李湛：8月经济复苏强劲 企业流动性改善

李湛为中国首席经济学家论坛理事，中山证券有限责任公司首席经济学家

摘要：8月经济复苏态势强劲：产能处于扩张区间；投资主要靠房地产和基建支撑，制造业投资修复加速；消费增速今年首次转正，通讯器材、化妆品、金银珠宝、饮料和汽车消费增速处于高位；出口增速超预期，主要是海外疫情反弹拖累复工复产进度，供需缺口部分由中国商品替代。金融数据分化，社融和信贷增量超预期，M2增速回落，但企业流动改善，宽信用效果明显。CPI回落、PPI通缩降幅收窄为货币政策腾挪空间。

8月官方制造业PMI为51%，不及预期的51.5%

8月官方制造业PMI为51.1%，较上月减少0.1个百分点，不及预期的51.5%，连续六个月位于临界线上方。

8月官方制造业PMI不及预期，主要是生产指数小幅回落。8月酷暑以及南方汛期对施工进度有一定影响，从建筑业PMI指数来看，8月为60.2%，较7月小幅回落0.3个百分点。但需求和价格在临界线上方攀升，对制造业景气程度有较强支撑。

从结构上看，依然存在一些问题。一是外需虽然回暖，但依然位于临界线下方。二是大中型企业和小型企业的景气程度分化，小型企业在临界线下方回落，小型企业的生存状况难言乐观。三是原材料库存指数在临界线下方回落，虽然从规模以上工业企业利润和营收的数据来看，工业企业的利润和营收情况改善，但企业对经济前景的预期存有疑虑，对补库存依然较为谨慎。

考虑到政策调控逐渐恢复常态化、全球疫情将持续较长时间以及房地产调控收紧，预计9月官方制造业PMI指数大概率小幅回落。

1—8月投资增速略超预期，主要靠房地产和基建支撑

1—8月固定资产投资同比下降0.3%，降幅比1—7月收窄1.3个百分点，略高于预期的-0.4%。从分项数据来看，制造业投资下降8.1%，降幅较1—7月收窄2.1个百分点；基建投资同比增长2.02%，较1—7月增加0.83个百分点；房地产投资同比增长4.6%，较1—7月增加1.2个百分点。

投资接近恢复至疫前水平，主要靠房地产和基建支撑，短期内房地产和基建依然具有较强韧性。一方面，虽然监管部门对房企融资设置了“三条红线”，但这个政策的执行和全面铺开还要一定时间，高杠杆的房企在此期间大概率会加速销售回款，同时房企为了加速资金周转，倾向于加快已有土地储备和在建项目的开发，而不是购置新的土地储备。所以，短期内，房地产投资增速依然具有较强韧性，8月房地产投资单月增速高达11.8%，创今年新高；但长期来看，房地产投资增速大概率回落至正常区间。另一方面，今年新冠疫情较为特殊的时期，国有投资逆周期增长稳投资和稳增长，基建增速依然具有较强韧性。而且8月地方政府债券净融资9424.56亿元，对基建投资资金来源构成强有力支撑。但考虑到地方政府专项债发行前置，基建投资增速的后劲不足，8月基建投资单月增速为7.03%，较7月小幅回落0.71个百分点。另外，随着服务业防疫措施的放开，制造业投资明显反弹，8月制造业投资单月增速今年首次转正为5%，较上月增加8.1个百分点。

考虑到“金九银十”对房地产的支撑以及制造业投资的进一步修复，预计9月投资增速转正，但增幅可能收窄。

8月消费增速略低于预期，今年首次转正

8月社会消费品零售总额同比增长0.5%，较上月增加1.6个百分点，略低于预期的0.6%。其中，汽车零售同比增长11.8%。在15个限额以上零售行业中，除石油及制品类、家具类和建筑及装潢材料类消费增速负增长外，其他12个行业正增长。

8月消费增速略低于预期，但消费修复边际加速，主要受促消费政策以及服务业防疫措施放松影响，但从累计增速来看，消费修复依然较为疲弱。从细分行业数据来看，大部分行业单月消费增速都保持在较高水平，但石油及制品类消费增速的大幅下降在全球经济复苏前可能难有明显好转。同时，汽车消费的大幅反弹，主要是受到各地促进汽车消费的政策以及部分购车需求释放的影响，后劲不足。所以，整体来看，消费增速的反弹依然较为疲弱。

考虑到居民杠杆率较高、居民收入没有明显改善以及汽车增速可能回落的影响，预计9月消费增速可能在现有水平震荡。

8月出口增速超预期，进口增速不及预期

8月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差超预期。按美元计，8月中国出口同比增长9.5%，好于预期的8.3%；进口同比下降2.1%，不及预期的0.4%；贸易顺差589.3亿美元。

