所以不存在融资期限风险；而当融资期限短于投资期限（即长投短融）时，企业在一定程度上就存在融资期限风险。如果说稳健的融资策略损失的是企业的融资效率的话，那么激进的融资策略则会给企业带来潜在的融资风险。企业的融资策略越激进，融资期限风险越高。

为了便于量化，我们采用融资期限风险敞口率来反映企业投融期限错配的风险，实际上融资风险敞口率与融资期限风险呈正向关系。

表2：2020上半年50家上市房企融资期限风险敞口率情况

数据说明：

1、本报告样本房企为在内地以房地产开发作为主营业务的，且截至2020年9月11日对外发布2020年半年报的上市房企，共计172家；

2、榜单以2020年半年报的数据为基础，剔除了营业收入小于100亿规模较小房企、房地产业务占比过低的上市房企，共计50家；

3、计算公式：融资期限风险敞口率=（短期资金-短期资产）/总资产x100%

4、数据来源于上市公司公告，由同策研究院整理发布。

同策解读

从50家上市房企融资期限敞口率排列分布来看，与融资期限匹配度的排列分布基本一致，部分房企在排序前后上略有不同，这也证明了两个指标之间的正向关系。在50家上市房企融资期限风险敞口率中，24家房企融资期限风险敞口率为负值，说明在短期资金的管理上这些房企相对保守，执行了较为稳健的融资策略；没有出现融资期限风险敞口率为0的情况，正好为0说明房企在融资的规模和匹配度上控制得当，不造成资金使用效率的浪费，也不增加公司融资风险；融资期限风险敞口率大于0的房企有26家，最高值达到34.46%，说明大部分房企采取较为激进的融资策略，将短期资金投入到长期投资中。

从企业角度分析，华夏幸福、佳兆业、滨江集团、旭辉、保利地产(行情600048,诊股)、金地等房企融资期限风险敞口低于0，说明这些企业执行较为稳健的融资策略，且短期资产都大于短期债务，短期偿债压力较小。以佳兆业为例，2020年上半年短期资金为875亿元，而短期资产为1319.9亿元，完全可覆盖短期资金需求。其中短期债务中减去合同负债后，仅有少量的短期借款、其他应付账款合计594亿元。在短期资产方面，在减去存货后，还有大量货币资金、预付款及其他应收账款，合计大约1045多亿元。

而在融资期限风险敞口率较大的房企中，恒大、广宇发展、金茂、富力、合景泰富等房企融资期限风险敞口率较大。

以恒大为例，其明显采取的是激进的融资策略，2015-2020年上半年，其短期资金对短期资产的比率一路走高，2020年上半年达到历年峰值，至2.48。说明其存在严重的长投短融。

图2：2015-2020H中国恒大投融期限匹配度及风险敞口率情况

数据来源：同策研究院

由于恒大的短期资金远远大于短期资产，因此面临着一定的融资期限风险。2015-2020年上半年恒大融资期限风险敞口率均值为22%，而2020年上半年该指标达到了34.46%，意味着在其长期资产中，约相当于总资产的3分之一的部分靠短期资金来容集，由于长期资产变现能力较弱，因此存在偿债风险。而同为大型房企的碧桂园、万科的融资期限风险敞口率分别为2.69%、6.83%，融资期限风险敞口率较小，意味着这两家房企的融资期限风险都小于恒大。

此外，富力地产是在典型房企中另一家融资期限风险敞口率较高的房企，2020年上半年公司融资期限投融匹配度以及风险敞口率分别为2.0和21.07%。

图3：2015-2020H富力地产投融期限匹配度及风险敞口率情况

数据来源：同策研究院

整体来看，富力地产自2016年起投融匹配度和融资期限风险敞口率逐年升高，这几年来，富力地产屡屡面临巨额债务“缠身”，债券告急，销售收入下滑等困境，除了规模和增速之外，富力的债务和资金状况是长期以来业界关注的重点。当地产行业进入调整期，越来越多房企开始更为重视稳健发展的理念，而富力地产的经营现金流净额已经连续七年为负，现金短债比在行业几近垫底，2019年富力地产的净负债率达到198.9%，更遭遇信用评级下调。

今年受疫情影响，富力地产旗下的酒店业务遭遇需求冲击，从2020年中报来看，物业投资、酒店运营及其他收入实现的营业额为27.6亿元。去年富力的投资物业及酒店合并营业收入82.4亿元，接近其营收的一成左右，今年影响显著。但富力地产的物业销售营收还算合格，上半年实现营业收入335.9亿元，其中物业销售营业额308.31亿元；净利润39.2亿元，毛利率为29.6%。值得一提的是，富力地产上半年的净资产负债率为177%与今年年初的199%相比下降了22%，说明富力已经在持续的控制杠杆。然而从其他衡量资产负债状况的指标看，富力地产的资产负债率仍然处于高位，去杠杆压力仍在。并且如若按“345”融资新规的规则，富力地产“三条红线”都将踩线。

同策研究院认为，融资期限风险敞口率越小，意味着企业短期资金比率越小于其短期资产比率，融资期限风险越小，但同时也意味着其利用盘活资金进行经营投资的能力较弱；融资期限敞口率越大，意味着企业短期资金比率越大于其短期资产比率，融资期限风险越大，长期资产的变现能力较弱，存在一定的偿债风险。但对于企业，尤其是周转相对较慢的房地产企业来说，融资期限敞口率太大或者太小都不利于企业的健康发展，最理想的状态短期资金比率与短期资产比率大致相当。

但需要指出的是，企业在制定投融期限匹配决策时还需要考虑国家的融资政策和融资环境，今年上半年融资环境相对宽松，大部分房企加大融资力度，这一因素也可能导致房企短期资金大于短期资产。但对本身就是“短融长投”的房地产行业一定程度上增加了行业风险。因此，央行出台“345”新规的目的就是要稳住开发商的杠杆，控制有息负债不会过快增长。（“345融资新规”就是监管部门针对房地产企业有息债务的规模设置“三道红线”，根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分挡设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。）

图4：三四五新规图解

作为房企本身而言，如何放大“资金杠杆”和“经营杠杆”是核心商业模式，其中，放大“资金杠杆”保证房企实现快速规模扩张，并形成未来潜在可售货值，而“经营杠杆”核心为控成本，通过提升房企内部经营效率，促使存货快速转化为现金流，所以针对具有快速扩张特征的房企来说，“三道红线”一定是高的，限制此类企业融资一定会造成金融风险。在此背景下，房企应保持清醒，适速发展，合理融资，把握好适当的投融匹配度，警惕投融期限错配的风险。