8月出口增速好于预期，主要是海外疫情反弹拖累复工复产进度、供需缺口部分由中国出口商品填补。中国是目前全球疫情率先得到有效控制并且基本恢复产能的国家。中国以外的其他国家，疫情防控情况依然较为严峻：一旦放松本国内的防疫措施，新增确诊人数就会明显上升，导致这些国家政府不得不放缓复工复产进度。同时，各国为促进其国内经济复苏，基本上采取了程度不同的经济刺激计划，产能供给跟不上需求增加，全球的供需缺口部分由中国出口商品填补。另外，中国医疗防护物资产能扩张，有利于缓解全球医疗防护物资供应紧张的局面，医疗防护物资价格回落带动医疗防护物资出口增速的回落。考虑到在疫苗未批量上市前，海外疫情阶段性反复应该会时有发生、产能短期内难以恢复至疫前水平，供需缺口可能更多需要中国出口产品填补，预计9月中国出口增速可能小幅上升。

8月进口不及预期，主要是大宗商品价格边际修复、需求有所回落，出口转内销以及进口替代影响。一是随着主要国家经济重启、需求边际修复，大宗商品价格有所反弹，中国进口数量增速小幅回落。8月铁矿石进口数量增速环比下降10.91%，原油进口数量环比下降7.42%。二是6月以来中央和地方地府出台了专门的政策鼓励外贸企业出口转内销，这也会减少国内市场对进口产品的需求。三是美国对中国科技企业的打压不断加码，中国正在加快进口替代，降低因为美方制裁导致产业链供应链断裂的风险。但在高端芯片领域的进口依然保持较高增速，从对台湾的进口增速可以看出来，对台湾的进口主要是台积电生产的芯片。考虑到9月15日开始台积电将断供华为可能会导致机电产品的进口回落，虽然人民币升值有利于增强人民币的购买力，但国际旅游因疫情受到影响，预计9月进口增速可能会小幅回落。

8月金融数据分化，宽信用效果明显

8月社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元，好于预期的2.66万亿元，主要是直接融资、信贷和表外融资增加较多。

8月人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元，好于预期的1.22万亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多，但企业票据融资明显回落。

8月末M2同比增长10.4%，不及预期的10.8%；M1同比增长8%，企业流动性改善。M0同比增长9.4%。

8月金融数据分化，社融和信贷明显好于预期，但M2增速不及预期，主要是政府债券融资和企业中长期贷款较强。一方面，由于常态化防疫在较长时间内存在以及报复性消费未出现，国内需求主要由政府投资拉动，8月政府债券发行量明显增加。另一方面，今年以来，政府多次公开表态要增强金融服务实体经济的力度，并创新性地推出了直达实体经济的货币政策工具，企业的流动性明显改善，宽信用效果较好。但考虑到较低的利率容易滋生套利行为，随着经济秩序恢复正常和经济复苏，货币政策逐步恢复常态化，货币供应量边际收紧，但依然高于去年同期。

考虑到政府债券融资可能会回落、房地产调控趋紧以及宽信用持续，预计9月金融数据可能依然呈现分化格局。

8月CPI小幅回落，PPI通缩幅度收窄

CPI方面，8月CPI同比上涨2.4%，较上月减少0.3个百分点，与预期持平，主要是因为高基数和猪肉价格涨幅回落。

PPI方面，8月PPI同比下降2%，较上月增加0.4个百分点，创5个月新高，与预期持平，主要是由于低基数与国际油价反弹。从主要行业价格增速走势来看，30个细分行业中，9个行业8月价格同比较上月回落，5个持平，16个回升。黑色系、有色系和石油系PPI增速明显反弹。

8月CPI同比增速回落，主要是因为高基数和猪肉价格涨幅回落。虽然猪肉供给有所改善，但猪肉需求增加，8月猪肉的平均批发价格较为平稳，在48.3元/公斤附近波动。猪肉价格同比的涨幅回落主要是因为去年同期基数的明显走高。另外，由于汛期和高温天气的影响，蔬菜价格明显上涨。考虑到基数效应和汛期基本结束，预计9月CPI同比大概率回落。

8月PPI通缩幅度收窄，主要是因为低基数和国际油价反弹。去年同期PPI基数较低，叠加8月国际油价小幅上涨，PPI降幅收窄。但考虑到近期国际油价回落以及基数效应，预计9月PPI同比可能在现有水平震荡。

CPI回落、PPI处于通缩区间，加上人民币兑美元汇率近期大幅升值，货币政策转向紧缩的概率降低，但宽松的程度会有所调整。